一。股市灾情

　　1、 国内外股市暴跌情况

　　今年A股在6、7月份发生异常波动，自2015年6月中旬见顶以来持续暴跌，截至2015月7月8日已失去约30%的价值，蒸发了约3.2万亿美元的市值，从国际金融危机史的经验来看，这种短期内暴跌的金融市场已经可以用“危机”来形容了。

　　2、 巨大波动与千股奇观

　　自6月15日以来的3个月时间里，沪深股市跌幅之大、跌速之快，均为历史罕见。3个月来，上证指数单日涨跌幅度超过5%的次数共有12次，其中最大跌幅为8.49%；创业板指数单日涨跌幅度超过5%的多达23次，其中，16天单日跌幅超过5%，7天单日涨幅超过5%，最大跌幅为8.91%。

　　第二个创历史纪录的数据是，3个月里多次出现千股跌停和千股涨停的现象，其中千股跌停惨剧共出现了17次。

　　图表：

杠杆降不下来 股市下跌调整很难结束

　　二。指数熔断机制能否避免股灾发生？

　　从股灾后管理层为防范未来再次发生悲剧重演，推出的举措看，推进最快，最具意义的，一个是继续坚定的去杠杆，从大幅度提高券商融资保证 金比例到叫停新增融资收益互换等，监管层去杠杆，规范融资交易的态度非常坚决；另外一个就是推出了指数熔断机制，并且明年年初很快就会付诸实行指数熔断， 那么是不是有了指数熔断，就会告别“股灾”？我们对此进行以下思考：

　　1、为什么是沪深300指数？

　　从这次股灾期间的数据看到，3个月来，沪深300指数单日涨跌幅度超过5%的次数共有11次，其中最大跌幅为8.75%；创业板指数单日涨跌幅度超过5%的多达23次，其中，16天单日跌幅超过5%，7天单日涨幅超过5%，最大跌幅为8.91%。可见以创业板指数为代表的中小板指数指数波动率要远大于沪深300，这也是为什么熔断机制的标的指数采用沪深300指数，沪深300指数汇聚了大批大盘蓝筹股，本身波动性小于市场总体水平，更远低于中小市值个股群体的波动，另外也不容易被市场操控。

　　但就我国股票市场的特征来讲，我们的市场属于暴涨暴跌的性质，据统计，2005年以来的2593个交易日，沪深300指数，盘中涨幅超 过5%的有35次，超过7%的有11次，盘中跌幅超过5%的有68次，跌幅超过7%的有22次。如果以前我们有指数熔断机制的话，那么触发熔断机制的次数 之多，在全球市场范围内，应该属于“高发地带”。

　　2、有了熔断机制是不是就能防范股灾？

　　指数熔断机制出台的背景是今年6月中旬以来的A股暴跌。证监会新闻发言人邓舸表示，境内资本市场是“新兴加转轨”的市场，投资者以中小散户为主，市场波动较大，引入指数熔断机制，为市场在大幅波动时提供“冷静期”，有助于市场稳定，保护投资者权益。

　　指数熔断机制其实是一个辅助性的工具，应用于极端情况下的市场暴跌暴涨，也是变相的暂停交易。如果复盘6-7月期间的指数下跌场景，假 定当时已经有了指数熔断机制，那么当时市场出现暴跌，就会触及阈值，市场指数机制就会选择暂停交易或休市，可能给投资者冷静思考的机会，能暂时缓解恐慌情绪，特别是由于触及7%阈值时，市场可以停止交易至收市时间，会大大缓解千股跌停局面的出现。 但趋势上，指数熔断机制的存在，很难改变当时市场下跌的趋势，从这次市场调整上的机理上看，其实就是一个清理配资，系统去杠杆的过程，配资清理不结束，杠杆降不下来，调整很难结束。

　　因此，指数涨跌虽然容易受情绪因素影响，尤其受极端非理性情绪的影响更为巨大，但归根结底还是取决于基本面、政策面和资金面三大驱动因 素。从这个角度而言，在适应熔断机制的同时，投资者仍需密切关注宏观经济和上市公司盈利能力的表现，以及相关政策的调整、流动性的变化。熔断机制只是为投 资者提供了思考判断短期行为的时间，缓解极端系统性风险发生的可能。但当市场处于下行过程时，并不会改变下跌的趋势。

指数熔断不会成“救市主” 它只是辅助手段

　　3、关于引入指数熔断的争议

　　就引入指数熔断机制的影响，中外学术界及业界也存在诸多争论。支持者认为指数熔断机制具有市场稳定效应，熔断机制后价格波动性下降，并存在价格发生反转的可能；反对者则认为指数熔断后引起的不良后果严重：

　　1）中断了市场正常流动性，牺牲了市场效率，还会拖长市场巨幅波动的时间。

　　2）损害了市场价格发现功能。

　　客观讲，反对者的声音是有道理的，的确如他们所讲，指数熔断后会导致上述两种情况的出现，但别忘了，指数熔断机制主要是为了应对市场处于极端情况，投资者处于非理性状态下的一种市场机制，整个市场都已经不能非理性交易了，还谈什么价格发现功能？所以看似合理的反对声音其实是个”伪命题 “。至于5%和&%阈值设置的是否科学？是否合理？，这的确值得继续探讨，还有待后期市场验证后，做适当修改。目前5%和7%两档阈值是三家交易 所在对过去11年历史数据进行分析测算基础上提出的。5%作为第一档阈值，可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于 需要防范的重大异常情况，以此阻断暴涨、暴跌等极端异常行情的持续。

