蒙爱军/文

　　我的方案可以用一句话概：按实际出资额确定持股比例原则调整股权结构，分三步走逐步全流通。应该说明，持有这类观点的不只我一人，张卫星、韩强、王明辉、周世勋、李凤章、言诘、王滨等人都有类似的观点和方案，我和他们尽管在细节上有区别，但总的倾向是一致的。我从他们那里汲取和很多有益的东西，深表谢意。

　　在当前国有股问题的讨论中，我们发现，否认“按实际出资额确定持股比例原则调整股权结构”的人，几乎都是把矛头指向溢价问题。关于溢价问题，张卫星曾作讨论，我也在《关于国有股减持的几个认识问题》中谈到过。但误解依然存在，因此，有必要对此问题作进一步讨论。

　　很多人一见到“按实际出资额确定持股比例”几个字，第一个感觉就是，此观点否认国际通行的溢价发行，没有兼顾原创股东的利益。他们谈到，原公司多年的经营，公司的品牌、技术专利、人才、管理、赢利能力等体现的无形资产，使公司的潜在资产远远高于帐面的净资产，不能与投资者投入的资金划等号。只有溢价发行才能使原创股东的利益得到体现。他们的观点不能说完全错，溢价确实是必须要考虑的，原创股东的利益也是必须要兼顾的。但是，他们也忽视了一个重要条件，即中国股市的条件。我们的证券市场是计划经济与市场经济并存的市场，由于国有和法人股不流通，就形成了两个相对封闭的独立体系。在计划体系内，非流通股与发行价之间大概有5-6倍溢价。这个溢价是合理的吗？我认为，不合理。因为这个溢价不是通过各方力量平衡而确定出来的，只是某一方单方面人为确定出来的，不具有市场意义，或者说不能把这种溢价直接搬到市场体系中来。我曾在《国有股减持讨论中的几个认识上的问题》中谈到，“(这种非流通股的)溢价完全是人为溢价，不是真正意义上的溢价，不符合市场原则和公平原则。由于国有股和法人股不流通，溢价一倍或溢价十倍都是没有意义的。甚至还可以夸张地设想溢价100倍，比如，我们把1000股面值1元的国有股变成10000股0。1元，然后按每股10元发行1000万股，当它进入二级市场流通时，同样可能会翻倍实现二次溢价。因为在流通股这一市场体系中，溢价总会按其市场规律产生出来的。”这就是说，我们原来在计划体系中搞的这种溢价，从市场体系的角度看，只是一种想象，没有实际意义，应该抛弃。拿这种溢价与国外的溢价发行比较，我们发现，国外的溢价发行是在全流通的前提下，通过公司与券商之间讨价还价而达到的平衡。就公司方面讲，当然是溢价越高越好，但券商不同意，因为溢价高了券商就要承担风险，因此实际上是通过市场的形式实现的溢价。与计划体系内的单方面人为溢价完全是两回事，不能划等号。如果说计划体系内的溢价不是真实的，那么在市场体系中，即流通股的市场中，其真实的溢价是怎么实现的？从理论上讲，溢价是对原创的净资产的溢价，溢价水平的高低是以原创股东的净资产作为基价，通过原创公司与券商讨价还价而确定出来。国际通行的溢价就是这样的。但在中国，两套体系的人为分割，原创股东的资产是被拒斥于市场之外的，不能在市场中流通。这就出现了一个问题，我们以什么作为溢价的基价呢？由于在市场体系中没有原创股东的资产，不能以一个不能买卖东西进行买卖，因此，显然不能以原创股东的净资产作为基价。市场真是个奇妙的东西(如张卫星所说)，它以一种神奇的力量找到了这个基价，找到了原创股东的净资产的替代形式，这就是一级市场的发行价，而一级市场到二级市场的巨大差价就是这个溢价。令人称奇是，这个差价的平均水平与国际上其他市场的溢价水平大致相当(或略高一点)，即平均1：2的溢价水平。我们有理由相信，这个差价就是中国股市中的真实溢价。否则就无法解释一级市场包嬴不赔的神话。(当然，也有极少数股票没有包赢，与此相似，国外也有溢价很低或跌破净资产的情况。)我们大量机构和一级市场的申购者把几千亿的资金囤积在一级市场，为的就是这个溢价。在一个没有原创股东股票的证券市场，溢价只能在市场规律作用下，以一定的市场途径来实现。

