陈仕华

　　在国有股减持的讨论中，韩志国先生发表了许多文章，并提出了净资产-权数定价方案，为推动国有股问题研究发挥了重要的作用。由于韩先生的方案和文章中涉及国有股减持的一些重大问题，我在此提出自己的看法，与韩志国先生商榷，希望通过讨论，有助于国有股减持的重要概念和观点的进一步清晰，共同为国有股问题研究的深入作出努力。

　　一、立论的基础：该不是常识性错误

　　国有股减持方案的设计建立在对国有股减持的性质的认识上。如果对国有股减持的定性是错误的，毫无疑问，相应的方案设计也将很难避免重大缺陷甚至错误。我认为，韩先生建议方案的两个重要立论基础犯了常识性的错误。

　　错误一、国有股减持是关联交易

　　韩先生指出："由于减持过程本身就是大股东的套现行为，是大股东与上市公司的关联交易，因而必须实行大股东的回避制度。"不知韩志国先生对关联交易是如何定义的？按照上海证券交易所上市规则："上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联人发生的转移资源或义务的事项。"对照该定义，以及根据我们通常理解的关联交易，交易一方为上市公司及其控股子公司是关联交易的必要条件，而国有股减持是国有股股东的股权转让行为，除了上市公司回购并注销国有股进行减持属于关联交易外，其他方式的国有股减持大多不属于关联交易。同时，根据我的理解，韩志国先生的国有股减持并不是专指回购方式，他本人提出的净资产权数法也不属于关联交易。所以，对国有股减持如此定性，其基础和出发点是错误的。

　　错误二、国有股减持必须贯彻股份经济的股东优先原则

　　韩先生指出："在国有股减持中必须贯彻股份经济的股东优先原则"。国有股减持是一个股权转让的过程，股份转让的股东优先原则只是在兼具"人合"和"资合"特征的有限责任公司适用，对于"资合"特征的股份有限公司，特别是上市的公众公司来说，并不存在股份转让的"股东优先原则"。请问韩先生，在我国市场上发生过的大量上市公司非流通股转让案例中，有哪一宗征求了流通股股东的同意？投资者在二级市场卖出股票时，又有谁去获得其他股东的首肯？如果韩先生自己买股票，是否在买入前征询这个公司现有股东的同意呢？

　　二、净资产权数定价方案：看上去很美！

　　根据韩志国先生在2002年1月份为《证券日报》撰写的文章，韩先生的净资产-权数定价方案的基本思路是：

　　"在净资产值的基础上，再乘以上市公司前三年的平均净资产收益率，进而得出国有股、法人股和其他非流通股的减持价格"

　　举例来说：

　　"如果一家上市公司的净资产值是2.50元，前三年的净资产收益率是10%，那么这家公司国有股、法人股和其他非流通股的减持价格就是：2.50元×1.1＝2.75元；相反，如果这家上市公司前三年的净资产收益率为-8%，那么这家公司国有股、法人股和其他非流通股的减持价格就是：2.50元×0.92＝2.30元。"

　　我对韩先生的净资产-权数方案作如下评论：

　　(一) "国际上公认的和通用的"：其实不然！

　　韩先生提出："净资产值是国际上公认的和通用的衡量股票价值的标准"，其实不然。公司的净资产作为股东权益的一种表现，可以作为衡量上市股票价值的参照指标之一，但远不是韩志国所说的"国际上公认的和通用的衡量股票价值的标准"。更何况，世界上有哪一个股票市场是将净资产作为衡量股票价值的公认的和通用的标准？而把净资产值权数法无区别地应用于每一家公司的股票定价，更是闻所未闻的新鲜事！

