执笔人：国家计委宏观经济研究院 王小广

　　近期股市连续暴跌，极不正常，这明显与我国宏观经济形势相背离。股市暴跌将严重影响投资者信心和消费者预期，不利于经济健康发展。股市暴跌的主要原因表现为两方面，一方面，一些人对股市发展带有明显的成见，过于理想化，求全责备；另一方面，处理一些历史遗留问题过于急躁，调控股市的政策失当。我国的股市不仅年轻，而且它承担了多种功能，是改革和发展的重要基石，其发展艰难曲折，需政府管理层和投资者倍加爱护。

　　一、近期股市的暴跌是非理性的

　　股市是宏观经济的晴雨表，股市的波动反映了人们对经济发展预期和信心的变化。2001年我国经济实现了7.3%的增长，这与美国、日本与欧洲三大经济实体经济衰退或大幅调整形成鲜明对比，但我国的股市却出现了历史上罕见的连续暴跌，上证指数自去年6月14日的2245点跌至1月29日的1339点，半年多时间跌幅近40%，不少个股跌幅超过60-70%，总市值和流通市值分别损失16000亿元和6000亿元。我们认为，此次股市连续暴跌是非理性的，须引起管理层的高度重视。

　　首先，股市暴跌明显有悖于我国宏观经济稳定增长的形势。在以积极财政政策为主的扩大内需政策作用下，近几年宏观经济保持稳定回升态势，特别是在外需增长很不稳定的情况下内需增长的内在因素在增多、在增强，投资和消费都保持了较快的增长趋势。而且各项改革在稳步推进，结构调整也在明显加快，这些都有利于经济在长期内保持稳定增长。短期来讲，尽管去年开始的美国经济衰退及世界经济增长的大幅回落对我国经济影响可能比亚洲金融危机时更大、更深，但目前的经济状态明显比1998年要好。支持股市增长的宏观面并没有发生逆转。

　　其次，股市的连续暴跌不利于今年我国经济增长目标的实现。一方面股市的持续下跌会形成负财富效应，使人们减少消费。目前我国股票投资者约6700万人，其涉及的人口数达到2亿多，而且股票投资者多为中上水平的收入者。当股市稳定增长时会产生明显的财富效应，刺激消费增长。特别是目前我国消费结构正处于历史性的转型期，即由“吃穿用”为主的消费结构向“住行”为主的消费结构转换，在这一转型过程中，中等收入以上的消费群体贡献较大，他们是购房、购车的中坚力量。正的财富效应将加快住房、汽车等主流消费热点的形成；而负的财富效应将抑制它们的形成。另一方面，股市的暴跌将会严重影响企业融资规模的扩大，收缩投资需求。2000年我国上证指数增长51.7%,企业从国内A股市场筹资达1299.9亿元，比上年增长21.1%，其中139家企业上市发行新股，筹资978.9亿元，比2000年增加424.7亿元。而去年的股市低迷，股市筹资明显放慢，严重影响了企业直接融资规模的扩大。2001年1-11月，国内A股市场共筹资1019.7亿元，比2000年减少21.6%，而新股发行筹资减少338.6亿元，下降幅度达34.6%，出现股市下降与资本市场融资同步大幅下降的局面，其中曾有连续三个月没有发行新股。股市低迷明显影响企业融资和投资活动。

　　三是股市发展受阻，不利于降低金融风险。发展股市不仅增加了企业的融资渠道，还能通过资产结构的优化和股权多元化降低金融风险。部分居民储蓄资金从银行向股市分流实际是优化金融资产结构，在一定程度上起到降低银行金融风险的作用。股市的风险是相对分散的，而银行的风险则相对集中，在我国现阶段，即使股市发展存在一定的泡沫，但不会增加经济系统风险。相反，股市持续低迷，会使资金流动性降低，存贷差扩大，风险重新向银行集中。券商、机构投资者出现亏损，甚至出现巨亏，这会影响银行资金回流，导致银行全行业亏损，最终引发金融危机。

