杜金燕 杜位移/文

　　本方案通过将流通权证给予流通股东以启动市场定价机制，同时自动产生流通权证价格、非流通股流通价格以及流通股除权价格，从而一次性地使非流通股可以流通起来。

　　本方案最大特点：一是完全运用市场机制形成交易价格，使非流通股能流通起来，从而随时按市场价减持；二是尽可能地避免了对证券市场的冲击。三是很好地体现了公平、公正、公开的原则。四是简单易行。

　　一、基本思路：

　　1、给予流通股东流通权证。

　　2、非流通股东要流通股票必须从流通股东购买流通权证，一个流通权证流通一股非流通股票。

　　3、非流通股东作为买家，流通股东作为卖家，利用现有的交易系统通过集合竞价形成流通权证价格，同时自动产生非流通股的流通价格及流通股的除权价格(该两个价格是同一价格，也就是非流通股流通后的所有股票的均衡价格)。

　　4、至此，非流通股就进入了流通市场，非流通股东可以随时按市价(即前述均衡价格)减持。

　　二、具体实施

　　(一)流通权证的设计

　　流通权证的设计是本方案的关键，也是本方案的特点及优点所在。非流通股东要想上市流通非流通股票首先就要购买流通权证，流通权证从哪儿购买呢？应该从现有的市场交易主体购买----从流通股东购买。

　　考虑流通股和非流通股的历史原因和现实状况，由现有的市场交易主体给予流通股东流通权证(这样的设计有充分的产权经济学的理论根据，在此不详述)，流通股东获得流通权证后可以在现有的市场上按交易价格出售，买方是该股票的非流通股东，非流通股东购买了流通权证后才能将相应数量的非流通股票拿到市场上去出售。

　　给予流通股东的流通权证数量由该股票的流通股与非流通股比例及流通股东持有的流通股数量决定，流通股东获得流通权证的比例：

　　该股票全部非流通股数量/该股票全部流通股数量

　　例如：某股票总股本是10000万股，非流通股是6000万股，流通股是4000万股，某流通股东持有该股票的流通股数量是10000股，则该流通股东获得的流通权比例是：6000万/4000万=1.5

　　流通权证数量是：10000股×1.5=15000个流通权证

　　该股票总的流通权证数量是：4000万×1.5=6000万

　　该股票的流通权证数量与非流通股数量正好相等，一个流通权证对应一个非流通股。

　　流通权证产生后，就可以进入市场流通，非流通股东要想流通自己手中的非流通股票必须从该股票的流通股东手中购买相应数量的流通权证。非流通股东可以根据市场状况以及减持的需要，通过市场从流通股东购买流通权证，比如要减持100万股非流通股，就要从流通股东手上购买100万个流通权证，如果要减持500万股非流通股，就要从流通股东手上购买500万个流通权证。

　　(二)由市场机制产生流通权证价格、流通股除权价格和非流通股流通价格(后两个价格是同一价格)

　　本方案的突出优点之一是：非流通股的流通和减持这一难题变为求解流通权证价格这唯一变量，完全通过市场机制一次性产生流通权证价格、流通股除权价格以及非流通股减持价格，而不必通过人为规定流通权证价格或非流通股流通(减持)价格。

　　1、流通权证的特点：

　　(1)流通权证是一种衍生证券，它完全依附于各个股票，非流通股东只有购买了流通权证后才能将非流通股上市流通，一旦非流通股进入流通，流通权证就注销。

　　(2)流通权证的数量等于非流股数量(或等于拟流通的非流通股数量，具体见后面说明)。

　　(3)流通权证是非流通股进入流通市场的门票，或者说由非流动资产变为流动资产所必须付出的代价。流通权证对流通股东来说是对其允许非流通股进入流通获得的补偿。

　　(4)这种门票的价格或者补偿的价格不是由人为规定的，而是由交易主体根据市场机制产生的。

　　(5)流通权证价格、流通股除权价格、非流通股减持价格同时由市场机制产生，体现“三公”原则。

　　2、价格形成的市场机制

　　流通股东获得流通权证之后，就可以在二级市场上出售，流通股东作为卖方，非流通股东作为买方，首次交易通过集合竞价形成流通权证价格，同时现有的流通股价格完成除权，流通股按除权后的价格交易，非流通股也按该价格流通。流通股东通过出售流通权证获得补偿，非流通股东通过购买流通权证获得流通权利。流通权证的价格决定于下列因素：