　　虽然从数字上看，公司股票的合理价格也会表现为净资产的某一倍数，可能有点像韩先生所讲的权数。但是，权数确定的主要依据是公司盈利能力与社会平均利润率的比较，而不是一个公司的绝对盈利能力。试想，当社会平均利润率只有1%时，韩先生举例的净资产收益率为10%的上市公司的非流通股减持价格就应当高于2.75元，而在社会平均利润率为20%的情况下，即使公司的净资产收益率是10%，其股份价值将会在净资产以下。除了特殊情况，收益率为10%的净资产，其价值不会等于净资产的1.1倍。

　　(二)净资产权数定价抽空了国有股减持应有的"改革内涵"

　　我们知道，上市公司国有股"一股独大"的主要弊端之一，就是因为大股东所持有的股权不能在二级市场交易，其价值不在股票市场得到正常体现，二级市场也对大股东行为失去约束。在净资产权数定价机制下，国有股的价值依旧与二级市场股票价格基本上没有联系，国有股股东对二级市场股票价格毫无兴趣。因此，国有股股东的利益和广大流通股股东的利益仍然是割裂的，甚至是对立的。可以说，投资与股票市场价格的割裂，就是与市场化的资源配置机制的割裂，事实上也与市场经济割裂。这使得韩先生所评价的"国有股减持的完成意味着在我国上市公司中完成了股权革命"成为泡影，抽空了国有股减持应当具有的"改革内涵"。而国有股减持的"改革内涵"正是韩先生十分正确地着力提倡的。

　　(三)加剧"圈钱"冲动，"奖励"弄虚作假

　　大股东持股利益与二级市场价格的割裂，使得大股东有可能在损害流通股利益的情况下，追求自身利益最大化，例如大肆增发圈钱。在净资产-权数定价机制下，只要新发或增发股票的价格高于当前的净资产，对于大股东来说就是有利可图，这将会鼓励大股东高价增发股票，以提高每股净资产值，以便日后减持时卖出好价格！上市公司成为"圈钱机器"的冲动会更加明显。

　　同时，对于弄虚作假的大股东来说，净资产-权数定价将使它双重收益。一方面，人为提高净资产值，另一方面人为操纵的净资产收益率会提高权数，从而提高非流通股减持的价格。

　　(四)不是将变数转化为定数，而是转化为"死数"

　　在净资产权数定价方案下，所有的非流通股的价格都按照净资产值以及净资产收益率确定下来。它定出的不仅仅是目前的国有股价格，还在很大程度上定死了未来几年乃至几十年的国有股价格。但是，市场状况是不断变化的，按此方式确定下来的价格在股票市场价格高的时候，可能是便宜的，而在股票市场低迷的时候，却可能成为昂贵的。以韩先生所举公司为例，假如当该公司二级市场股票价格是10元的时候，2.75元的减持价格对于国有股股东和流通股股东可能都是可以接受的，可当二级市场股票价格上涨为30元时，国有股股东可能就不会继续这样认为了。如果股票市场非常低迷，很多股票价格低于每股净资产，该公司二级市场股票价格跌至2.5元甚至2元的时候，流通股股东还会接受2.75元的减持价格吗？以净资产定死价格后，调整价格成为一种必然的要求，如何重新对价格作出调整呢？这种改变游戏规则的责任又是由谁来承担呢？

　　韩先生认为它的方案"默认了市场的现有规则和现实状况"，将"国有股减持这个市场中最大的变数转化为定数"。实际上，它忽视了市场是不断变化的这一基本事实，使国有股定价失去了任何灵活性，使市场失去了变化和调整的任何可能性，将国有股减持的变数变成了"死数"，从而将国有股减持推上"死路"！

　　(五)与新股发行如何衔接？

　　任何解决国有股存量的减持方案，都必须考虑到与以后新股发行方式的衔接问题。不知按照净资产权数定价方案，是否意味着新股发行也是采取净资产权数来定价。如果是的话，想必以后的新股发行业务将变得非常简单，因为投资银行业务中最核心的定价问题已经由我们中国的经济学家很简单地解决了，这也不啻为中国对金融理论和资本市场所作的巨大贡献。但是不知有几家企业，特别是不以盲目"圈钱"为目标的企业愿意按此方式发行股票。试问韩先生，你自己创办的企业股票发行上市，你能接受这种净资产权数定价法吗？即使你愿意，又有多少人会与你一样呢？据我所知，世界上很少有市场是如此给新股定价的。如果新股不能按照净资产权数法发行的话，只能说明这种定价方法不符合市场对于创业股东投资的定价。