　　四是股市持续低迷，将会对国有企业改革产生明显的不利影响。国有企业尤其是国有大中型企业，优化资产结构和实现产权多元化的一个重要途径就是上市发行股票和再融资。现在这一过程明显受阻。在我国加入WTO后，受国际竞争的强大压力，国有企业改革的进程只能加快，不能放慢，而这有赖于股市的持续稳定增长。

　　五是股市持续低迷，在一定程度上可能动摇人们对当前和未来经济发展的信心。因为股市是人们信心的窗口，人们复杂的预期在这里得到充分体现。是投资市还是投机市，实际也反应了人们的预期，特别是人们对长期经济发展的预期。当然，我国股市的投机性较强，主要是股市制度还不够健全，但健全股市制度需要一个相当长的过程，不能操之过急，应逐步完善。预期变坏，特别是代表2亿多人的股票投资者的预期变坏，将会对深化体制改革和加快结构调整产生相当大的负面影响。

　　六是在全球经济不景气大背景下，我国出口扩大将更为困难，如果股市暴跌导致内需大幅度下降，势必将本已脆弱的经济推向衰退之中，出现“股市崩盘――币值下降――货币市场动荡――投资和消费信心降至冰点――经济危机”这样的恶性循环。这会使我们错过发展机遇。

　　二、规范是为了更好地发展

　　由于当前我国股市发展存在许多不规范的问题，如亿安科技股票操纵案，银广厦造假案，造假上市和搞假重组等，股市泡沫在很大程度与此有关，因此，加强监管和规范，相关股票的价格自然会随之调整，“挤出”股市泡沫，这有其合理性。但这一过程并不必然带来人们对股市信心的动摇，反而应该使人们更加增强信心，因为市场逐步规范带来的是市场信用水平的提高。但是，近几月的规范存在某些值得反思的问题。

　　首先是对股市发展的认识问题。一直以来，有人看不惯中国股市这一新兴事物的发展，用成熟股市的规范标准来要求正在不断发展的中国股市，对其大加指责，甚至有人主张中国股市要“推倒重来”。应该认识到，这个新兴股市的发展对促进经济发展和完善社会主义市场经济制度的作用越来越明显。这个新兴股市在成长中难免会存在这样那样的问题，但这是发展中的问题，要正确地分析评价，不能因为存在基金“黑幕”、一些公司存在造假和欺诈行为、恶庄操纵股价等，而将其看成一团漆黑，并予以打击。从国民经济发展的大局出发，尤其不能允许一些人或一些机构四处制造利空消息，盅惑人心，将股市中因历史形成的制度性缺陷作为“大棒”，恶意打压股市，以便从中捞起大量好处。

　　其次，对股市风险持什么态度也是值得深思的。不少人认为，股市泡沫过多，这会套住商业银行，从而引发金融风险，因此必须立即限制资金流入股市。这样做势必造成资金出逃，出现资金流断裂，这种资金面的“大缩水”与先前政府倡导的“大放水“形成鲜明对照。防止金融风险在我国现阶段是重要的，但不能过头，没有哪一种经济形态不存在风险，没有哪一种投资没有风险，任何市场也都伴随着风险而成长，一味追求零风险可能的结果是要么没发展，要么增大了短期风险，抑制市场发展。着眼于防范金融风险的监管要与股市发展阶段和股市的承受力相适应。要在发展中规范，规范是为了更好地发展。如果在监管上理想化色彩太浓，把市场搞死了，不但谈不上规范，而且也会从根本上牺牲发展。规范必须有计划有步骤地进行，不能在几天、几周、几月“下猛药”。股市的风险与银行的风险有直接或间接关系，但银行金融风险的防范是完全可以通过完善相关的制度和管理方式来降低的。股市中的一些风险或泡沫是能够靠股市自身的发展来解决的，不可实行搞运动式的人为干预。从资金面来看，即使一定时期的股市风险增加，并不一定带来社会经济风险的加大，因为与获取利息的投资(储蓄)相比，股票投资的自主性较大，而且风险自负及具有分散分担的机制，这些都会使股市风险更多的在股市中“消化”，而不会转向社会。