　　(1)流通股的价格，即流通权证交易之前股票在二级市场上的价格。

　　(2)非流通股的估价。

　　(3)非流通股与流通股的比例。

　　并且保证流通权证交易之前流通股的市价总值等于流通权证交易之后该部分流通股的市价与对应的流通权证之和，简言之，流通股除权前后流通股东所拥有的市价总值不变。

　　根据以上定价原则，非流通股东与流通股东之间通过交易系统竞价形成双方认可的公平合理的流通权证价格。

　　举例：某上市公司现有总股本10000万股，流通股5000万股，非流通股5000万股，每股净资产3元，市场股价10元。

　　第一步，按非流通股数量5000万股按比例给予流通股5000万个流通权证，此例刚好一个流通股获得一个流通权证。

　　第二步，非流通股东通过竞价购买5000万个流通权证，也是刚好一个非流通股购买一个流通权证。在竞价过程中就确定了流通权证价格，设为P2，可以想象P2一般处于3元(每股净资产)和10元(当前流通股价)之间，究竟是多少，应该满足下列关系：

　　10元=P2+流通股除权价格

　　假设P2=3元，则流通股除权价格是7元。

　　流通权证交易后，流通股的价格变为7元，但是原有的流通股东通过出售流通股权证获得补偿，其所有仍然是7元+3元=10元。

　　非流通股的交易价格也产生了，是7元，非流通股东出售非流通股获得7元，扣除购买流通权证支付给流通股东的3元，剩下4元，这4元是非流通股东真正的减持所得。

　　模型示例：

　　某上市公司现有总股本10000万股，流通股5000万股，非流通股5000万股，每股净资产3元，市场股价10元。现有2000万国有股意欲减持，则配发2000万股流通权证给现有流通股东，即每10股获配4股。流通权证流通后，市场除权行为发生，流通股扩大为7000万股。

　　(三)非流通股同流通股等价流通

　　本方案解决国有股减持的思路实际上隐含了两个过程，一是通过流通权证的设立和交易使非流通股变得流通起来，为非流通股建起了一个流通平台，这既解决了定价问题又解决了交易问题。二是有了平台之后，国有股的减持就水到渠成了，非流通股东可以根据需要(如筹措养老金等)和市场状况随时减持。

　　如上所述，非流通股的流通价格就是流通股的除权价格，不存在非流通股和流通股分割的问题。

　　(四)非流通股的减持

　　有了上述平台之后，非流通股(包括国有股和法人股)的减持就是市场交易行为，是非流通股东作为交易一方的买卖行为。

　　这种方式也符合国有企业有进有退的方针，因为国有股东可以减持也可以增持。

　　三、几点操作措施

　　上面所述是非流通股流通和减持的原理，在操作上可以有一些具体办法。

　　(一)非流通股东如何支付流通权证

　　非流通股东在购买流通权证时可能没有现金支付，有两个解决办法(可以选一个)：

　　1、通过赋予国有股等非流通股东特有的清算权，国有股等非流通股东不必先出资实际购买流通权证，即国有股等非流通股东在某日购买某数量的流通权证，可当日出售等额国有股等非流通股，按(T+1)差额清算即可。

　　2、非流通股东在购买流通权证时，可以不支付现金，而用非流通股支付。因为购买流通权证时，非流通股已经产生了市场价格，可以按该价格折算成支付购买流通权证时所要支付的钱款。

　　(二)非流通股可以分次流通而非一次流通，也可以分次减持而非一次减持。只需按照要流通的非流通股数量分配给流通股东流通权证就可以。

　　四、本方案主要优点：

　　1、遵从市场化原则，克服了一切人为的因素如人为确定“减持价”、人为决定“补偿价”等。

　　2、适用于所有非流通股的减持流通。新股按本方案发行上市对现有市场无冲击，其市场定价与国有股等非流通股减持除权时的市场定价相同。

　　3、尊重历史和现实。现流通股东是在非流通股不流通的情况下购买了流通股，流通权证属于流通股东的当然权利，而不是国有股等非流通股东“赋予”流通股东的；市场定价保持了市场价值的连续性，不造成现流通股东资产损益。

　　4、本方案解决非流通股流通途径,即平台,具体减持数量和时间由非流通股东视市场情况决定。

　　附：模型理论论证

　　设

　　N=准备减持的非流通股本

　　N0=减持前的流通股本

　　P0=减持前的流通股价

　　P1=减持发生时市场除权集合竞价

　　P2=流通权证价格

　　P3=该非流通股减持价格(注：该价格是非流通股东实际所得价格，而不是流通股除权价格，等于流通股除价格减去流通权证价格)

　　P0’=减持发生时的流通股价加权

　　V=该非流通股的市场评估价值

　　则

　　P3=V/N

　　P1=(N0*P0+N*P3)/(N0+N)

　　=(N0*P0+V)/(N0+N)

　　P2=P1-P3

　　P0’=(N0*P1+N*P2)/N0

　　=[(N0+N)*P1-V]/N0

　　=(N0*P0+V)/N0-V/N0

　　=P0

　　即

　　本模型方案中，P1、P2、P3等价格由市场唯一确定，原流通股东在非流通股减持时不发生资产损益(P0’＝P0)，保持了市场价值的历史连续性，国有股等非流通股东的权益遵从市场定价原则。

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