作者：蒙爱军

　　笔者在新浪网“国有股减持”栏目发表了《按实际出资额确定持股比例的国有股减持方案》(2月3日15:54)一文。笔者认为，该方案是一个最具可操作性、风险最小、最能实现多赢的局面的方案。作为讨论，笔者准备对该方案中一些观点作进一步的说明，望有关人士指正。

　　一，对“按实际出资额确定持股比例原则”的说明

　　股份制的根本就在于产权的明晰，股票本身所体现的是一种权利分额。这种权利份额的比例关系是稳定的，它不随市场价格的变动而改变。

　　如何确定这种权利份额呢？基本依据应该是而且只能是，按实际出资额来确定。

　　成立一个公司，你实际出多少资，就应该按这部分资金在总资本中所占比例持有多少股份，这是天经地义、合情合理的，古今中外，莫不如此。难道这一点也值得怀疑吗？可是在股市上，人们却创造出许多名词、概念，把人们视听混淆了。如溢价发行，市盈率、原始股和非原始股等等。正本清源，恢复股份制的本来面目，乃当务之急。

　　按实际出资额确定持股比例调整股本结构的方案，正是根据股份制这种天经地义的原则而提出的。通过这一原则对上市公司的股权结构进行调整，实行同股同权，逐步使国有股、法人股走向全流通。

　　例如，烽火通信上市前的总资产是4，636亿元(按原来规则，其中，国家股为3。0835亿股，法人股为0。1365亿股，每股1。48元)。股票发行后，公司的新增资产为16。8亿元(社会公众股，共0。88亿股，每股21元)，公司的总资产增加到了21。436亿元。按照实际出资额确定持股比例的原则，国家和法人的持股比例为21。7%，社会公众股为78。3%。如果以每股21元计算，国有股和法人股有2240万股，社会公众股有8000股，总股本为11040股。这样，2240万国有股和法人股就可以按市场价格进行流通。说明一下，这里把烽火通信在一级市场上募集的16。8亿元资金作为社会公众的实际出资额，依据在于，这部分资金与原有的国家、法人4，636亿元资金一起构成了公司的资产，而进入公司的经营活动中，他们各自的股份应该按其实际资金在总资产21。436亿元中的比例来的确定。至于二级市场的股价如何变动，都不能改变由一级市场而进入公司的资金所代表的权利份额。

　　应该说明的是，本方案并不是所谓的“缩股方案”或“分拆方案”，而是要恢复股权的本来意义。而且，本方案在实际内容上也是有别于“缩股方案”或“分拆方案”的，据我所知，许多“缩股方案”往往要根据一定的市盈率和净资产等确定一个百分比，这与“按实际出资额占有股份”的方案，有着本质的差别。

　　本方案能真正做到公平合理，兼顾各方利益，实现多方共赢。既能体现了国家和企业的利益，也能体现了数千万投资者的利益。就国家和企业方面讲，国有和法人资产的增值可以通过市场来体现，并可通过市场来变现；国有资产的风险可以通过在市场上的退出而加以规避。并不象有人认为的，这一方案会降低国家和法人的持股比例，给国家带来损失，但事实上，按实际出资金额占有股份，体现的只是一种公平性，应该得到的不少一分一毫，不会给国家带来任何任何的损失。就广大公众投资者方面讲，它能使投资人的利益得到公平地体现。如前面烽火通信的例子，国家和法人一方在公司总资产中只占五分之一，却拥有五分之四的股权，并通过不合理的配送而获取超额的利益，投资人的利益显然是被侵害的。只有改变这种股权结构，投资人才能得到应有的权利。

　　本方案可能也在某种意义上不同于西方国家的股市的一些东西，但可以肯定，本方案体现的是本来意义上的股份制精神。结合实际，立足科学，对证券市场的规则进行的有效、合理的制度创新，也是有必要的。

　　二，本方案可操作性及风险分析的再说明

　　再次重申，本方案的最大特点是：很强的可操作性和很小的风险。

　　1，“按实际出资额占有股份”的思路是简单清晰的，从这一点出发，在操作上会异乎寻常的简单，一切问题将迎刃而解，并可将阵痛减到最小程度。

　　国有股如何定价正是目前争论的焦点，是各方争持不下的地方，有的认为按净资产，有人认为按集合竟价，也有认为要对流通股股东进行补偿，也有认为要拆股和缩股的，也有要把以上几个方面结合起来的。纵观网上登载的各种方案，总的感觉是，随意性大，操作难大，有很多的不确定因素。且不说净资产估价本身的合理性尚待分析，集合竟价基数也难以确定，在竟价过程中难以完全避免人为的操纵；二级市场的波动性，将使“对投资者的损失给予合理的度量和补偿”难以实现；拆股和缩股的方案也将涉及到，按多大的比例拆和缩才是合理的问题，也有一个主观人为因素以及能否被各方接受的问题。任何实施方案，只要涉及国有股定价方面的敏感问题，往往面对的都是一个复杂、庞大、难以操作的系统工程。为什么不换一个思路，避开这一点呢？

