张卫星/文

　　解决国有股问题应迎难而上

　　“国有股减持”是中国股票市场魂牵梦绕的一个大问题，有一个事实现在可以认定，无论将来出台任何一种方案，现有利益格局将出现重大调整，这的确需要管理层作出极大的决心。“减持”在今年内能否实施，这是当下令市场各方都十分忐忑的问题。现在市场上有许多人士出现畏难情绪，有了退缩的想法。但经过这场大讨论，箭已在弦上，不得不发。遮掩问题的盖子已经揭开，如果因为难度大而试图把盖子再合上是一相情愿的想法――市场环境已经难以回复到原来的状态。

　　当然从短期来讲，停止解决国有股问题大家可以暂时松口气。但国有股问题这柄剑还悬在空中，这一关是中国股市绕不过去的，时间久了，自然会令人对中国股市长期发展的环境基础产生疑虑，如果这种疑虑不能消除，负面效应也将在不长的时间内显现。到那个时候，推行减持的阻力和障碍会更大。目前的问题实质不在于国有股减持，而在于中国股市的全流通问题。面对问题迎接挑战，这一关过得好，产权变革的基础就已具备，中国经济将进入一个全新的时代，多年来纠集不清的许多症结将从此理清。所以我们必须要把所谓的减持问题放到一个关乎经济全局的战略高度来认识。

　　马拉松式的寻找最优解的过程

　　如果我们把寻找国有股问题的最优解的过程比喻为一场寻找正确道路的马拉松比赛。曾几何时我们在起跑的时候，过于自信没有仔细辨认方向，结果一起跑就摔了一个大跟头，直到今天我们还没有从摔倒的伤痛中缓过来。但摔大跤的结果使我们知道了一个结果：“市价减持”这条路不能走，这条路连接着无底深渊的悬崖峭壁。在经过市场惨痛爆跌后，管理层宣告的“解决国有股问题要保护投资者利益”的政治认识，实际上已经给任何形式的“市价减持”的思路上打上了标签“此路不通”，代价惨痛成果也显著。

　　在中国股票市场的关键时刻，政府管理层祭出我党的立国法宝：“相信人民、依靠人民”，启发民间智慧，寻找解决国有股问题的最佳办法。数千种方案浸透着数千关心中国股市的各方人士的心血、热情与期盼汇聚到中国证监会。数千种的国有股解决方案被归类为七大类方案。从以前的茫然不知道路在何方？到现在我们至少知道了，解决国有股问题有这七条大路可共选择，但并不是每条大路都能通达光明的坦途，许多看似通途的却有看不见的陷阱与悬崖，哪一条是最正确的道路呢？对于这一中国股市的歌德巴赫猜想，需要我们仔细理性的分析论证。

　　关于国有股减持的大讨论在春节前达到了一个空前热烈的程度，但是从目前的情况看，还没有形成一个统一的结论。但是我们应该看到，相对统一的认识在激烈的讨论中已经渐渐浮现，在市场各方提出的数千种方案中，具有代表性和操作性的方案无外乎两类：其一是股权调整类，其二就是配售类。做出这一判断的包括有著名学者刘纪鹏、华生、韩志国等多位老师，笔者也非常赞同这种判断，而且从市场调查看这种认识带有普遍性，其余方案只能算作其变种和补充，虽然众多方案设计思路奇特与理论公式的复杂，但摆脱不了原理性的东西。所以中国股票市场问题的解决如果能在前两类方案中解决问题，就不要搞更复杂的方案。

　　将数千种的国有股解决方案归类为七大类方案，再到两类主流类型方案，在排除了众多歧路后，对这场漫长的寻找解决重大历史遗留问题的正确道路的马拉松而言可谓是一重大成果。但这还不是最终的胜利，只是我们离正确的方向更进了一步。要知道每条大路后面都包含有无数的支路岔路，摆在我们面前的这两条大路也不例外！

　　对于在配售类与股权调整类的这两条大路中，“二选其一”向政府管理层建议的话，笔者将毫不犹豫的坚定的推荐“股权调整类”。只有“股权调整类”是解决中国股市重大历史遗留问题的唯一道路。

　　对于配售类方案的缺陷与实践的不可行性，笔者已经著文详细论证过：首先一个问题是配售多少？30%还是70%？理由何在？第二，它需要新资金入场，如果新资金不能如其愿，则实施方案将产生重大风险；第三，它的实施注定是一个漫长的过程。这种不确定性将给市场带来极大的风险。如果考虑到未来新股全流通这样一个前提，全流通股票发行的开闸，必定对原市场格局产生重大冲击，配售类方案所可能产生的风险几乎是不可测定的，这一问题是配售类方案无法解决的问题。而且历史上已经实施过配售类的方案，结局是草草收场，所以无论是理论分析还是实践都证明了“配售类”方案是不可行的。

　　多种股权调整类方案

　　解决中国股市庞大的历史遗留问题--国有股不流通问题，股权调整类方案的优势非常明显，并且是唯一正确的道路。国务院发展研究中心技术经济部部长郭励弘老师精辟的指出：“股权调整类方案可以作为现实的讨论起点，这样的讨论将有较高的操作价值和学术价值。”对于这一看法应引起市场各方人士的重视。

