深圳赵传博

　　我的以净资产现值为基数实现股票全流通的方案(见《国有股减持的终极目标是深化改革》一文)是在张卫星所提出的全流通方案(恕我以下称张方案)的基础之上设计的，但却在张方案的基础上充分考虑了流通股和非流通股各方应得的合理权益，是一个真正多赢的方案。这里不妨举几个市场现实的例证，来比较两者之间的差异。

　　先以两个ST类的股票为例。

　　张卫星“最推荐的确认股权调整系数的方法”是：

　　X2=C/A

　　股权调整系数X2=一级市场发行价除以非流通股的每股折股价格

　　按照张方案，我们首先计算ST猴王拆细全流通的结果(资料来源自青海证券数码网)：

　　ST猴王的现有总股本为30272。32万股，流通A股为17017。14万股，发行价格为3。80元/股，每股净资产现值为—1。432元/股。二级市场现价(按2002年3月1日的收盘价)为5。67元。

　　依上述张所采用的公式：

　　股权调整系数(X2)=3。80/1=3。80

　　则拆细后流通股股本变为：17017。14*3。80=64665。132万股。全流通价格为：5。67元/3。80=1。49元。非流通股的流通市值为：1。49*(30272。32—17017。14)=19750。218万元。

　　ST幸福：

　　ST幸福的总股本为31280万股，流通股本为7820万股，发行价格为6。18元/股，每股净资产现值为0。426元/股。现价为4。20元。

　　则拆细后流通股本变为：7820*6。18=48327。6万股。全流通价格为：4。20/6。18=0。68元。非流通股市值为：0。68*(31280—7820)=15952。8万元。

　　再看贵州茅台和深发展。

　　贵州茅台：贵州茅台的总股本为25000万股，流通股本为7150万股，发行价格为31。39元/股，每股净资产现值为10。239元。现价为37。39元。

　　则拆细后流通股本变为：7150*31。39=224438。5万股。全流通价格为：37。39/31。39=1。19元。非流通股市值为：1。19*(25000—7150)=21241。5万元。

　　深发展：

　　深发展的总股本为194582。21万股，流通股本为140936。20万股。因其历史上曾将股票按面值拆细，故可视其发行价为1元。每股净资产现值为2。55元。现价为10。15元。

　　按照张方案，因其股权调整系数为1，故非流通股可直接按现价上市。非流通股的市值为：10。15*(194582。21—140936。20)=544507万元。

　　至此，我们可以看到，象ST猴王这样连年亏损，净资产已成负值的公司股票居然可以比典型的绩优蓝筹股贵州茅台的全流通价格还要高！一个资不抵债，濒临破产的企业，公众股东的钱已经被经营者糟蹋殆尽，非流通股股东仍可以比贵州茅台的非流通股股东得到更多的“创业帖现”。这真是滑天下之大稽。

　　即使是ST幸福这样的股票，也可以以比其净资产现值高得多的价格套现。这合理吗？

　　深发展的原始股票如果持有到现在，该值多少钱？而深发展的非流通股股东十几年来因不具有流通性，而失去了多少机会成本应得的收益？

　　为什么张方案会得出这样的结果呢？就是因为张片面强调了“按钱分股”，而没有充分考虑创业股东的创业溢价。而且，张方案所采用的是以发起股东净资产折股价作为拆细基数，这个基数是一个静态的指标，而没有考虑企业的赢亏因素。因而也就没有考虑全体股东应该共同承担的损益。

　　或许张卫星先生可以说，这只是全流通后的除权价，上市公司的真实价值还要靠市场上个股的涨跌来认定。须知，全流通后市场股价的涨跌是全部股票市值的变动，变动不了的是股权结构。无论赢亏，都是在一个既定的财富分配的比例的基础上进行的。而我们现在要寻找的“股权调整系数”，不正是社会公平的起点吗？！

　　所以，我所提出的拆细全流通方案是以发行价格与净资产现值之比作为股权调整系数(即拆细系数)。即：

　　股权调整系数(Y)=一级市场发行价/上市公司净资产现值

　　为什么采用发行价而不是市价，因为二级市场的现价只是市场的交易价格只是市场的转移支付价格，这一交易结果并没有进入公司资产.