　　本方案只承认公司成立之初的实际出资额，即只承认原始权利、份额和比例，无须考虑如何对国有股进行定价，这就排除了可能出现的主观随意和人为因素(这恰恰是容易出问题的地方)，也避免了净资产的评估、集合竟价、损失补偿、拆股缩股等复杂的操作工序。按照本方案，我们所要做的“重新理顺股本结构”工作，也仅仅是一个重新换算的问题，小学生的加减乘除就足够了。由于每个上市公司上市之时的资产和上市后新增的资产，都是能够准确计算的，并没有理不清的千头万绪，也不用对1000多家上公司动什么大手术，不会对公司的经营产生什么不利的影响。完全可以简单、平稳地实施。举一举手和搬一座泰山，哪个容易呢？

　　由于历史上股份公司不断的配送，本方案的实施是否也会变得很复杂呢？其实不然，只要把第一步算清楚，历史资料清楚，配送导致股权的变动是能确定出来的。由于配送不是原始权利，而是随公司基本面和市场变动派生出来的，其流通股权变动可按市场原则来确定并予以承认，但非流通股的股权变动必须从新计算，即先按实际出资额占有股份原则确定出其实际股数后，再换算出配送后的股权变动。因此，这也不过是一个简单的计算问题。

　　2，就其风险看，任何方案都难免有其负面的作用以及由此产生的风险，本方案也不例外。我们不否认，本方案实施的最终结果是国有股和法人股的全流通，这将使市场的资金紧张，导致股市下跌；同时，由于股权结构的变动，也会导致股票价格的重新排序，造成股价波动。

　　但本方案三步走的具体实施步骤可将其负面的作用和风险控制在最小限度：

　　第一步，按实际实际出资额对所有股票股权进行重新换算，对深沪两市的上市公司的股本结构做一个全面的理顺工作，但并不马上进入流通；第二步(也可以与第一步同时)，从新股发行开始，实行新股的全流通，不再给将来留下国有股减持的问题；第三步，根据市场承受能力，逐步分批放开老的上市公司的国有股和法人股，经过多年的时间，实现全流通。

　　其中，第一步只是一个换算问题，对市场没有任何冲击；第二步是新股发行，只是发行方式有变化，如控制好发行节奏，与现行的新股发行相比，差别也不会太大，因此也不会对市场有多大的影响。如果说对市场有冲击的，主要是第三步，即老的非流通股的逐步流通。但本方案并不是要一步到位，它还保留着一个可以灵活选择的余地，或者说具有一个适应于市场环境变化的有效调节机制。是在什么时候把旧有的国有股放到市场上流通？或流通的节奏是快还是慢？或暂时停止？都可以结合市场的承受力来进行。当市场低迷或面临危机的时候，国有股的流通可以暂缓或在相当一段时间内的停止，如此，风险将降到最低点。

　　而且，按本方案计算出的非流通股的总量，与其他的许多方案(包括“阶段性成果”)相比，要小得多，其阵痛当然也就小得多。

　　同时还可以采取相应的配套措施，分步骤稳步推进，如：A，采取各种方式鼓励更多的资金进入股市，使减持与入市的资金达到一种平衡；B，引入做空机制，以降低股票下跌的风险；C，也可借鉴上次国有股减持的经验，将售出的国有资产转入社保基金，再通过一定途径将社保基金转入股市，等等。

　　可以说，风险是有的，但决不象有人想象的那么大。按本方案稳步推进，风险是能化解的。相反，如果不彻底改革，将来的风险会更大。

　　附：

　　按实际出资额确定持股比例的国有股减持方案

　　一，方案

　　我的方案是，按实际出资额确定持股比例的原则，对上市公司的股权结构进行调整，实行同股同权，逐步使国有股、法人股走向全流通。具体分三步走：第一步，按实际出资额对所有股票股权进行重新换算，对深沪两市的上市公司的股本结构做一个全面的理顺工作，但并不马上进入流通；第二步(也可以与第一步同时)，从新股发行开始，实行新股的全流通，不再给将来留下国有股减持的问题；第三步，根据市场承受能力，逐步分批放开老的上市公司的国有股和法人股，经过很多年的时间，实现全流通。

