一。股市灾情
1、 国内外股市暴跌情况
今年A股在6、7月份发生异常波动,自2015年6月中旬见顶以来持续暴跌,截至2015月7月8日已失去约30%的价值,蒸发了约3.2万亿美元的市值,从国际金融危机史的经验来看,这种短期内暴跌的金融市场已经可以用“危机”来形容了。
2、 巨大波动与千股奇观
自6月15日以来的3个月时间里,沪深股市跌幅之大、跌速之快,均为历史罕见。3个月来,上证指数单日涨跌幅度超过5%的次数共有12次,其中最大跌幅为8.49%;创业板指数单日涨跌幅度超过5%的多达23次,其中,16天单日跌幅超过5%,7天单日涨幅超过5%,最大跌幅为8.91%。
第二个创历史纪录的数据是,3个月里多次出现千股跌停和千股涨停的现象,其中千股跌停惨剧共出现了17次。
图表:
第一轮(0612-0708,17个交易日) | 第二轮(0817-0826,7个交易日) | |||||
最高点 | 最低点 | 跌幅 | 最高点 | 最低点 | 跌幅 | |
上证综指 | 5178.19 | 3567.19 | 31.11% | 3993.67 | 2927.29 | 26.70% |
中小板 | 11996.52 | 7427.09 | 38.09% | 9103.32 | 6676.21 | 26.66% |
创业板 | 3899.71 | 2364.05 | 39.38% | 2666.29 | 1890.04 | 29.11% |
1929年:1024-1113(12个交易日) | 1987年:10月19日当天 | |||||
最高点 | 最低点 | 跌幅 | 开盘价 | 收盘价 | 跌幅 | |
美国(DJI) | 299.47 | 198.69 | 33.65% | 2247.06 | 1738.74 | 22.62% |
杠杆降不下来 股市下跌调整很难结束
二。指数熔断机制能否避免股灾发生?
从股灾后管理层为防范未来再次发生悲剧重演,推出的举措看,推进最快,最具意义的,一个是继续坚定的去杠杆,从大幅度提高券商融资保证 金比例到叫停新增融资收益互换等,监管层去杠杆,规范融资交易的态度非常坚决;另外一个就是推出了指数熔断机制,并且明年年初很快就会付诸实行指数熔断, 那么是不是有了指数熔断,就会告别“股灾”?我们对此进行以下思考:
1、为什么是沪深300指数?
从这次股灾期间的数据看到,3个月来,沪深300指数单日涨跌幅度超过5%的次数共有11次,其中最大跌幅为8.75%;创业板指数单日涨跌幅度超过5%的多达23次,其中,16天单日跌幅超过5%,7天单日涨幅超过5%,最大跌幅为8.91%。可见以创业板指数为代表的中小板指数指数波动率要远大于沪深300,这也是为什么熔断机制的标的指数采用沪深300指数,沪深300指数汇聚了大批大盘蓝筹股,本身波动性小于市场总体水平,更远低于中小市值个股群体的波动,另外也不容易被市场操控。
但就我国股票市场的特征来讲,我们的市场属于暴涨暴跌的性质,据统计,2005年以来的2593个交易日,沪深300指数,盘中涨幅超 过5%的有35次,超过7%的有11次,盘中跌幅超过5%的有68次,跌幅超过7%的有22次。如果以前我们有指数熔断机制的话,那么触发熔断机制的次数 之多,在全球市场范围内,应该属于“高发地带”。
2、有了熔断机制是不是就能防范股灾?
指数熔断机制出台的背景是今年6月中旬以来的A股暴跌。证监会新闻发言人邓舸表示,境内资本市场是“新兴加转轨”的市场,投资者以中小散户为主,市场波动较大,引入指数熔断机制,为市场在大幅波动时提供“冷静期”,有助于市场稳定,保护投资者权益。
指数熔断机制其实是一个辅助性的工具,应用于极端情况下的市场暴跌暴涨,也是变相的暂停交易。如果复盘6-7月期间的指数下跌场景,假 定当时已经有了指数熔断机制,那么当时市场出现暴跌,就会触及阈值,市场指数机制就会选择暂停交易或休市,可能给投资者冷静思考的机会,能暂时缓解恐慌情绪,特别是由于触及7%阈值时,市场可以停止交易至收市时间,会大大缓解千股跌停局面的出现。 但趋势上,指数熔断机制的存在,很难改变当时市场下跌的趋势,从这次市场调整上的机理上看,其实就是一个清理配资,系统去杠杆的过程,配资清理不结束,杠杆降不下来,调整很难结束。
因此,指数涨跌虽然容易受情绪因素影响,尤其受极端非理性情绪的影响更为巨大,但归根结底还是取决于基本面、政策面和资金面三大驱动因 素。从这个角度而言,在适应熔断机制的同时,投资者仍需密切关注宏观经济和上市公司盈利能力的表现,以及相关政策的调整、流动性的变化。熔断机制只是为投 资者提供了思考判断短期行为的时间,缓解极端系统性风险发生的可能。但当市场处于下行过程时,并不会改变下跌的趋势。
指数熔断不会成“救市主” 它只是辅助手段
3、关于引入指数熔断的争议
就引入指数熔断机制的影响,中外学术界及业界也存在诸多争论。支持者认为指数熔断机制具有市场稳定效应,熔断机制后价格波动性下降,并存在价格发生反转的可能;反对者则认为指数熔断后引起的不良后果严重:
1)中断了市场正常流动性,牺牲了市场效率,还会拖长市场巨幅波动的时间。
2)损害了市场价格发现功能。