　　我们现在的任务就是如何找到一个切合点，使非流通股与流通股接轨，实现真正意义的市场化。我认为，这个切合点就是“以实际出资额确定持股比例原则”，即把国有法人的出资额和一级市场中彩票的资金看着是一个平台的，把他们各自的资金按比例换算为原始股，通过进入二级市场实现溢价。确定这样一个平台，是不是一个凭空设想？有其合理的根据吗？我认为，完全有根据。

　　1，在市场体系中，流通股已经实现了与国际通行规则相似的合理溢价；而计划体系中的非流通股要与流通股并轨，实现同股同权，就必须与流通股在溢价上是同构的。根据前面分析，在流通股市场中，一级市场中彩票的资金作为原创股东净资产的替代形式充当了基价，那么，非流通股溢价的基价自然也就是原创股东的净资产了。当进入二级市场后，两者都可实现与国际水平大致相当的合理溢价。

　　2，原创股东因其原公司的品牌、技术专利、人才、管理、赢利能力等因素而获得原始股；一级市场中签资金因为运气好而获得原始股。在一级市场，当人们的溢价预期越高时，中签率就越低，就需要更好的运气；这同时又表明原创股东因其原公司的资产有较高的价值。可见，两者又以市场的形式，即以中签率的动态平衡而达到某种切合，共处于一个平台之上。3，由于国有法人的出资额与从一级市场得来的资金是固定的常数，他们所确定出来的比例(或系数)不会受公司业绩、市场波动的影响，是最客观的，避免了人为的操纵，奠定了现实可操作的基础。而另外一些方案，虽然也讲调整股权，他们在确定调整股权比例的系数时，用的是现在的净资产、现在市价、市盈率等变数极大参数，往往导致操作上的不确定性。4，体现了股份制的基本精神，真正作到产权清晰。在公司总资产中多少来自大股东，多少来自投资者，清清楚楚，明明白白。

　　以这样的方式溢价，国家和法人股东无疑是最大的赢家。在我们的股市里，一级市场的申购者要以极低的中签率(象中采票那样)才能得到这部分“溢价”，而国有法人股可以不用中彩票就得到了从净资产到二极市场价之间的巨大的利益，实现了溢价。如果此方案能实施，国有和法人资产的增值就可以通过市场来体现，通过市场来变现，其风险也可以通过在市场上的退出而加以规避，就不仅仅停留在纸上的富贵了。国有股到底值多少钱，正是人们目前争论的焦点，但有一个事实值得注意：多年来，非流通股虽然不能在证券交易所流通，但非流通股的买卖却从未停止过，而且交易价大多在净资产附近。如果按本方案实施，非流通股的价格就不会只停留在净资产附近了。而且，这么多年来，我国的股市总体上是上涨的。笔者曾按本方案对已经上市的一千多家公司作过粗略的计算，其市场价(哪怕是现在市场极为低迷的情况)几乎都远比其净资产高。我想，认识到这一点，大股东是能够接受的。

　　可有人却口口声声说，此类方案否认了溢价，会导致大股东利益受损。我想问，他们真的没有看到此方案给国有法人股东带来的巨大利益吗？这种溢价只有那些受到特殊照顾的基金和比例很小的中彩票者才能有幸得到。而支持股市发展的数千万二级市场中小投资者又得到了多少？这个帐大家都是会算的。如果无视这个事实，那才是对数千万中小投资者的最大不公。