　　例如，烽火通信上市前的总资产是4，636亿元(按原来规则，其中，国家股为3。0835亿股，法人股为0。1365亿股，每股1。48元)。股票发行后，公司的新增资产为16。8亿元(社会公众股，共0。88亿股，每股21元)，公司的总资产增加到了21。436亿元。按照实际出资额确定持股比例的原则，国家和法人的持股比例为21。7%，社会公众股为78。3%。如果以每股21元计算，国有股和法人股有2240万股，社会公众股有8000股，总股本为11040股。这样，2240万国有股和法人股就可以按市场价格进行流通。

　　下面是烽火通信现行的股本结构与本方案的股本结构之间的比较：

　　现行的股本结构

　　总股本41000万股;

　　国家股30835万股;

　　发起法人股1365万股；

　　公众股8800万股；

　　每股净资产5。38元

　　本方案的股本结构

　　总股本11040万股

　　国家股2173万股

　　发起法人股67万股

　　公众股8800万股

　　每股净资产21元

　　可见，现行的股权结构是非常不合理的。在烽火通信的总资产中，国家和法人的实际资产仅占21。7%，但它的股份却占到近80%的分额。原来每股的净资产为1。48元的国家股和法人股，摇身一变就变成了5。38元。而以每股21元资产投入公司的公众股，却缩水为5。38元。如此奇特的股权结构，不出问题才是怪事。可以说，它是我们证券市场一切问题的根源，必须加以调整。

　　这一方案的核心是：“按实际出资额占有股份”。明确了这一点，一切问题将迎刃而解，在操作上会异乎寻常的简单，并可将阵痛减到最小程度。

　　成立一个股份公司，国家和法人的出资额，是指公司成立之时拥有的实际资产；市场上投资者的出资额，是指在一级市场申购，并作为公司资产而进入公司的经营活动中资金。这两部分出资额就构成了公司是资产，他们各占的股份应按其在公司总资产的实际份额来确定。从根本上说，股权体现的是一种原始的权利，一种权利份额或比例，不能因为以后的市场波动而否认这种权利。不同时期发行的股票，价格不一样，但它所代表原始权利份额是确定的；不管经过多少次交易，也不管交易价格如何变化，这种原始权利也是稳定不变的。这完全是小学生的问题，也是天经地义的，然而，在我们的一些经济学家眼中，却变得高深莫测，动不动就是市盈率、溢价之类容易使股权变得模糊不清的概念。

　　应该说明的是，本方案并不是所谓的“缩股方案”，而是要恢复股权的本来意义。而且，本方案在实际内容上也是有别于“缩股方案”的，据我所知，许多“缩股方案”往往要根据一定的市盈率和净资产等确定一个百分比，这与“按实际出资额占有股份”的方案，有本质的差别。

　　二，本方案可操作性及风险分析

　　本方案的最大特点是：很强的可操作性和很小的风险。

　　(一)，为什么说本方案有很强的可操作性呢？由以下几个特点决定：

　　1,操作的简单性，这一方案只承认出资额，即只承认原始权利(这本是天经地义的、公正合理的)、份额和比例，无须考虑如何定价，这就排除了可能出现的主观因素。与前几天公布的“国有股减持阶段性成果”相比，本方案有着不可比拟的优越性，它不用考虑如何确定净资产或确定集合竟价基数，这恰恰是容易出问题的地方；也不用考虑如何进行集合竟价和对流通股股东进行补偿。(这是一个庞大的、难以操作的系统工程。)因此，本方案避免了这种复杂性。

　　按照本方案，我们所要做的“重新理顺股本结构”工作，也仅仅是一个重新换算的问题，小学生的加减乘除就足够了。由于每个上市公司上市之时的资产和上市后新增的资产，都是能够准确计算的，并没有理不清的千头万绪，也不用对1000多家上公司动什么大手术，不会对公司的经营产生什么不利的影响。完全可以简单、平稳地实施。

　　2，步骤的平稳性，本方案分三步走的步骤，能保证其平稳实施，维护市场稳定。当市场低迷的时候，可以考虑先实施第一和第二步；当行情高涨的时候，可以进行第三步，而且实施的快慢和节奏都可以与市场结合。

　　3，协调性，本方案中新股的发行与旧股是协调一致的，不会造成新的价值扭曲。

　　有人会提到这样的问题，由于不断的配送，这种方案是否也会变得很复杂呢？其实不然，只要把第一步算清楚，历史资料清楚，配送导致股权的变动是能确定出来的。由于配送不是原始权利，而是随公司基本面和市场变动派生出来的，其流通股权变动可按市场原则来确定并予以承认，但非流通股的股权变动必须从新计算，即先按实际出资额占有股份原则确定出其实际股数后，再换算出配送后的股权变动。因此，这也不过是一个简单的计算问题。

