“减持”的多赢之路

　　在保证整体多赢的大框架下，有两条途径可供选择：一是流通股股东优先原则；二是非流通股股东优先原则。

　　本报驻京记者 庞义成

　　绕不过的减持关

　　南方周末：关于国有股减持的大讨论在春节前达到了一个空前热烈的程度，但是从目前的情况看，似乎还没有形成一个统一的结论。经过春节休市20天的思考，市场各方和管理层是否能够得出一些新的认识？

　　张卫星：实际上这场大讨论还需要继续深入，因为最后的实施政策还没有出台。但是，相对统一的认识在激烈的讨论中已经渐渐浮现，在各方提出的数千种方案中，最具代表性和操作性的方案无外乎两类，其一是股权调整，其二就是配售。其余方案只能算作其变种和补充。

　　华生：在这两类方案中，配售类方案存在极大的不确定性。第一，它需要新资金入场；第二，它的实施注定是一个漫长的过程。这种不确定性将给市场带来极大的风险。

　　张卫星：如果考虑到全流通这样一个前提，配售类方案所可能产生的风险几乎是不可测定的。首先一个问题是配售多少？50%还是70%？理由何在？紧接着的问题是新股还发不发？尤其大家逐步统一认识以后新股发行要发全流通新股，但怎样发行？全流通股票发行的开闸，必定对原市场格局产生重大冲击，这一问题是配售类方案所无法解决的。

　　南方周末：如果说配售类方案风险极大，那么股权调整类方案的风险就一定很小吗？

　　张卫星：短期影响非常大，但因为其有“一夜之间”解决十年历史遗留问题的效果，从结果与风险比较上看，是值得的！

　　南方周末：无论将来出台何种方案，有一个事实现在可以认定，即现有利益格局将出现重大调整，这的确需要管理层拿出极大的决心。“减持”在今年内能否实施，这是当下令市场各方都十分忐忑的问题。

　　张卫星：现在市场出现了畏难情绪，有人开始作退缩的各种设想。但经过这场大讨论，箭已在弦上，不得不发。盖子已经揭开，如果因为难度大而试图把盖子再合上是一厢情愿的想法。市场环境已经难以回复到原来的状态。

　　华生：当然从短期来讲，停止减持对市场是一个利好消息，大家可以暂时松口气。但既然这柄剑还悬在空中，这一关是绕不过去的，时间久了，自然会令人对中国股市长期发展的环境基础产生疑虑，如果这种疑虑不能消除，负面效应也将在不长的时间内显现。到那个时候，推行减持的阻力和障碍会更大。从这个意义上讲，减持就是过大关。

　　张卫星：我和华老师的判断一致，这一关的实质不在于国有股减持，而在于国有股流通变现，在于中国股市的全流通。这一关过得好，产权变革的基础就已具备，中国经济将进入一个全新的时代，多年来纠缠不清的许多症结将从此理清。所以我们必须要把所谓的减持问题放到一个关乎经济全局的战略高度来认识。

　　为过好这一关，最后无论选择何种减持方案，前提都是考虑公平公正公开的原则，把市场的疑虑化解到最低程度，而且最终方案一定要简单明了。

　　承认既得利益是实现多赢的基础

　　南方周末：现在大家都在谈论一个话题，就是减持的前提是要实现多赢。但似乎没有人对此作出过有说服力的解释，比如以什么标准计算输赢，计算谁的输赢？

　　华生：多赢在经济学上从来就有严格的定义，那就是帕累托改进，它指在某种经济环境下如果可以通过适当的制度安排或交换，至少能够提高一部分人的福利或满足程度而不会降低所有其他人的福利或满足程度。这里界定了多赢的底线：没有人输而至少有一部分人赢。

　　就国有股减持而言，能否多赢就看减持前后相关各方的既得利益是否均无减损而有增加。过去国有股减持都是协议转让，双方自愿交易，不是双赢显然不会成交。后来引起风波的不是这种协议减持，而是在减持名义下的国有股流通变现。问题的核心已经转变为国有股流通变现对市场利益格局进行彻底重构，因此其关键在于这场新的权利安排和交换能否不损害有关各方的既得利益。

　　张卫星：这一点我们必须着重指出，这场新的权利安排的本质就是非流通股取得流通权，从而自然能够减持变现。

　　华生：我国证券市场存在几个大的利益集团。首先是这次国有股减持的始倡者，即国有股股东；其次是其他非流通的法人股股东；再次是广大流通股股东。而政府作为市场的组织者和监管者，理论上他们应该代表市场整体的利益。