　　其三，对解决股市中历史遗留问题的态度也应认真反思。我国股市中的历史遗留问题主要是国有股和法人股不能流通的问题。国有股减持不仅是为了解决社会保障基金的巨大缺口，而且是优化国有企业资产结构和实现产权多元化，提高国有企业竞争力的重要途径。从近半年来的情况看，以什么样的方式或价格减持国有股是解决这一问题的关键。这里又是以市场价减持国有股方案给市场的打击最大。由于整个股市中有2／3以上的股票不能流通，这是我国股市泡沫大的原因之一，同时这也意味着由此形成的“市场价”不是真正意义的市场价，真正的市场价是由所有的股票都变成全流通后形成的价格，因此，冲击将是巨大的。但是有关这方面的管理者却没有对此作认真而周密的策略考虑。这不仅反映在减持方案出台过于草率，而且出台的时机也不适当。就前者来看，没有时间表，没有相关的减震措施，而且方案看起来也相当模糊。就后者而言，出台这一方案正值世界经济在美国经济步入衰退后而趋于恶化，“911事件”以来，外部经济环境进一步恶化，其对我国经济增长的影响逐步显现，此时应当暂缓或改变这一方案，特别是在公开征求各方意见后，一直不能确定新的减持原则和框架，给市场造成了各种复杂的预期。

　　解决股市制度中的历史遗留问题千万不能急躁，要有信心和讲究策略。不能牺牲股市的稳定和长期发展，更不能置广大股民的切身利益于不顾。规范股市是为了更好地促进股市的发展，解决历史遗留问题更是从长远的角度促进股市制度的健康发育。在加强股市监管和制度建设中一定要坚持“三个有利于”标准，善待股市，善待资本市场。

　　三、稳定信心，坚持在发展中规范股市

　　当务之急是稳定市场、树立信心，信心比资金更重要。政府有责任帮助投资者树立信心，采取必要的稳定市场措施。对此，我们提出以下建议。

　　(一)将国有股减持方案与解决非流通股的问题暂时分开。在目前国际经济形势面临较多不确定性及我国经济内在稳定增长的机制还未最终形成的情况下，暂时不提非流通股的流通问题，而国有股减持方案一定要做到多赢，并尽快出台有关原则框架，以稳定投资者信心。同时，解决社会保障基金缺口要采取多种渠道，如每年发行500-1000亿社会保障基金专项国债，拍卖部分国有资产等，不应将两只眼睛全放在股市上。

　　(二)适度放松货币政策，支持经济发展。一是适时适度下调利率。尤其是放松对住房和汽车等消费贷款；二是切实加大对中小企业的信贷支持，适当放宽对中小企业贷款的担保条件。三是进一步拓宽证券公司的融资渠道，规范完善券商股票抵押政策。

　　(三)通过调整和完善税制来减轻企业负担，提高企业投资积极性。抓住当前税收增长较快的有利时机，积极稳妥地深化税制改革。近几年来财政收入的增长一直大大高于GDP的增长，其中虽有合理的因素，但由此带来的微观紧缩效应不可低估，特别是对融资渠道相对狭窄的中小企业、非国有经济和农民来说影响更大。财政收入快速稳定增长是扩大内需政策效果的直接反映，这也意味着国家有条件进一步改善社会供给环境，为长期扩大内需培育内在基础。现在正是加快完善税制的大好时机。其重点是，一是加快推进增值税转型。目前生产型的增值税不允许企业固定资产所含的进项税款得到抵扣，不利于鼓励投资和鼓励资本、技术密集型的高新技术产业发展，因此，有必要加快由生产型增值税向消费型增值税转型。二是按国民待遇原则，将内资企业所得税率降低到与外资企业同一水平，建议统一到25%的水平。三是逐步把农村税负降到与农村经济发展水平和农民收入水平相适应的程度。扩大农村税费改革试点的范围。四是提高个人所得税的起征点，全国应设置统一的个人所得税起征标准和税率。

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