文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 恒大研究院 任泽平 甘源
第一次春节前后采用的“临时准备金动用安排”、第二次417定向降准置换MLF，释放4000亿增量资金，第三次624支持债转股和小微企业，释放7000亿资金，降准力度逐渐增加、结构性引导的加强，未来央行“宽货币”政策力度会不断加大。
事件
中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会于6月27日在北京召开。
解读
1、核心观点：
此次例会显示货币边际宽松、弱化汇率关注和国内外经济金融联系、强调“紧信用”政策的结构性因素。例会中，此前“合理稳定”转变为“合理充裕”，透露了货币边际宽松的迹象，但并非全面放水；删去“密切关注国际资本流动的变化”的表述，弱化对汇率的关注，显示央行对汇率波动的容忍度增加；显著弱化了对外部环境和国内外经济金融联系的强调，将关注点从外部转向内部；强调深化改革与防化风险，“紧信用”政策仍将持续，但更加强调结构性因素。
2018年三大判断：金融周期顶部：流动性退潮；产能新周期底部：经济L型韧性；中美贸易战：具有长期性和日益严峻性。当前经济处于产能新周期底部和金融周期顶部，社融增速创新低，流动性处于历史底部，金融周期最困难的时期或许还未到来；中美贸易战将长期制约和影响中国经济；受美元走强和贸易战导致的进出口市场预期影响，人民币承压快速走弱；去杠杆导致信用违约风险呈暴露趋势，未来在融资持续收缩趋势下，信用风险暴露或将进一步提升。
为实现货币政策在稳增长，调结构，防风险之间的平衡，央行推出了一系列颇为有效的货币政策：定向降准目标由普惠金融变为置换中期借贷便利，直至债转股，由去杠杆变为稳杠杆；定向降准叠加定向降息，再贷款降低小微企业贷款利率；收回棚户区改审批权限，避免货币型安置使得PSL资金导致房地产价格大幅变动；不跟随美国加息，保持货币政策独立性；重启公开市场操作。
未来有望演化为“宽货币+紧信用+严监管+宽财政”的组合。稳中求进的金融去杠杠方向不变，更侧重于结构性去杠杠，紧信用转化为结构性紧信用。通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆，通过对外开放、放开行业管制、减税降费、增加财政支出、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。
2、例会传达的新信息
中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会于6月27日在北京召开。今年一季度并未召开例会，而本次例会外发稿件相较此前2017年的4次出现了较大变化。下表为对本次会议新闻稿的全部表述变化的对比与解读。
1）显著弱化了对外部环境和国内外经济金融联系的强调。会议分析当前经济形势指出，“内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强”，同时删去了此前对国际经济复苏形势的分析。这一变化的契机可能来源于具有长期性和日益严峻性的中美贸易摩擦，但从三项需求对GDP的拉动情况来看，消费内需占据主流并逐步扩大，外需则时常为负且波动频繁，显示这一判断符合目前现实，将关注点借势从外部转向内部也有助于我们更加专注自身改革发展。
2）简述了目前国内改革取得的成果与仍面临的挑战，继续强调深化改革与防化风险。会议强调目前“国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾”，简述了改革取得的良好成效又点出了仍面临的挑战，释放的是继续保持深化改革、继续打好防化金融风险攻坚战的信号。外部霸权是内部实力的延伸，中美贸易摩擦我方最好的应对就是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，保持清醒冷静和战略定力。
3）透露了货币边际宽松的迹象，保持流动性合理充裕，但并非全面放水，而是“宽货币+紧信用”中宽货币的重要体现。会议指出货币政策要松紧适度、引导货币信贷及社会融资规模合理增长，对流动性表述由此前“合理稳定”转变为“合理充裕”，显示了货币政策边际宽松的迹象。但同时会议也重新强调了继续深化供给侧结构性改革、打好防化金融风险攻坚战的要求，显示边际宽松绝非全面放水。近期金融去杠杆深入推进、中美贸易摩擦日益严峻的背景引发市场对货币再度放水刺激的呼声和讨论，这是非常短视和有误导性的。
4）部署了结构性去杠杆的推进，“紧信用”政策仍将持续，但语气有所放松，更加强调结构性因素。本次会议着重强调了“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，相较于去年4季度新增的“有效控制宏观杠杆率”表述，一方面语气有所放松，这主要是因为目前宏观杠杆率已企稳，风险防控成效初显，新表述能够更好地稳定市场预期、防止发生处置风险的风险；另一方面更重要的是增加了对政策结构性的强调，这与一季度货币政策执行报告提出的未来货币政策重心由平衡“稳增长、去杠杆、防风险”转向平衡“稳增长、调结构、防风险”相一致，未来“紧信用”将进一步变化为结构性紧信用，小微企业、新兴行业等政策支持主体和产能过剩、地方政府等抑制主体的信用环境可能出现分化。