　　为什么采用净资产的现值呢？我在《国有股减持的终极目标是深化改革》一文中讲过：“除历史遗留问题外，中国的股票发行都是按市赢率机制(包括讯价发行)发行的，只是不同的历史时期，市赢率机制的标准不同。中国的股票发行溢价远远高于国际通例，这也是不争的事实。但为什么如此高的溢价水平，市场认购还趋之若骛呢？是因为二级市场有利可图。为什么二级市场会有利可图呢？是因为非流通股放弃了其流通性。可见，在完成股票发行后，非流通股所获得的净资产增值的部分来自于两个来源：一是做为创业股东所得到的创业贴现或称创业溢价；二是因其放弃了流通性而付出的机会成本的收益。”

　　所以，现在既然要非流通股放弃其不流通的承诺，就只好承认其在特定历史条件下形成的净资产值。也即承认其在发行完成后所形成净资产值的合理性。

　　为什么要采用净资产的现值而不是发行完成时的净资产值呢？因为“收益共享，风险共担”是股份公司的基本原则，企业搞坏了，实现全流通后的非流通股的变现值当然就要少。反之亦然。

　　现在我们用发行价与净资产现值之比作为股权调整系数来演绎上述个股的拆细结果：

　　象ST猴王这种净资产已为负值的上市公司，其全体股东已成为债务人。其股票按我的方案无法拆细，在此不予考虑。

　　ST幸福：股权调整系数为：6。18/0。426=14。507拆细后流通股股本变为：7820*14。507=113445。07万股。全流通价格为：4。20/14。507=0。29元。非流通股市值为：0。29*(31280—7820)=6803。4万元。流通股市值不变。

　　我们看到全流通的价格是低于其净资产的。这正表明股价水平是与上市公司的赢利能力相联系的，而与净资产无关。

　　贵州茅台：股权调整系数为：31。39/10。239=3。0657

　　拆细后流通股股本为：7150*3。0657=21919。76万股。全流通价格为：37。39/3。0657=12。20元。非流通股市值为：12。20*(25000—7150)=217770万元。流通股市值不变。

　　非流通股的价值翻了12倍。应该！

　　深发展：深发展的净资产现值为2。55元，其股票在历史上曾经按面值拆细，所以可视其发行价为1元。

　　股权调整系数为：1/2。55=0。3922

　　象这种股权调整系数小于1的股票，我说过，就不再是流通股的拆细，而是成了缩股，或者使非流通股拆细。

　　为了保持与整个市场价格计算方法的统一，我们采取非流通股拆细的方式。即用非流通股数乘以股权调整系数的倒数。

　　则深发展的非流通股股本拆细后为：(194582。21—140936。20)*2。55=136797。33万股。全流通价格不变。非流通股市值为：10。15*136797。33=1388492。9万元。流通股市值不变。

　　对于深发展这种历史遗留问题的股票为什么要如此应用拆细系数呢？大家知道所谓历史遗留问题发行价格均为1元，也就是说与发行时发起股东的折股净资产相等。而这些历史遗留问题的非流通股地股东却一直被关在不能流通的“笼子”里，现在就应合理地为其找回其因不具备流通性而付出的机会成本的收益。当然，非流通股的“创业贴现”以及投资收益转增股本的部分此时亦包含在全流通价格里面了。

　　至于全流通前和全流通后两种方案的市赢率变化情况，有兴趣的读者可以自行依此原则计算，在此不再赘述。两种方案孰优孰劣，哪个方案更能体现多赢的原则，哪个方案更能为管理层接受，相信大家自有明断！我说过，市场经济中成功解决问题的办法只能是多赢而没有多输。什么是多赢？各方满意的最优解就是多赢。而不是谁赚得多，谁赚得少。

　　赵传博：《实际例证张卫星和我的全流通方案》一文的补充

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