编者按：该文部分内容已于2月11日在《南方周末》发表，作者现将全文发来，在此刊登。

　　朱军 庞义成/文

　　春天来了，但中国股市地震之后的故事还没有真正开始。

　　自2001年6月至2002年1月间发生的事，对于中国的3000万股民来说，眼下只能以"惨痛"二字形容：股指跌幅超过40%，7300亿财富被蒸发，90%以上的散户受损。但是在这个令所有人刻骨铭心的股灾之后，一场自下而上的全民大讨论正逐渐影响并左右了中国股市的走向，一种新型的博弈格局正逐渐浮出水面，让关心中国经济的人们看到了新的希望。

　　股市下跌三阶段：财富空前大蒸发

　　2001年6月14日，上证综和指数创历史记录地达到了2245.43点，其后便开始了长达7个月的剧烈下跌，到2002年1月29日，上证综指最低跌到1339.2点，跌幅40.36%。股票市场总市值从54478亿元降为38000亿元，反映投资者财富的流通市值则从18161亿元降到10772亿元，7300多亿元财富被蒸发，创造了中国股市10年发展史"财富蒸发"的记录。

　　下跌过程大致可分为三个阶段，其基本特点如下：

　　第一阶段，自2001年6月14日国务院发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》开始，到2001年9月中旬股市在1800点附近获得一定支撑结束。上证综指在此阶段下跌400点。

　　此阶段下跌的主要原因是国有股减持和管理层查处违规资金。7月24日国有股以存量发行方式开始减持，引发股市跳水；7月26日中国人民银行公布对沈阳四家银行违规资金流入股市的查处通告，之后又有违规资金限期三个月离场的传闻，引发股市暴跌。

　　第二阶段，从2001年9月底证监会调查银广夏开始到12月初结束。此阶段最大跌幅为300点，后期股市有近200点反弹。

　　9月初证监会调查银广夏等造假公司，银广夏连续15个跌停，触发问题公司股价连连跳水；之后证监会公布券商保证金有关政策，股市传言南方证券等机构因代客理财产生巨额亏损。股市资金链断裂，股价继续暴跌到最低1514点。2001年10月22日晚，证监会紧急宣布停止执行国有股减持相关政策，以后又由于印花税下调等原因，股指反弹到1700多点。

　　第三阶段，从2001年12月初证监会公布新的退市办法到2002年1月29日结束，股市再下台阶最低达1339点，最大跌幅近400点。

　　12月初证监会公布新的退市办法，亏损股面临直接退市，触发连续跌停；到2002年初，由于国有股减持政策不明，引起投资者恐慌，投资者斩仓离场引起股市直线下跌。1月26日晚证监会发布"国有股减持阶段性成果"，两天后股市开盘大跌至1340点附近。之后受管理层安抚性评论鼓舞，股市回升，暂时摆脱跌势。

　　连续掀起的三轮下跌波浪给投资者造成重大损失，据深圳华鼎市场调查公司2001年底在全国60个主要大中城市调查显示，2001年股市仅有10.78%的投资者盈利，73.09%的投资者处于亏损状态，其中散户(资金20万元以下)盈利不到一成。据投资者反映，亏损40%到50%的情况非常常见。

　　据估算，受股市震动直接影响的总人口在9000万以上，其中绝大部分为城市人口。一项调查结果显示，由于在股市遭到重创，50%以上的股民认为已经影响到他们的消费意愿，一部分城市家庭的开始压缩财政支出，这对自2001年9月以后消费者价格指数(CPI)增长率即已徘徊在零点左右的中国经济无疑是一个不详的信号。国家信息中心经济预测部专家指出，股灾之后低收入炒股人群的状况尤其值得忧虑，由于他们信息渠道有限而无法及时撤离，一部分以炒股收入作为主要收入来源的人的生活已经受到严重影响。

　　大讨论爆发

　　这场前所未有的股灾影响面越来越大，不仅造成巨额财富缩水，而且直接危及了中国经济的运行安全。在巨大压力之下，不同利益群体迅速分化，导致自2001年初开始的股市争论到2001年12月以后演变成一场自上而下的全民大讨论。其间利益关系纷繁复杂，矛盾冲突日益尖锐，但基本格局在2001年初即已显现，经济学界对股市价值的不同判断成为管理层出台政策的理论依据。

　　以著名经济学家吴敬琏和中国国际金融有限公司董事总经理许小年为代表的坚持认为"中国股市价值虚高"的人士被认为是"反派"，其"赌场论"、"千点论"、"推倒重来论"成为2001年中关于股市最著名的"三论"。这种"价值回归"的意见显然被管理层所接受，成为加强监管和推行国有股减持的理论出处，因而在2001年中期之前居于无可置疑的主流地位。至2001年10月初许小年仍撰文指出，A股市场毫无疑问存在着泡沫：A股市场的市盈率几乎是全世界最高的，但却没有增长潜力最高的上市公司。

　　但随着股市压力的空前加大，"保派"的声音在2001年10以后逐渐成为主流。该派人士以经济学家刘纪鹏、华生、韩志国、扬帆以及2001年12月以后突然冒出的"市场明星"张卫星为代表，直言"要警惕这种全盘否定中国资本市场的言论"。

　　刘纪鹏指出，中国入关在即，证券市场以低位点数入关，符合中国外作基金以及其他国外金融机构的利益，这与很长时间以来，国外的大机构比如摩根斯坦利等对中国证券市场唱空的目的有"不谋而合"之嫌，"我们认为对这种言论的评价，说得轻一点是对中国特殊国情下的资本市场不了解，说得严重一点就是别有他图"。

