易凯网络资本公司首席执行官王冉

　　在中国，常有一些其实没有多大价值的概念莫名其妙地就深入了人心，成为企业家们念念不忘的口头禅，譬如华润的宁高宁先生指出过的“资本运作”，譬如万科王石先生指出过的“500强”，譬如笔者上一篇文章中提到的“GE模式”与“多元化”，再譬如我们现在要谈的“净资产”。

　　很多中国的企业家似乎对净资产有一种特殊的偏爱。他们以为净资产就是自己企业的身价，因此总是不厌其烦地向媒体透露着“我的净资产已经达到多少多少”的信息，以此来炫耀自己的业绩。在并购交易中，一些公司(包括上市公司)也往往把目光过分地聚焦在“净资产”、“净资产回报率”等几个似是而非的指标上，误以为这就是价值评估。甚至在最近被媒体炒得沸沸扬扬的“国有股减持”大讨论中，也有不少国有股减持方案以净资产作为企业价值的标尺。

　　这里，我想旗帜鲜明地再次提出这个已经被无数投资银行专业人士重复了无数遍的观点：净资产同企业价值没有任何直接的联系；在所有同企业价值相关的概念中，净资产是最不重要、最没有意义、最不值得追求的概念之一。

　　从本质上说，构成企业价值的基础只有一个：未来现金流量折现后的净现值，而不是净资产。如果非要对两者进行比较的话，净现值面向未来，净资产面向过去；净现值是动态的，净资产是静态的；净现值是一个价值概念，净资产是一个会计概念。

　　在所有的专业服务机构中，投资银行是公认的最有能力为企业定价的机构。因此，国外在涉及到上市公司的交易中，一般都会有投资银行提供专业的并购顾问服务或者出具专门的“公平意见书”。一份区区几页纸的公平意见书的费用往往在一、两百万美元之间，可见投资银行在企业定价中所起的作用。相比之下，会计师只负责对企业的历史报表进行审计，确保企业的报表符合通用会计准则；他们对企业的价值并没有太多的发言权。

　　投资银行在评估企业价值的时候，最常用的价值评估方法一般有四种：现金流量折现法、上市公司比较法、并购交易比较法和杠杆收购法。投资银行会根据情况从中选择两种或三种方法综合使用，并通过所谓的“漂浮图”对不同评估方法所得到的结果进行比较，从而确定企业合理的价值区间。这四种方法的理论基础都是前面提到的“净现值”，没有一种方法是以“净资产”为出发点的。

　　回到前面提到的国有股减持的问题，任何以净资产为企业价值基础的减持方案都是不可取的，因为它们所选择的错误的企业定价方法从根本上否定了企业的公平市场价值，而企业的公平市场价值是市场经济的一个非常重要的组成部分。以企业净资产来进行定价，会导致交易丧失公平性，或者使得本来可以成交的交易无法成交。

　　在我看来，国有股减持的问题从根本上说是一个股票流动性(即“流通溢价”)的定价问题，不是一个企业价值的确认及再分配的问题。

　　我们不妨换一个角度来考虑国有股减持这件事。国有企业股票上市的时候国家好比是公司的发起股东，发起股东通常都会有一定的锁定期，在锁定期内发起股东不可以出售股票进行套现。在中国，这个锁定期本来是不确定的，但并不是永远。(注意，当初股票发行的时候政府并没有承诺国家股永远不流通。)现在，被无限期锁定的发起股东希望能够获得套现的权利，因此我们需要把这个锁定期—或者更确切地说是流通溢价—共同确定下来。不同的锁定期以及锁定条件将对应不同的流通溢价；不同公司的国有股东可以根据自己的套现需求确定符合自己要求的锁定期及锁定条件，并通过向公司支付与之相对应的流通溢价获得相应的套现权利。国有股股东支付的流通溢价可以从套现额中抵扣，但是将永久地留在公司里。随着国有股份的减持，这部分公司收入所携带的价值将越来越多地为流通股股东所持有。具体的流通溢价的定价方式和执行细节可以由分别代表国家和股东利益的投资银行通过分析、比较、计算和谈判来确定。这个思路的精髓在于通过市场的力量为股票的流通性定价并给予国有股股东选择的权利，同时它同样可以适用于法人股流通问题的解决。

　　最后再重复一遍，企业的价值和企业的净资产无关，国有股减持方案同样和企业的净资产无关。

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