　　(六)净资产权数定价将危害实体经济乃至整个国民经济

　　净资产权数的定价机制确实是"简便易行、一目了然"，但就是不合理！其最大的不合理之处是在事实上否认了市场决定的创业利润。按照经济学的基本原理，正常情况下，创业股东在出让或新发售股份时，应当获得由市场决定的创业利润。我们相信，在市场化中，民营企业家一定会要求市场决定的创业利润，而不是韩先生给他们定出的净资产权数法决定的创业利润。按照韩先生提出的方案，除了以圈钱为目标的企业外，有几个企业愿意利用股票市场筹资来发展？照此下去，股票市场上充斥的则只是一堆人见人怕的"圈钱机器"，股票市场还奢谈什么发展！否认市场决定的创业利润，一定会损害民营经济的发展；否定市场决定的创业利润，将严重损害企业家创业的积极性。如果一个社会失去了创新的动力，失去了创业的冲动，社会如何发展？根据我的判断，以净资产权数法决定创业利润，将窒息我国民营经济乃至整个国民经济！

　　(七)所谓的"流通股股东认同率制度"有可能沦落为"庄家认同制度"

　　市场认同不等于流通股股东认同率制度。韩志国提出，只有赞同减持方案的流通股股东占到流通股股本的51%以上，国有股才能进入减持进程。大家知道，在目前的市场中，由于各种原因，有一些上市公司的流通股大部分控制在所谓的"庄家"手中。国有股减持将使得公司流通股的股本扩大，增加庄家操纵股价的难度。因此，庄家很可能从自身不正当利益出发，为国有股减持设置障碍。即使国有股减持的价格是合理的，或是对其他投资者和上市公司有利的，庄家都可能将其否决。按照目前市场平均流通股本占总股本1／3的比例计算，占总股本17%的流通股股东就有否决权，操纵者只需利用4个帐户，或4个关联方，便可以非常方便地操纵，而且不必要公开披露。因为平均每个帐户持股量不会超过公司总股本的5%(《证券法》要求公开披露的持股底限)。如果韩先生所建议的51%是指参与表决的流通股的比例，那么操纵将变得更为容易。因此，韩志国先生发明的"流通股股东认同率制度"将非常有可能变成"庄家认同"制度。在这种制度下，被操纵的不仅仅是减持价格，整个国有股减持的进程都是被操纵的，并且这种操纵比起韩先生排斥的全市场竞价方案来说，可能性更大，更现实，危害也更烈！整个国有股减持很可能不象韩先生所期待的"由市场和投资者自行把握，从而在本质上体现股份经济的市场决定原则和股东决定原则，并把减持过程与投资者利益的保护过程、上市公司的股权革命过程以及公司法人治理结构的完善过程有机地协调起来"，而可能会成为目前市场上少数价格操纵者为达到某种目的或获取某种利益而与非流通股以及其他流通股讨价还价的过程，真正的普通投资者将可能沦为"庄家"手中的筹码！

　　(八)证监会确认了"流通股股东认同率制度"？

　　韩志国先生在参加了中国证监会召开市场形势分析会后(见《中国证券报》1月31日报道)，于2002年2月份《证券日报》撰文指出："令人高兴的是，中国证监会在目前召开的市场形势分析会上，已经正式确认了这一制度。"对于这样一个有关国有股减持大局的重要问题，韩先生作为此次会议的参与者，此举是替证监会公告这一制度呢还是向市场透露这一并未公开的信息？更何况，证监会是否真地将所谓"流通股股东认同率"作为一项制度予以确认仍是一个疑问！

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