　　指数熔断不会成为A股的“救市主”，它只是一个辅助的手段，在预防突发问题时会起到作用。但是，指数熔断并不能从根本上解决A股目前存在的问题，最根本的还是要完善市场的制度和监管。

金融监管机构割裂问题突出 缺乏应对预警机制

　　三。对风险预警、风险应对机制的思考

　　关于此次股灾原因，市场讨论众多，其中一个广泛共识是：金融监管机构之间的割裂问题突出，缺乏有效的应对预警机制。从这个角度来看，本次危机的发生有其积极的一面，它提醒我们要尽快完善风险预警机制和风险评价机制，整体把握金融潜在市场风险，逐步化解和减少各种金融风险的发生。在风险危机应对机制上，我们建议考虑三方面的问题：

　　1、应对危机的时机选择

　　在发生股价波动时，政府不应轻言救市，只有在真正出现金融系统性风险时才能考虑救市，如果出手过早，救起的是可能“泡沫”，也增加了后 期救市的难度。比如这次救市，到6月中旬A股估值已经严重偏高——中小企业板85倍、创业板150倍。市场刚开始的下跌，其本身是市场运行规律的内在需 求，并不是“市场失灵”，如果这时政府出重手帮助股市止跌复涨，救市变成了救“泡沫”，而且容易引发投资者的道德风险，投资者每天不是花费心思研究基本 面，研究市场规律，而是猜测政府下一步怎么做。

　　因此，从根本上还是要以市场化手段，建立风险评价和预警机制，从整体上能够把握金融市场潜在风险，为出手时机提供参考依据，以到达逐步化解金融风险。

　　2、手段措施上应在法律和制度框架内进行

　　要厘清政府与市场的边界，即便是救市，也应该在法律和制度框架内进行，不宜随意破坏法律和规则的严肃性，更不能为民族主义和民粹主义所绑架。

　　此次救市手段措施上，采取了众多非市场化的手法，间或突破了政府与市场的合理边界，存在许多值得商榷和深度思考的地方。比如，一些救市 手段可能侵犯了市场参与主体的合法权利，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市，此举并未经股东大会同意，股东的合法利益可能因此而 受损。还有一些救市手段显得不够严肃，比如强令已经发行冻结的IPO资金退回，等于宣布已经达成的交易无效；还有，为了刻意避开股市下跌允许上市公司随意 停牌等。这样的做法，或多或少都损害了市场交易的严肃性。

　　因此，此轮救市防止了风险蔓延，防范了系统性金融风险的发生，我们却付出了高昂的制度成本：法律的严肃性受到伤害，监管规则给人留下可 以随意修改的不确定感，投资者风险自负的理念可能被弱化，政府与市场的边界某种程度上重归模糊，这不能不说是证券市场市场化发展进程中的一种“重大挫 折”，未来可能需要我们花费巨大的代价和时间才能修复。

　　3、建立适应现代金融市场的监管框架

　　此次股灾危机处理过程中，在证监会坚决要求清理场外配资的政策面前，券商与信托公司矛盾公开化，公然“掐架”，暴露了监管沟通、协调机制不顺的严重程度。

　　混业经营应该是现代金融业的大趋势，实行混业经营，最重要的一点，就是加强监管体系之间的协调与合作。在当前分业监管的格局下，股市和 券商归证监会管，银行和信托归银监会管，跨市场的交易往往产生监管协调上的困难。本次股市危机，实际上是混业经营、分业监管不匹配所产生的结果，说明当前 的监管格局难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系。

　　由于此次资本市场的异常波动，对于合并“一行三会”、构建“超级金融监管机构”的呼声越来越高。我们认同改变现有监管框架的思路，但目 前遇到的问题并不是简单地监管合并。银行、证券、保险和信托各有不同的功能，目前按照各自特点实行分别监管是有其合理性的。目前的关键是尽快逐步建立起跨 部门、跨市场的交叉性金融业务的统一监管规则，加强信息共享、政策配合，通过部际协调机制的建立与完善，达到提高决策效率和监管效率的效果。

或许我们应当感谢这场股灾

　　四。敬畏市场  做好风控

　　或许我们应当感谢这场股灾。虽然给我们带来了巨大损失和惨痛的教训，但这场准金融危机也给进行了一场非常有效的风险教育，让我们受益匪浅。

　　1、股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。

　　2、杠杆工具会放大股市的波动，杠杆因子已经成为今后股市的重要参考变量，虽然我们认同，面对系统性金融风险时，政府果断出手是政府惯例，政府救市是正常的逆周期调节。但投资者不能因此就把希望寄托在政府身上。

　　3、股市是个大系统工程，市场有其自身的规律，市场的力量是值得敬畏的，泡沫化行情都会遭遇大波动，而杠杆化行情的波动更加可怕，投资者应该做好风险控制。投资者需合理配置大类资产、做好风险控制、远离场外配资诱惑，理性使用杠杆融资。

　　4、经过此次股灾风险教育，应树立价值投资理念，培养价值投资行为，注重基本面分析，偏向真成长、真价值。

　　新时代证券  冯文锁

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