　　2001年10月底国有股减持政策停止后，11月中旬，中国证监会规划发展委员会公开征集国有股减持方案。此时"反派"从争论中退出，一直在《财经》杂志专栏中批评中国股市的许小年，在11月20日忽然改谈风险投资和创业板。而张卫星、华生、韩志国、扬帆、刘纪鹏等则纷纷抛出各自的减持方案，一举占据了主要话语权。自此以后，争论焦点从股市是否应该下跌转到国有股应该如何减持上来。

　　新博弈格局浮现

　　应该指出，证监会11月中旬公开征集国有股减持方案是2001年中国股市的重要转折点，此举不仅反应了管理层决策思路的转变，更直接引发了讨论由股市内部向外部扩散、由专家之间向民间扩散的"跃变"，成为国有股减持大讨论的爆发临界点。但是，与其说这是管理层在主动求变，毋宁说这是市场各方角力的结果：股市下跌三阶段的过程表明，每一轮下跌都由某项政策出台开始，以某项政策叫停结束，其间的决定力量来自市场各方，他们以"用脚投票"的方式决定了某项政策的生死。

　　这种局面在12月以后又发生了重大的变化，以证监会收到来自民间的4000多个减持方案为标志，其后的大辩论说明投资者们不再满足于仅仅"用脚投票"，他们在时机成熟之际开始表达出"用手投票"的强烈意愿。这种意愿不仅以源源不断的方案来表达，更以网络上连篇累牍的评论来表达。正是由于互联网的存在，他们可以在第一时间得知局势的发展，并迅速作出自己的判断。由于民间的声音是如此集中，管理层不得不面对一个现实：流通股股东在国有股减持这个大问题上已经迅速团结起来站到了国有股股东的对立面。

　　1月26日晚，证监会规划委公布了"国有股减持阶段性成果"，其要点是在全流通预期下，国有股按净资产市场竞价减持。第二天，天相投资顾问公司联合几家基金公司召开"国有股减持定价研讨会"，与会专家华生、韩志国、王国刚等对"阶段性成果"进行了直接的反驳，而以"拆细全流通方案"一炮打响的民间人士张卫星更直言"如果按照这个方案减持，中国股市只有崩盘一条路。"

　　1月28日，股市开盘大跌，两市股指跌幅均超过6%，当日跌停股票超过200只。1月30日，证监会发布"对阶段性性成果的补充说明"，澄清该方案并非最终方案，仍需进一步讨论。1月31日，三大证券报同时刊登《增强对证券市场稳定发展的信心》的文章，透露证监会前一日召开会议强调的股市首先要稳定发展并充分保护投资者利益的观点，宣布了"阶段性成果"实质上已被废弃，当日上证综指大涨6.81%，深证成指涨幅高达7.31%，市场人气骤然急升，两市涨停个股达到245只。

　　这五天内发生的一切令人眼花缭乱，然而事后留给人们的记忆却无比清晰：管理层在面对投资者"手脚并用"的投票意愿时不得不收回成命。在这一轮较量中，流通股不仅成为暂时的赢家，而且第一次取得了与国有股股东平等对话的权力，奠定了新博弈格局的基础。

　　经济学家韩志国指出，国有股减持自然包含着国有股的套现过程，但国有股怎么减与减来的资金怎么用则是两个不同层次的问题。对于市场的参与者与投资者来说，只有第一个层次是有意义的，也就是说，不管减持资金的用途多么合理，减持过程也不能违反市场的公平、公正和公开原则，更不能以资金使用方式的合理性去反证减持过程与减持规则的正当性。而且，既然国有股减持是一场深刻的产权革命，那就要为此付出相应的代价，但如果这个代价是以牺牲市场利益来确保大股东的利益，那么这种减持就可能与改革的基本点背道而驰，并且也难以取得成功。

　　问题的核心可以归结为：国有股减持应该由大股东说了算还是由流通股股东说了算。韩志国说："由于减持过程本身就是大股东的套现行为，是大股东与上市公司的关联交易，因而必须实行大股东回避制度并引入流通股股东认同率制度。其实质就是改变国有股股东与投资者的博弈方式，使投资者对减持方案从消极的'用脚投票'改为积极的'用手投票'"。

　　春节之后

　　尽管减持方案再度搁浅，但经过大讨论，市场各方在"决策程序"、"减持时间"、"减持前提"等几个基本问题上已经接近达成共识。而恰逢其时的春节闭市则给各方提供了一个进一步探讨的舞台，更给管理层留出一个难得的决策空间。

　　有关春节之后的政策走向现已有各种传言，即将召开的中央金融工作会议、三月份的人大都被认为是决定国有股减持方案的契机，有人甚至把时间推到了10月份，认为在16大召开之前国有股减持方案一定能出台，因为市场传言本届政府有过"减持在任内解决"的承诺。

　　无论减持方案何时出台，中国经济长期向好的大势无可更改。在2001年全球经济紧缩的情况下，中国仍能保持7%的增长，而海外机构预测在今后20年内，中国仍有望保持年均6%左右的增长速度。在这个大前提下，中国股市没有长期熊市的基础。专家们相信，只要管理层充分接纳民意，把握好政策出台的时机和尺度，市场能够承受减持所带来的冲击。同时，借减持之机推动徘徊多年的产权改革，使中国经济在根本上与世界接轨，更是一件造福子孙的大事。

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