华鼎财经 岳政/文

　　张卫星先生的国有股减持方案我仔细研读了一篇，方案立足中国社会经济变革的大背景下展开，显得气势磅礴。我觉得方案有三点对笔者很有启发：其一文中采用举例的办法对目前发行方式中因“先股后钱”而导致的“圈钱陷阱”做了细致深刻的阐述，进一步支持了目前许多市场人士“国有股减持需以净资产为基础”的观点。对该论点笔者亦采用纯经济学的分析方法在1月24日发于新浪专题中的《关于国有股减持的若干思考及方案设计》一文中已有详细论述，再此就不多谈；其二张先生的《拆细》方中是很巧妙的利用股份拆细，在不涉及具体交易的情况下对流通股和国有股股东间的所有者权益结构进行有利于流通股股东的调整，这是对目前发行中的“先股后钱“方式的纠错，也是对股民在”圈钱陷阱”中损失利益的补偿；其三张先生的方案第一步不涉及从目前的市场中抽出资金，而且股份拆细后使流通股市盈率有了较大幅度的下降，虽然这种市盈率的下降是来至于国有股股东即得利益的让度，但是正是这种利益的让度提高了流通股的投资价值，进而提高了市场对资金的吸引力，降低了全流通对市场供需均衡的冲击力度，我觉得这点应该看做该方案的点睛之笔。

　　虽然我认为张先生方案有以上三点可取之处，但是方案在某些方面，特别是方案在目前条件下的可行性还是有许多值得商榷的地方。笔者一直有一个观点：最好的方案不一定是最适用的方案，但最好的的方案可以做为产生最适用方案的基础，或者成为后续达到最终目标的进阶方案。我觉得张先生的方案在最后“冲关”时可以在保持市场平稳的基础上迅速打通一系列困绕市场的瓶颈，是一个不错的进阶方案，但就目前来看，该方案还有如下三点需进一步考虑。

　　一、国有股价格确定问题。〈拆细〉方案在操作上有一个前提，也就是在确定流通股拆细的比率时，需要先确定国有股的价格，然后再以流通股价是国有股价格的具体倍数为重要依据决定流通股的分拆比例。如果简单的以净资产的若干倍来确定国有股的价格，虽然从整体看国家利益不会受到损失，但是具体到企业个体来说，将会对地方政府和上市公司目前的大股东利益造成极大的不确定性，这必然使该方案在推行的过程中遭到来至地方政府和公司大股东的强大压力。比如贵州茅台，如果按帐面净资产的若干倍来确定国有股价格，肯定会遭到当地政府和大股东的抵触，并且他们的抵触行动会有足够的理论做支撑，那么敲定最终价格也将相当困难，如果每家公司都这样，那么方案将会因种种不确定性的存在而无限期拖延或者搁浅。因此笔者认为在最终实施拆细方案前，应采取过渡措施，让国有股在一定程度上流动起来，为最终进入全流通释放部分压力，对此笔者在《关于国有股减持的若干思考及方案设计》一文的关于“价格问题”和“全流通问题”章节中已有详细论述。但在此我还想强调一点，虽然目前大股东侵占了流通股股东的利益是不争的事实，但是“生米已煮成熟饭”，在纠错时也有必要给大股东喘息的机会，这就好比催债，催得太急，债务人也许就会一时无法还债而选择抵触和逃避的态度，这最终对债权人不利，更何况本来就是一笔糊涂帐呢？因此我建议在方案实施前应先开辟一些渠道让即得利益方通过股权流动释放部分压力，并在此基础上通过相对市场化的股权流动确定一个比较为各方接受得国有股价格，为后续的《拆细》方案打好基础。

　　二、所有者权益结构的变动问题。方案中流通股的拆细必然导致公司所有者权益结构的的大调整，虽然按照“先钱后股”的的原则，这种调整是一次纠错，在道理上没有什么不对的地方，但是因为它已经触及一些深层次的问题，所以推行的压力将很大。首先我们目前的上市公司被看做国有企业中的精华，含有很高的国家利益，因此在考虑全流通问题时不能将其简单的以大股东对流通股东的让利来看待。再者在流通股市场上越是效益好，成长性好的公司，其流通股价也就高。如果采用拆细方案，那么在国有股价格没有相应大幅度提高的情况下，越是好公司可以拆得的股份也就越多，相应调整后流通股占有的权益就会相当大，如此假设那么就会出现一种情况，越是好公司国家股股东越会丧失控制权，而越是差的公司国有股股东获得的控制权也将越多。如果这个逻辑推理成立，那么〈拆细〉方案将面临来至各层面的压力。

　　三、后续市场的稳定问题。股份拆细后，所有者权益结构将会发生有利于流通股股东的变化，这样可能导致许多机构大户的持股比例陡然增加，甚至有些摇身一变成为公司的控股股东，或者具备与目前大股东分庭抗礼的能力。这对一些公司应该是一件好事，但对某些上市公司却未必，比如某些流通股主力，它本来就不想过多参与公司经营，手中股票突然增多，它有可能就会通过抛售股票来对自己仓位进行调整，那么如果控制不好就会对市场产生不利影响；再比如某些公司的主力也许会借这次机会一下完成控盘过程，如果该主力投机性很强，它会不会利用这难得的控盘机会大肆炒做呢？因此我觉得张先生在方案中还有必要专门针对方案实施后因所有者权益的结构变动而可能导致的不稳定因素设计一套防范或缓冲措施，

　　虽然我觉得张先生的方案存在上述“瑕疵”，但是该方案相对于某些方案是有它优越性的一面，特别是个人认为该方案继续修正后可以做为条件成熟时，迅速实现全流通，根治市场顽疾的最终实施方案。

　　资料：张卫星：非流通股的全流通解决方案

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