　　股权调整类方案虽然具体实施中短期对市场影响较大，但因为其有“一夜之间”解决十年历史遗留问题的效果，从结果与风险比较上看，是值得的！大路中都有岔道小路，在股权调整类方案中也有不同的岔道。从大的岔道分类看，主要可以分为两类岔道：1)股权调整的方式。2)股权调整系数的确定方法。

　　几种股权调整方式

　　股权调整方式主要有三种：1、非流通股缩股2、流通股股拆细(扩股)3、非流通股股东对流通股股东“送股”，“送股”实际上是又缩又扩的方案：即非流通股缩股的同时流通股扩股，主要好处是总股本不变，历史财务数据能够延续。

　　这三种调整股权的方式，我已经在以前的文章中有了明确的说法，这三种方式都能解决中国股票市场上的问题，如果调整系数一旦确定，在原理上都是一样的，区别只是在哪个实践更可行上。但这时就牵扯进来了最重要的东西：股权调整系数。也就是用什么样的原理与方法来确定股权调整的系数。对于这一点有许多方法可以确定。

　　多种股权调整系数的确定方法

　　首先我们先要分析确定股权调整系数的一些重要的参数的来源。

　　非流通股股东：

　　A：发行前的每股折股价格，既发行前的每股净资产价格

　　B：发行后的已经形成的现实净资产价格

　　一级市场：股票发行价C

　　流通股股东：

　　a：历史市场价：股票上市后100%换手后的平均市场价

　　b：现在的市场价：这一价格来源较多，可以是一段交易时间内的平均股价，也可以是公布实施国有股解决方案前一天的收盘价。

　　对于这许多的价格，有多种确定股权调整系数的方法。

　　一、最向股民利益倾斜的股权调整系数的确定方法

　　X1=a/A

　　股权调整系数X1=流通股股票上市后100%换手后的平均市场价除以非流通股的每股折股价格。

　　说明：以保护现有股票二级市场投资者利益为出发点，中国股市的市场分裂问题产生在发行上市环节，要将不同股不同权的两类股票的投资者利益平等对待。首先要考虑两类股东的初始出资的成本问题。在这过程中，流通股的出资成本为二级市场上的股价，可以用股票上市后100%换手后的平均股价可以计算得出。而非流通股的出资为发行前的净资产。以这两个出资成本的价格的平等对待依据作为确定股权调整的系数。

　　例子：某公司总股本1000股，非流通股股东700股，折股价为1元/股，向一级市场发行300股，发行价为7元，随后在二级市场以平均14元的价格上市。

　　则X1=a/A=14/1=14

　　问题：只从两类股东角度出发，而未从公司角度出发，只考虑了出资平等问题，未考虑到溢价问题，过于偏向流通股股东利益。

　　二、公平、公正、公开的股权调整系数的确定方法

　　X2=C/A

　　股权调整系数X2=一级市场发行价除以非流通股的每股折股价格

　　说明：是笔者最推荐的确认股权调整系数的方法，在笔者所写的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文中都有了详细论述，不再论述了。但有些问题需要解释如下：此方案是从追溯两类股票的不同历史成本为出发点，非流通股股票的成本为发行前的净资产；流通股股票的成本为发行价。这与上面方案的的非流通股股东的出资成本为净资产，流通股股东的出资成本为股票上市价是有较大区别的！

　　一级市场的发行价成本没有人会认为是股票二级市场流通股股东的出资成本的。比如某投资者拿100万现金进入中国股市，他买入股票二级市场100万市值的股票，是他的股票的成本。但他无法将这100万都转换为发行价的新股，成为他的出资成本的。所以股票市场上投资者的出资成本与流通股股票的成本是有重大区别的。

　　例子：某公司总股本1000股，非流通股股东700股，折股价为1元/股，向一级市场发行300股，发行价为7元，随后在二级市场以平均14元的价格上市。

　　则X2=C/A=7/1=7

　　经过详细论证分析：

　　⑴创业资产已存在合理溢价，因为是从两类股票的成本出发，而不是两类投资者的出资成本出发，找出了中国股票市场特殊的两次溢价中的“真溢价”和“假溢价”。消除假溢价，恢复真溢价，统一的是历史成本，而不是股票目前市价。

　　⑵是市场化定价。经过缩股或扩股的股权调整后，流通股和非流通股统一为全流通股票，此股票的价格是由市场来定。

　　⑶是客观定价，缩股或扩股是按客观的历史成本，而不是目前的人为制定。

　　“公平、公正、公开”三公原则得到充分体现，统一历史成本后，股市是涨或是跌是由市场去决定的。

　　三、维护既得利益的市场化确定股权调整系数的方法

　　X3=b/B

　　股权调整系数X3=现在的流通股股价(可以有多种方式确定)除以非流通股目前的既得利益的折股价格(即现在已经形成的净资产价格)