5）弱化了对汇率的关注，显示央行对汇率波动的容忍度增加。去年4季度会议便删去了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述，本次会议进一步删去了“密切关注国际资本流动的变化”的表述，显示央行对汇率波动的容忍度在增加。长期来看，人民币汇率目前仍拥有良好基本面支撑，中国经济韧性强、通胀温和、系统性风险得以控制、人民币国际化程度提高、改革转型前景良好。目前汇率主要由恐慌情绪驱动，不排除在情绪压倒基本面时重启逆周期因子的可能。
3． 当前的经济形势：经济处于产能周期底部和金融周期顶部、贸易战持续升温、人民币快速走弱，去杠杆导致信用违约风险呈暴露趋势。
1）中国经济正站在产能新周期底部和金融周期顶部。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供给侧改革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充分，规上工业企业产能利用率回升至76.5%，资产负债率从58%降至56%，制造业投资增长4%-5%左右持续筑底，企业盈利和资产负债表持续改善。金融去杠杆，监管加强，流动性处于历史底部（见报告《中国流动性过剩转为短缺：概念、层次及度量》2018.06.28），金融周期最困难的时期或许还未到来。1-5月份社融新增7.9万亿元，较去年同期少增1.45万亿元，增速创历史新低；利率偏高；库存继续去化；财政整顿，基建投资增速下滑；但通胀方面CPI持平，PPI上行，短期无忧。
2）中美贸易战将长期制约和影响中国经济。前期中美双方就经贸问题进行了谈判磋商，但收效甚微。6月15日，白宫发表声明对1102种总额500亿美元的商品征收25%关税；当天中国国务院关税税则委员会即决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。针对中国的反击，美方威胁将制裁额度再扩大2000亿美元。
我们认为，中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性，这是打着贸易保护主义旗号的遏制，深层次目的在于试图重演80年代美日贸易战以遏制中国复兴。6月30日和7月6日为美国对中投资管制的公布日和加征关税的实施日，市场密切关注贸易战的进一步走向。
3）受美元走强和贸易战情绪影响，人民币汇率短期大幅贬值。4月以来，人民币汇率快速贬值，已完全抹平一季度的升值幅度。6月21日，在岸和离岸市场人民币汇率均跌破6.50，一周后跌破6.60，截止6月29日，美元兑人民币中间价报6.6166，为2017年12月14日以来最低，已连续8日调贬。4月份以来的人民币贬值主要受美联储加息导致的美元持续走强驱动，而贸易战引发的市场对进出口变化的担忧情绪是近两周人民币快速走弱的主要原因。
4）受去杠杆环境影响，违约事件不断，信用风险呈持续暴露趋势。截止2018年6月29日，信用违约事件总额达到253亿元，较2017年同期增长47%，未来在融资持续收缩趋势下，信用风险暴露或将进一步提升。同时，银保监会公布的数据显示，2018年5月末商业银行不良贷款余额达1.9万亿元，较2018年1季末提高超过1万亿元，不良贷款率达1.9%，不良贷款率结束连续9个季度的平稳态势后首次出现明显上行。一方面反映金融强监管下资产质量暴露更为充分，另一方面反映企业资产质量压力有所提升。去杠杆导致相关风险逐步暴露。
4． 近期货币政策变化：定向降准、再贷款定向降息、扩大MLF抵押品范围、收回棚改合同审批权限、不跟随美国加息
1）定向降准——从“普惠金融”到“债转股”
2018年已进行三次定向降准，预计年内还会有一到两次降准。
比较今年三次降准，可以发现政策目标和侧重点有所差异。1月25日对普惠金融定向降准为支持金融机构发展普惠金融业务，提高金融服务的覆盖率和可得性，释放流动性约3000亿人民币；4月17日的定向降准释放资金给银行偿还央行的中期借贷便利（MLF），增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，释放增量资金4000亿人民币。而此次目的为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，释放流动性7000亿人民币（5000亿用于“债转股”项目，2000亿用于小微企业贷款）。
尽管三次降准的目的各有不同，但缓解小微企业融资难融资贵的表述却贯穿在历次降准的措施中，体现了政策对小微企业的倾斜。
2）再贷款——“定向降准”叠加“定向降息”
在2018年6月24日正式宣布对小微企业及债转股定向降准后，6月25日，央行等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出将增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点等措施。由于再贷款利率与OMO利率相似，此举将降低中小企业贷款利率，所以再某种程度上央行此举可看作是对中小企业的定向降息。
中小企业占据了全国企业数量的80%以上，贡献了60%以上的 GDP并吸纳了80%以上的就业，其融资状况的恶化成为制约中国经济结构调整和转型的重要因素。
3）扩大MLF抵押品范围——修复债市融资功能
2018年6月1日，央行宣布决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，以进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展。