　　无论国有股股东还是法人股股东，其既得利益均在净资产价格附近，而对于广大的流通股股东来说，其既得利益就是二级市场的股票价格。至于市场组织者和监管者，由于其在理论上无独立利益，因此在规范股市过程中需要坚持“公开、公正、公平”的原则。管理层最近提出的“不应损害流通股股东利益”的原则，体现了市场的公平要求和社会整体利益。

　　所以减持的最初方案之所以被叫停，就是因为它打破了中国证券市场的既得利益格局，让国有股股东凌驾于其他股东之上，强行高价流通，使流通股股东利益受损，其受到强烈抵制是必然的。但是如果我们走到另外一个极端，期望非流通股股东作出重大让步，使所有的流通股股东都能够通过国有股减持方案来解套获利，这也不是现实的想法。

　　张卫星：表面看似乎多赢很难实现，但我们可以通过算大账的方式，来推算一下股市两大利益群体(流通股股东与非流通股股东)是否存在实现多赢的现实基础。

　　华生：2001年底，沪深两市上市公司总数为1134家，总股本5111亿股。其中流通A股1307·８亿股，占25·６%；非流通股3375·４亿股，其余为海外上市流通股434股。流通A股的总市值为13614亿元，每股净资产平均为2·８1元，平均股价为10·２8元。

　　流通股股东的1500点的市值为13614亿元，如果不考虑历年的交易税费，大约的持股成本应该在18000亿以上。

　　按已经形成的历史惯性的思维方式，非流通股的既得利益按现已形成的每股净资产计算，价值为9483·７5亿元。

　　这个大账是大家认真探讨后续问题的基础，因此必须明了。

　　在此基础上可以提出两个解决办法，一是我提出的非流通股缩股，二是卫星提出的流通股扩股，实际上是一个思路。

　　张卫星：如果按照流通股拆细的办法，平均拆细比例为1：5，则整体市场价除权为2元多一点，非流通股转为可流通股，全部非流通股价值为7000亿左右，比净资产总额的9483·７5亿元略低。如果考虑到流通股的市值为13614亿是整体市场普遍处于亏损状态下，可以说是大家都输了一点。但这其中流通股是实在的输，而非流通股是账面感觉上输，是有区别的。

　　但我们如果再考虑到拆细方案后，沪深两市成分指数市盈率分别为15倍和13倍，整体平均市盈率也就在20多倍，存在着价值回归的可能性，市场如果因此而上涨，则双方都“输一点”的局面可通过大盘的上涨而得到弥补。经简单测算，拆细全流通后大盘如果上涨到相当于以前的2000点的位置时，两类股东原来的既得利益都得到了保护，并存在双赢的可能。

　　华生：如果这样解决全流通问题后，应该说它低于目前西方主要股市的价格水平，尤其是考虑到中国的经济增长率和利率水平，这个市盈率明显偏低。因此沪深两市均应有较大的上涨空间，这个空间就是各方在保持既得利益基础上额外多赢的空间。

　　实现多赢的现实途径

　　张卫星：人大财经委副主任王连洲认为，大讨论需要在已经取得的成果基础上继续深入，一些枝节性的问题可以先抛开不谈，在已经取得大多数人认可的几类方案基础上，就实现多赢的现实途径进行一个公开的探讨和比较，以求形成新的共识十分必要。

　　华生：就刚才探讨的内容继续分析，如果两大利益集团内部利益整齐划一，我们确实可以用非流通股缩股或流通股扩股的办法在一夜之间实现中国股市的股权规范，同时给流通股规定适当的个别锁定期，以保证市场的平稳过渡。但现实世界总比理想状态要复杂一些，净资产价格尽管在总体上能保证各利益集团的既得利益，但它并不是二级市场价格的适当指标，因而无法保证每个股东的利益不受损。

　　在保证整体多赢的大框架下，有两条途径可供选择：一是流通股股东优先原则；二是非流通股股东优先原则。我个人倾向于前者，因为流通股股东在个体上居于弱势，而非流通股东主要为国有部门，其个股之间的苦乐不均在整体上可以相互抵消。在这一原则下，可以引进证券公司作为承销商与非流通股股东达成个股缩股比例协议，保证在缩股流通后的首个交易日，股价不低于某一指定价位，当股价跌落到该价位时，承销商全部包销吃进。这样可以保证流通股股东利益不受损失，同时可以保证非流通股股东的总体获益在每股净资产之上。这是一个相对公平的途径，但由于是个股分别操作，工作量会大一些。

　　如采用非流通股股东优先原则，则可以用每股净资产在整体上确定非流通缩股比例，所有的(至少无外资股的)的上市公司统一实行，这个原则简便易行，可以在一夜之间完成股市全流通改造，流通股股东整体利益也可以得到保障。但个股千差万别，不能排除部分流通股股东的利益会遭受损失。由于其操作简便，又能达到整体上的多赢，也不失为以小弊换大利的举措。

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