　　(二)，风险与负面作用的分析。

　　确实，任何方案都有其负面的作用，本方案也不例外。我们不否认，本方案实施的最终结果是国有股和法人股的全流通，这将使市场的资金紧张，导致股市下跌；同时，由于股权结构的变动，也会导致股票价格的重新排序，造成股价波动。

　　但是，本方案可将其负面的作用控制在最小限度。

　　1，从实施的三步骤看，它的第一步只是一个换算问题，对市场没有任何冲击，第二步是新股发行，只是发行方式有变化，如控制好发行节奏，同样也不会有任何冲击。如果说对市场负面影响，主要是第三步，即老的非流通股的逐步流通。但本方案并不是要一步到位，它还保留一个可以灵活选择的余地，或者说具有一个调节机制。是在什么时候把旧有的国有股放到市场上流通？或流通的节奏是快还是慢？或暂时停止？都可以结合市场的承受力来进行。当市场低迷或面临危机的时候，国有股的流通可以暂缓或在相当一段时间内的停止，如此，风险将降到最低点。

　　2，而且，按本方案计算出的非流通股的总量，与其他的许多方案(包括“阶段性成果”)相比，要小得多，其阵痛当然也就小得多。

　　3，同时还可以采取相应的配套措施，分步骤稳步推进，如：A，采取各种方式鼓励更多的资金进入股市，使减持与入市的资金达到一种平衡；B，引入做空机制，以降低股票下跌的风险；C，也可借鉴上次国有股减持的经验，将售出的国有资产转入社保基金，再通过一定途径将社保基金转入股市，等等。

　　也会有人担心，现在就实行国有股和法人股的全流通，是不是步子太大了？会不会有巨大的风险？确实，风险是有的，但决不象有人想象的那么大。我们并不是把只有1元多的国有股或法人股按20元在证券市场上出售，而是按其应有的价值在市场上流通，只要价格公道，市场是能够接受的。只要我们措施得当，稳步推进，风险是能化解的。相反，如果不彻底改革，将来的风险会更大。

　　三，意义

　　1，彻底性。很多年以前，我们就在高喊股权结构不合理，要进行国有股减持，也试行了一些方案。但问题不仅没有解决，相反，随着股市规模的扩大，问题的严重性也扩大了很多倍。国有股减持乃至股票的全流通问题，不管拖到什么时候，总是要解决的。早解决比晚解决好，从根本上彻底解决比只抓枝末细节的修修补补好。本方案正是为彻底解决问题而提出的。既不给将来再留下更多的问题，又要逐步解决原有问题。

　　2，公平合理，真正兼顾各方利益，做到多方共赢。古今中外，任何股份公司都是以各方的实际出资额占有股份，这一点，可以说是天经地义、合情合理。因此，调整和理顺股本结构，改变股本结构被曲扭的状态，才能真正做到公平合理。

　　本方案既能体现了国家和企业的利益，也能体现了数千万投资者的利益。就国家和企业方面讲，国有和法人资产的增值可以通过市场来体现，并可通过市场来变现；国有资产的风险也可以通过在市场上的退出而加以规避。当然，也有人认为，这一方案会降低国家和法人的持股比例，给国家带来损失，但事实上，按实际出资金额占有股份，体现的只是一种公平性，并没有给国家带来任何的损失。(如果真有损失的话，那只能是由于企业经营不善而导致的。)国家和法人持股比例虽然是缩小了，但由于社会公众股的分散，国有股第一大股东的地位也不会有多大的变动。(其实，我们并不要求所有公司都要保证国家股的绝对控股地位，一股独大的问题正是我们要着力解决的。)就广大公众投资者方面讲，它能使投资人的利益得到保护。如前面的例子，国家和法人一方在公司总资产中只占五分之一，却拥有五分之四的股权，并通过不合理的配送而获取超额的利益，投资人的利益显然是被侵害的。只有改变这种股权结构，投资人才能得到应有的权利。

　　3，有利于完善公司的治理结构。实施这一方案，国家和法人的持股比例将会缩小，一股独大的局面将有改观，这将有助于在企业中建立有效的监督和约束机制，防止腐败，使企业的经营和管理发生深刻的变化，使我国证券市场走出“圈钱游戏”的恶性怪圈。同时，也由于股票的全流通，公司的国有和法人股东利益可以直接体现在股票的市场价格上，这将会给企业造成一种压力，刺激经营管理者努力提高公司的业绩，而不是一门心思地去圈钱。

　　4，有利于证券市场的健康发展。随着股本结构的变化，净资产和公司的成长性将成为股票的价值中枢，这有助于培养股民的理性投资。同时，也有助于我国的股市和国际接轨，迎接入世的挑战。

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