此次扩大MLF担保品范围，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。在公司信用类债券方面，从以前只接受最高等级的AAA级债券扩大到接受AA+、AA级债券，有利于平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展。
4）PSL——棚户区改造与房地产市场的权衡
2014 年4 月，为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，中国人民银行创设 PSL为开发性金融支持“棚改”提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
截至2018年5月，今年发放棚改贷款4369亿人民币，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。然而，6月25日，国开行总行宣布所有棚改合同审批权限上收总行，由总行审批，过去执行的货币化拆迁安置将改为实物安置为主，流入房地产的国开行资金会大幅减少。
究其原因，无非是货币化棚改引发大量国开行资金涌入房地产市场，导致房地产价格过度变动，去库存引发开发商购地开工，从而引发新一轮房地产开发。为防止货币化棚改推升房价，国开行回收审批权限，中央也频频出手调控房价，近日，住建部等七部委对三十城启动整治房地产市场乱象专项行动。
5）美国加息，我国降准——保持货币政策独立性
北京时间6月14日凌晨，美联储再度加息25个基点，这是美联储年内第二次加息，从2015年底至今，美联储已经加息7次。而中国人民银行公布的公开市场7天、14天和28天逆回购中标利率分别为2.55%、2.70%和2.85%，均与此前持平。这表明我国延续了2017年6月份美联储加息后的操作，决定“不跟”，并在其后宣布定向降准与再贷款政策。
我国目前处于增速换挡期，M2增速也处于历史地位，加之房地产价格居高不下，加之我国处于2009年以来第一轮金融周期的顶峰，需防化重大金融风险，若贸然跟随美国加息，则可能造成市场流动性紧缩，刺破房地产市场，从而引发一系列不好的后果。
从外汇占款来看，我国外汇占款趋稳，加之人民银行实施人民币汇率中间价定价机制改革，更多地让市场决定汇率走势，外汇占款趋稳，这赋予央行货币政策极大的独立性。
5． 展望未来：紧信用+宽货币+严监管+宽财政
“宽货币”：结构性宽货币力度不断加大。本次会议已经明显说明央行货币政策边际放松，“松紧适度”、“合理充裕”的说法进一步确定下半年“宽货币”的基调。再结合自今年2月份以来三次降准，第一次春节前后采用的“临时准备金动用安排”、第二次417定向降准置换MLF，释放4000亿增量资金，第三次624支持债转股和小微企业，释放7000亿资金，降准力度逐渐增加、结构性引导的加强，未来央行“宽货币”政策力度会不断加大。
“紧信用”：全面紧信用将转变为结构性紧信用。2018年1-5月社融增速再创历史新低，表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位，上半年信用全面收紧效果显著。下半年，随着宏观杠杆率企稳，经济下行压力不减，政策导向将逐渐由全面收紧转变为结构调整。进入6月，央行增加支小支农再贷款和再贴现额度1500亿元，下调支小再贷款利率0.5%，旨在平衡信贷资源，促进结构性微调，再结合2018年一季度央行货币政策执行报告，首次提出“调结构”的说法，我们判断，2018下半年将由“全面紧信用”逐步转变为“结构性紧信用”。
严监管：防范化解重大风险基调不变。2018年4月资管新规正式落地，同业、理财、表外等业务以及影子银行成为整治重点，金融体系内部去杠杆、去通道、去链条，全面进入“严监管”格局。2018下半年，在“宽货币”和“紧信用”的政策导向下，更加需要严格把控资金再次流向高杠杆领域，推升房地产价格，积极引导增量资金投入实体经济，促进全要素生产率提升。
宽财政：内需有望提振，减少外部经济冲击。1）2018年下半年经济下行压力不减，中美贸易战具有长期严峻性和持续性，房地产靠限价限购等行政手段来调控，违约风险爆发，需要更加积极的财政政策刺激内需，抵御汇率风险、减少贸易顺差；2）随着增值税和进口关税下调的减税效果逐步显现以及个税改革的持续发酵，财政收入增速将有所放缓，财政支出增加、结构优化，重点倾斜高科技新兴产业，从基建类支出转向民生支出，养老、医疗、教育、环保等公共支出增加；3）由于目前利率市场化尚未全部完成，名义利率虽已基本放开，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等限制深化改革，因此美国在金融周期顶部的“紧信用+宽货币”的政策经验在中国可能不完全适用，实体经济刺激效果不够显著，因此需要积极的财政政策支撑。
未来有望演化为“宽货币+紧信用+严监管+宽财政”的组合。稳中求进的金融去杠杠方向不变，更侧重于结构性去杠杠，紧信用转化为结构性紧信用。通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆，通过对外开放、放开行业管制、减税降费、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。
(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)
责任编辑：谢海平
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