客观讲,反对者的声音是有道理的,的确如他们所讲,指数熔断后会导致上述两种情况的出现,但别忘了,指数熔断机制主要是为了应对市场处于极端情况,投资者处于非理性状态下的一种市场机制,整个市场都已经不能非理性交易了,还谈什么价格发现功能?所以看似合理的反对声音其实是个”伪命题 “。至于5%和&%阈值设置的是否科学?是否合理?,这的确值得继续探讨,还有待后期市场验证后,做适当修改。目前5%和7%两档阈值是三家交易 所在对过去11年历史数据进行分析测算基础上提出的。5%作为第一档阈值,可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要;触发7%的情况虽然较少,但属于 需要防范的重大异常情况,以此阻断暴涨、暴跌等极端异常行情的持续。
指数熔断不会成为A股的“救市主”,它只是一个辅助的手段,在预防突发问题时会起到作用。但是,指数熔断并不能从根本上解决A股目前存在的问题,最根本的还是要完善市场的制度和监管。
金融监管机构割裂问题突出 缺乏应对预警机制
三。对风险预警、风险应对机制的思考
关于此次股灾原因,市场讨论众多,其中一个广泛共识是:金融监管机构之间的割裂问题突出,缺乏有效的应对预警机制。从这个角度来看,本次危机的发生有其积极的一面,它提醒我们要尽快完善风险预警机制和风险评价机制,整体把握金融潜在市场风险,逐步化解和减少各种金融风险的发生。在风险危机应对机制上,我们建议考虑三方面的问题:
1、应对危机的时机选择
在发生股价波动时,政府不应轻言救市,只有在真正出现金融系统性风险时才能考虑救市,如果出手过早,救起的是可能“泡沫”,也增加了后 期救市的难度。比如这次救市,到6月中旬A股估值已经严重偏高——中小企业板85倍、创业板150倍。市场刚开始的下跌,其本身是市场运行规律的内在需 求,并不是“市场失灵”,如果这时政府出重手帮助股市止跌复涨,救市变成了救“泡沫”,而且容易引发投资者的道德风险,投资者每天不是花费心思研究基本 面,研究市场规律,而是猜测政府下一步怎么做。
因此,从根本上还是要以市场化手段,建立风险评价和预警机制,从整体上能够把握金融市场潜在风险,为出手时机提供参考依据,以到达逐步化解金融风险。
2、手段措施上应在法律和制度框架内进行
要厘清政府与市场的边界,即便是救市,也应该在法律和制度框架内进行,不宜随意破坏法律和规则的严肃性,更不能为民族主义和民粹主义所绑架。
此次救市手段措施上,采取了众多非市场化的手法,间或突破了政府与市场的合理边界,存在许多值得商榷和深度思考的地方。比如,一些救市 手段可能侵犯了市场参与主体的合法权利,21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市,此举并未经股东大会同意,股东的合法利益可能因此而 受损。还有一些救市手段显得不够严肃,比如强令已经发行冻结的IPO资金退回,等于宣布已经达成的交易无效;还有,为了刻意避开股市下跌允许上市公司随意 停牌等。这样的做法,或多或少都损害了市场交易的严肃性。
因此,此轮救市防止了风险蔓延,防范了系统性金融风险的发生,我们却付出了高昂的制度成本:法律的严肃性受到伤害,监管规则给人留下可 以随意修改的不确定感,投资者风险自负的理念可能被弱化,政府与市场的边界某种程度上重归模糊,这不能不说是证券市场市场化发展进程中的一种“重大挫 折”,未来可能需要我们花费巨大的代价和时间才能修复。
3、建立适应现代金融市场的监管框架
此次股灾危机处理过程中,在证监会坚决要求清理场外配资的政策面前,券商与信托公司矛盾公开化,公然“掐架”,暴露了监管沟通、协调机制不顺的严重程度。
混业经营应该是现代金融业的大趋势,实行混业经营,最重要的一点,就是加强监管体系之间的协调与合作。在当前分业监管的格局下,股市和 券商归证监会管,银行和信托归银监会管,跨市场的交易往往产生监管协调上的困难。本次股市危机,实际上是混业经营、分业监管不匹配所产生的结果,说明当前 的监管格局难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系。
由于此次资本市场的异常波动,对于合并“一行三会”、构建“超级金融监管机构”的呼声越来越高。我们认同改变现有监管框架的思路,但目 前遇到的问题并不是简单地监管合并。银行、证券、保险和信托各有不同的功能,目前按照各自特点实行分别监管是有其合理性的。目前的关键是尽快逐步建立起跨 部门、跨市场的交叉性金融业务的统一监管规则,加强信息共享、政策配合,通过部际协调机制的建立与完善,达到提高决策效率和监管效率的效果。
或许我们应当感谢这场股灾
四。敬畏市场 做好风控
或许我们应当感谢这场股灾。虽然给我们带来了巨大损失和惨痛的教训,但这场准金融危机也给进行了一场非常有效的风险教育,让我们受益匪浅。
1、股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期,而且泡沫化程度越高,跌幅越深。
2、杠杆工具会放大股市的波动,杠杆因子已经成为今后股市的重要参考变量,虽然我们认同,面对系统性金融风险时,政府果断出手是政府惯例,政府救市是正常的逆周期调节。但投资者不能因此就把希望寄托在政府身上。
3、股市是个大系统工程,市场有其自身的规律,市场的力量是值得敬畏的,泡沫化行情都会遭遇大波动,而杠杆化行情的波动更加可怕,投资者应该做好风险控制。投资者需合理配置大类资产、做好风险控制、远离场外配资诱惑,理性使用杠杆融资。
4、经过此次股灾风险教育,应树立价值投资理念,培养价值投资行为,注重基本面分析,偏向真成长、真价值。
新时代证券 冯文锁
关于栏目《股灾反思录:责任 理性 建设性》
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