过去一年多的市场跌宕起伏，指数10个月暴涨150%，2个月暴跌45%，成交量从2000亿暴增到2万亿，出现了千股涨停、千股跌停、千股停牌、千股涨停到跌停、千股跌停到涨停的奇观，国家动用了万亿资金救市，这一切必将载入证券史册。IPO重启标志着市场重新回归正常，过去仍值得我们深思，为何市场暴涨暴跌，资本市场的成熟完善还需要哪些努力。
散户占比高致使A股波动大
14年7月开始A股一路高歌猛进，但6月15日后上演了灾难式的暴跌。3个月里，上证综指、创业板指最大跌幅分别达45%、57%，1755家公司里跌幅超过50%，占比63%，出现16次千股跌停。目前A股总市值54万亿，流通市值40万亿，自由流通市值20万亿，个人持有自由流通市值占比45%。
从成交量占比来看，07年来A股成交分布一直稳定，个人投资者占比85%左右，机构投资者12%，企业法人3%。散户占比高使得市场换手率高。以流通市值计算，A股整体换手率达到600%时，创业板达到1000%。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过250%。
1980年代的台湾股市、1970年前的美国股市与当前A股类似。1985-1990年台湾牛市期间，股市90%的交易量都是由散户完成，股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%，这是台湾股市当时暴涨暴跌的重要背景。美国1970年以前机构投资者持股比例也只有20%，美国1929年杠杆牛的股灾爆发时市场也是以散户为主导，股市泡沫破灭直接导致大量家庭住宅丧失抵押赎回权。
杠杆交易进一步放大了波动
这轮惨烈的下跌已经超过历史上的多次股灾，96年的“十二道金牌”后上证综指两周下跌32%，07年530最大跌幅22%，1987年美国股灾，标普500两个月下跌33.5%。这轮下跌比较接近的是1988年9月台湾股市，因征收资本利得税计划台湾加权指数2个多月暴跌44.6%。而那时台湾股市正是与当前A股一样，大规模运用杠杆交易。
6月15日市场大跌之前，A股场内融资额2.26万亿，场外融资额约1.8万亿，流通市值56.2万亿，杠杆率高达7.2%。如此庞大的杠杆规模，一旦去杠杆趋势形成势必对市场产生巨大冲击。台湾1985年后场外融资杠杆野蛮生长，1988年场外融资规模达3000亿新台币，占市值比重高达10%。
值得肯定的是，市场大跌后监管层坚定去杠杆，使得目前A股杠杆率回归到合理水平。近20年来，美国、日本、台湾股市杠杆率（融资额/总市值）平均水平分别为1.5%、0.57%、2.3%。经过6月份的市场第一轮暴跌，以及近期的证监会对伞形信托清理，目前场外配资已经大量被清理，场内两融余额已回归到1万亿，银行结构化产品预计5000亿左右，相对于A股40万亿的流通市值，目前A股杠杆率已经降至3.7%，如果比总市值己经降到2.8%，已经逐渐接近美国、台湾市场中枢水平。
关于股市更健康发展的思考
大力发展机构投资者，完善投资者结构。A股市场剧烈波动和投机盛行与我国投资者结构散户化相关。机构投资者的发展、壮大需要更多的政策支持。美国机构投资者在1970年之后进入高速发展阶段，政策起了很大的推动作用。1970年代初， 美国联邦储备当局发布《联邦现代化法案》（Q 条例）对商业银行存款利率进行限制，这有利于后期基金、信托等机构投资者的发展。
1974年，美国国会颁布了福特总统签署的《雇员退休收入保障法案》（ERISA），该法案历史性地创造出个人退休账户（Individual Retirement Accounts，简称IRAs），个人退休账户是一种个人自愿投资性退休账户。1978年，美国在《国内税收法》中新增了第401条K项条款，即美国的401K计划，该条款规定了一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的新型养老保险制度，以IRAs和401K 为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源。1970年美国机构投资者持股比例仅占21.1%，到2013年该比例上升到61.6%。
鼓励多空杠杆力量均衡发展，改变单边市场局面。由于我国资本市场仍处于发展初期，缺少足够的卖空交易工具，导致我国仍是一个单边做多的市场，杠杆交易的盛行就进一步加剧了这种单边市场，使其涨时更快，跌时更惨。
2007年美国股票总市值约19.9万亿美元，而其交易所股指期权/期货的未到期合约总金额就到8.06万亿美元，占股票总市值的40.5%，对市场的巨幅波动起到明显的对冲作用。而目前A股股指期货未到期合约总金额占总市值比例不到0.3%。此外，中国融资与融券的比例560：1，日本和台湾的融资与融券比例分别为3：1和8：1。营造长期健康的资本市场发展环境，减少极端风险发生概率还需要进行更多金融产品和制度创新，建立双边制衡的市场格局。
加强杠杆监管，实现杠杆透明化。A股这次暴跌后，今后监管应该增强银行资金入市、限制场外融资等方面监管，避免场外融资的卷土重来。这一点的前车之鉴是台湾股市，1988年9月台湾计划征收资本利得税，市场暴跌44.6%，台湾加权指数4个月内从8614点下跌至4873点，之后政策救市但没有规范融资行为，市场在暴跌后再次暴涨，台湾加权指数1年暴涨至12000多点，最终引发更大的股灾，8个月跌80%。
融资交易本身是金融创新，不必然带来风险，真正需要警惕融资的无序生长，以及整体市场杠杆率过高。
改进交易制度，避免市场的流动性危机。615大跌后，7月初市场一度濒临流动性危机。这种流动性危机看似是由于去杠杆导致的，但是如果有更加完善的交易和融资制度，也许能够大大减少流动性危机出现的概率。
我国市场设有涨跌停限制，一旦股票跌停意味着股市交易的功能就中止了，也无法为投资者提供流动性支持。反观大部分发达国家市场，由于没有涨跌停限制，尽管可能出现单日巨幅波动，但发生流动性风险的概率却小很多。从国际经验来看，T+0更能活跃市场，提高流动性，显著地提升市场定价效率，并且T+0可以使买入者在下跌过程中及时止损，减少配资资金因无法及时止损而引发强制平仓。
（作者：海通证券 李迅雷 荀玉根）
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