　　是否一定要完全符合国际通行规则？我认为，这是不现实的。如果完全按国际通行规则，非要把国际规则用到非流通股股上，用在计划和市场混合体的中国股市上来；如果真的认为10多年来的我们股市对非流通股的溢价是合理的，那么，从逻辑上讲，非流通股就应该按二级市场的市价直接进行流通，也就用不着我们在这里讨论了。我们现在正处转型的非常时期，综观见到的各类方案，没有哪套完全称得上符合国际通行规则的。在套用国际通行规则时，不能不注意它的适用条件，否则就会出现双重标准。打个比方，篮球规则好不好？当然好。但能把篮球的规则用到足球上吗？除非把足球场改造为蓝球场、不然你就没有办法打篮球。这就是说，我们不能把不流通股的非市场溢价简单地搬到全流通的市场中来。只有经过改革，实现了向市场化的彻底转型，把两个人为分割市场统一起来之后，我们是市场才具备运行国际通行规则的条件，国际通行的溢价发行自然会水到渠成。

　　附，评华生方案。

　　华生先生是我们这类方案的坚决反对者，他多次重复同样的话：“在世界上任何市场上，也不是按发起股东的净资产而是溢价上市的。”并认为我们这类方案否认了溢价，损害发起股东利益。但不知他是否认真研究过我们的这类方案。针对他的这类观点，我在本文正文中已做讨论，就不再敷述。在这里，我主要对他提出的方案作一个简单的评论。

　　华生主张全流通，并认为调整股权类方案比竟价类更有合理性和可操作性。这一点与我们的观点相同。但他提出的要券商和大股东协商国有股缩股比例的方案，我就不敢苟同了。

　　协商二字，听起来好象很市场化、很公平，“缩股比例由上市公司与有资格的承销商自主谈判确定，体现了股权规范化中的市场定价原则。这样，不同上市公司的各种复杂情况均可由市场化机制去平衡和化解。”但这只是两方的关系(后面将谈到，实际上是一方关系)，而不是三方的关系。你能保证不会出现联手操纵的问题吗？能保证流通股的投资者接受吗？或者说，一个没有流通股的投资者参加的所谓协商，能保证公正性吗？

　　现在就来看看大股东和券商如果协商、如何讨价还价：

　　在大股东的立场上，当然是缩股越少越好，最好不缩股。大股东在谈判中追求的最大利益是缩股比例系数为1。

　　那么券商的立场又如何呢？是不是缩股比例越大越好？华生是这样说的：“由于承销商在恢复交易、股权全流通的交易当日负有维系股票底价的责任，因而承销商就从利益上成为代表广大流通股股东的平衡力量。如同包销配股或增发一样，他们为了降低自己的承销风险，总是希望缩股比例越大越好。”但我们怎么也看不出，承销商就从利益上成为代表广大流通股股东的平衡力量，也看不出他的风险在哪里。为了让人们感觉承销商有风险，华生继续说：“由于承销商必须在缩股交易的首日维持交易底价，这样，所有流通股股东都有在该交易日以高于或等于底价的价格售出股票的机会，处于比自愿参与配股或增发时更有利的地位。因此，如果选择继续持有股票，他们自然应该承担在该交易日结束后市场价格正常波动的风险。”

　　认真推敲，华生方案的疑点太多了，1，按他的方案，券商与大股东协商的只是缩股比例，缩股后当然就是同股同权，难道他们还要协商底价吗？2，他们能协商出一个合理的底价吗？如果底价太低，由于同股同权效应，必然导致流通大幅度下跌，要不要给流通股东补偿？3,到底包销全部股票，还是一部分？如果是全部包销，控股权还要不要？等等。

　　明眼人一看就知，大股东所要的其实是尽可能多的持股比例，这是他能得到最大利益，而市场价格的高低不是谁能确定的，价格高了他自然高兴，价格低了他也不会怪罪承销商，因为这并不是承销商的责任。因此大股东并不需要券商承诺以多少价卖出国有股，无论价格高低，都不会影响券商的利益。这与包销配股或增发完全是两回事，包销配股或增发的主要问题是买卖双方在价格上的讨价还价，而承销商和大股东协商国有股的缩股比例不存在利益的制衡。

　　可以想象，谈判的结果只能是：几乎不缩股，或者最多只是象征性地缩股，如1亿股缩为0.99股等。这与按市价减持没有两样。

　　而且，这种协商难保不被二级市场的炒家利用。

　　纵观上千种方案，如果要选哪个方案对大股东最有利，当首推华生方案。

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