文/胡晓辉
股灾前后，人们对客观机制分析多，而对“人”的主观特性所显现的股市“自我繁荣、自我崩溃”等机制认识不够，对期货等衍生品工具存在着很大误解。无论股市是否有融资等杠杆工具，股市本身就自带杠杆，内含“自我繁荣和自我崩溃“机制。包括有“股市单向特性，自带杠杆”等机制特征，也有“投资者以过去看未来，追涨杀跌“等主观特性。股指期货则具有“双向结构”的特点。
股市人群主观特性：股市是由人群构成，股价涨跌可以看成是人群行为的投射结果，即股市和人为“心物不二”，同为一体。人的思维、行为特性从根本决定了股市等投资市场的特性。人群行为主要特性是“以过去看未来，追涨杀跌”。人能思维到的空间、时间有限。人们更注重，也只能注重遇到的过去和眼前，并以此决定未来判断。比如，在上涨周期，市场奖励买入持有股票的行为，买入持有股票身价大涨，他们会更积极买入，股市成交也更加活跃；下跌期间，人们竞相卖出，买入量急剧减少，股市流动性缩小。人群的投资特性还有很多显示，以上两点是人群投资特性的重要表现，对股市变化产生根本性影响。
股票“单向结构、自带杠杆”：
“单向结构”决定了股市涨、跌过程具有“自带杠杆”的特性。即股市在上涨过程中，资金转换为股票是逐步累积的，累积买入股票量越来越大。股市又是以“少量交易决定大量存量股票价值”。当股票上涨的时候，股票市值越来越大，投资者“以过去看未来，追涨杀跌”观点买卖，股市成交活跃，流动性大增。牛市之中一切光明。很多牛市期间行为，都是杠杆行为，比如新股民大量入市，基金、资管、理财产品大量发行，公司股票新上市、上市公司定增，分级基金大量出现，融资、大股东抵押等，甚至股民因股票市值增加而买房、买车、旅游等消费活动，也是股市自带杠杆的表现特性之一。融资只是股市杠杆表现的一个方面，并非全部。牛市阶段，资金大量涌入股市，股价大幅度上涨，市值急剧增加。比如2013年开始的牛市，股价从2000多最高到5000多点，沪深总市值从20多万亿，涨到70多万亿。股指期货升水经常处于高位，分级基金B端溢价高企，这些都是股市杠杆结构的直接显现。总的来说，这就是股市的自我繁荣表现。
“单向结构”在下跌过程中，显示了完全不同的面目。股民“追涨杀跌”的特性，首先表现为，只要股市确定下跌，大家就会减少买入，积极卖出，成交量就会大幅度降低，牛市阶段积累的大量股票集中卖出，却难以变现。股价下跌又导致市值下跌，从而刺激股民继续卖出股票。这样形成的流动性减少、股票难变现，市值大幅度缩小的格局，即股市的自我崩溃状态。牛市阶段推动上涨的各种表现，基本变成刺激下跌的表现，如大家一致认为的融资杠杆爆裂，就是自我崩溃的是典型表现。股市自我崩溃的杠杆，在其他方面还有很多表现：如牛市买入基金变成赎回，分级基金B端从溢价到下折。私募、资管等被不断赎回，一些优先劣后的结构性产品，亏损到风险位置就必须停止交易或强制卖出。这些表现，大大减少了股票买入，增加了卖出。因此，也都是股市自带杠杆直接表现。定增跌破发行价，大股东抵押的股票跌到担保价格；股民基于股价高涨而增加的消费，因为股市下跌消失于无形。这些特点在牛市中积累，熊市中爆发。股市的自我繁荣与自我崩溃，一体两面，如影随行。这种情况类似古代的欹器，开始加水，会让水瓶树立起来，而一旦加水过多超过瓶子重心，水瓶就会很快倾覆。
股指期货的风险特性为“双向结构”，交易者之间风险极大，对市场却整体不输出风险。即每一笔期货成交，都是买卖双方共同两两配对构成，风险、收益变化限于参与投资的交易者之间。不对外输出风险，每一个多单总对应着一个空单，他俩持仓总方向为零和，因此对市场不输出风险。只有当交易者期货保证金被打爆的时候，才有可能部分向外输出风险。并且，由于买卖指数期货，流动性比个股多太多，结算风险向外输出的概率也不高。指数是大盘各种指数的均值，大盘流动性远远高于个股，对应的期货也具有很高的流动性，比如，与个股相比，不太会出现无量就停板封死。在结算风险出现前，投资者，期货公司等代理结构，有更多时间做平仓、强平的风控操作。
在许多人眼中，股指期货只是带来高风险、高收益的投资品种。而事实上，它还可以减少风险，降低杠杆，可以把股市的单向风险结构部分调整为平衡的双向结构。比如：当股票上涨到某个高位时，市场出现分歧。为了控制风险和保证绝对收益，有人可能买股票卖股指期货，也有人会卖股票买股指期货，这就在股票和股指期货之间形成了两两配对的关系。没有股指期货这样的衍生工具，买股票就只能被动承担股价的巨大波动。事实上，市场中大量专业机构和交易者，多把股指期货应用于降低杠杆，即一些中性策略是——为了长期持有股票，同时回避大盘风险，就买入个股，卖出股指期货。这时所承担的风险只是个股波动和大盘波动间的价差风险，远远低于个股波动或大盘波动的风险。这样的机制显然有助于减轻大盘追涨杀跌的自我崩溃，更有益于机构和个人长期稳定地持有股票。
即便单纯买卖期货，也要注意到期货杠杆可以自我调整的。比如前期期货保证金为10%，就是杠杆最大杠杆十倍。操作中，通过调整期货买入数量，杠杆可以从一调整到十。1000万资金，买100万期货，杠杆是一，等同于买入1000万股票。也可以买入1000万期货，杠杆十倍，等同于买入一个亿的股票。利用期货工具，可以带来很大风险，并不等于说期货就是风险。即便用期货做高风险的杠杆投资，和其他工具比，期货也还有很多优良特质可以利用，如和融资相比，同样的杠杆倍数，使用期货不用支付融资成本。这样就必然减少投资成本。从专业机构和专业交易者角度，期货更多的被应用于降低杠杆，比如一些中性策略，为长期持有股票，又要回避大盘风险，就可以买个股，卖期货。这种风险只是个股和大盘的价差风险，远远低于大盘变动风险。因此，期货更有益机构个人长期稳定持有股票，也减少大盘追涨杀跌的自我崩溃机制危害，减少股灾中的卖压。对期货实际对整个市场具有稳定意义。
本文对股市和期货的一些认识，来自于大量的实践、实证活动，来自于股市和期货市场真实的操作过程。这些看法涉及的问题，也需要大家共同深入研究，特别需要关注以往市场没有观察到的角度。文章提出的很多角度，需要大家共同更加定量的研究，比如市值变化与股市风险关系、融资杠杆风险曲线，期货保证金穿仓如何传递风险等。这些分析，可以对股市风险的认识，更为定量。
(本文作者系某上市公司期货总监。历任多家期货公司高管，327国债事件亲历者，深入经历多次商品期货风险事件。)
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