　　说明：虽然从经济学原理上，这一算法很难从理论上详细论证其科学性，因为首先一个难题，就是确认的非流通的国有股市场价格为什么是“已形成的净资产价格”等等众多问题。但却有着中国股市的现实理由来解决问题。

　　非流通股的这几年的市场转让价格就在上市公司的净资产价格附近，长时间已经形成市场思维惯性，所以依此市场惯性思维，将国有股等非流通股的市场价格定为已经形成的净资产价格。而流通股的市场价由多种方式可以确定。

　　例子：某公司总股本1000股，非流通股股东700股，折股价为1元/股，向一级市场发行300股，发行价为7元，发行后净资产为2。8元/每股，随后在二级市场以平均14元的价格上市。上市一年后此股的市场价格可能是10元，也可能是30元，我们就会发现股权调整的X3值为：

　　X3=b/B=30/2.8=10.71

　　X3=B/B=10/2.8=3.57

　　这种方式确定的系数是一个比较宽泛的区间，其中由于采用的数据多来源于现行市场，所以市场化的意味非常浓厚，而且即使上市初期相同，但随后的因市场发展不同，调整系数有所不同。这是一个比较市场化思路的解决方法，但由于调整系数与现有的股票市场的股价相关，则系数本身是变数，则容易存在被操纵的嫌疑。

　　第一类：由于太倾向于二级市场投资者，二级市场投资者的利益得到充分的保护，但非流通股股东的利益将受到伤害，所以，这套方案被采纳的可能性极小。而第二类方案的好处很多的，但比较机械。第三类方案虽然很有市场化的因素，但需要解释的问题就不少，证明其合理性与科学性就是一个难题。但做过测算，虽然(三)方案系数变化范围大，但如果总体测算中国股市，则二、三类方案的系数是比较接近的，(二)(三)方案都能解决中国股票市场的历史遗留问题，如果从迅速解决中国股票市场重大历史遗留问题的角度出发，这两类股权调整思路我都是拥护的。如果给市场一个明确的适应预期的话，这两类方案的总体调整系数将是非常接近的。

　　其他种类的股权调整系数的确定方法是五花八门的，比如还有统一系数型(不考虑个股差异，直接由国家规定统一系数)等等，笔者在研究解决中国股市重大历史问题的过程中，仅股权调整类的设计就不下十几种。但大的思维方式框架性方案以上面的这三类方案为主。

　　在既得利益的基础上存在实现多赢的可能

　　我国证券市场存在几个大的利益集团。首先即国有股股东；其次是其他非流通的法人股股东；再次是广大流通股股东。而政府作为市场的组织者和监管者，理论上应该代表市场整体的利益。从现行思维角度看，无论国有股股东还是法人股股东，其既得利益均在净资产价格附近，而对于广大的流通股股东来说，其既得利益就是二级市场的股票价格。至于市场组织者和监管者，由于其在理论上无独立利益，因此在规范股市过程中需要坚持“公开、公正、公信”的原则。管理层最近提出的“不应损害流通股股东利益”的原则，体现了市场的公平要求和社会整体利益。

　　表面看似乎这几大利益集团之间多赢很难实现，但我们可以通过算大帐的方式，来推算一下股市两大利益群体(流通股股东与非流通股股东)是否存在实现多赢的现实基础。在我的方案中已经有整体两类股东经济大帐的分析对比。结合最新数据可以具体分析，2001年底，沪深两市上市公司总数为1134家，总股本5111亿股。其中流通A股1307.8亿股，占25.6%；非流通股3375.4亿股，其余为海外上市流通股434股。流通A股的总市值为13614亿元，每股净资产平均为2.81元，平均股价为10.28元。

　　流通股股东的1500点的市值为13614亿元，如果不考虑历年的交易税费，大约的持股成本应该在18000亿以上。

　　按已经形成的历史惯性的思维方式，非流通股的既得利益按现已形成的每股净资产计算，价值为9483.75亿元。

　　如果按《方案二》拆细后，平均拆细(或缩股)比例系数为1：5不到，则整体市场价除权为2元多一点，非流通股转为可流通股，全部非流通股价值为7000亿左右，比净资产总额的9483.75亿元略低。如果考虑到流通股的市值为13614亿是整体市场普遍处于亏损状态下，可以说是大家都输了一点。但这其中流通股是实在的输，而非流通股是帐面感觉上输，是有区别的。

　　但我们如果再考虑到拆细方案后，沪深两市成分指数市盈率分别为15倍和13倍。整体平均市盈率也就在20多倍，存在着价值回归的可能性，尤其是考虑到中国的经济增长率和利率水平，这个市盈率明显偏低。因此沪深两市均应有上涨空间，市场如果因此而上涨，则双方的都“输一点”的局面存在通过大盘的上涨而得到弥补，经简单测算，拆细全流通后大盘如果上涨到相当于以前的2000点的位置时，两类股东的原来的既得利益都得到了保护，并存在双赢的可能。这个空间就是各方在保持既得利益基础上额外多赢的空间。

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