本文为基于《黄勇：有利于市场稳定并兼顾各方利益的公平系数法》的非流通股上市流通方案的评价

　　孟令伟/文

　　自2001年11月中国证监会向社会公开征集国有股减持方案以来，此项工作的进展引起了社会各界的密切关注。中国证监会先后公布了所归纳的反映社会各界意见的七类国有股减持方法，及国有股减持方案阶段性成果。通过互联网也可以了解到比较流行的非流通股缩股方案和流通股拆细方案。

　　从国有股减持到解决非流通股上市问题的众多方案中，我们发现有一种方案没有引起有关部门和专家的重视。该方案从稳定市场大局出发，既合理解决了证监会国有股减持方案阶段性成果的定价问题，又充分体现了非流通股股东所持股票的溢价价值，同时也最大限度的给予流通股股东有效的补偿。此方法如能和证监会国有股减持方案阶段性成果的部分相关配套措施相配合，将为我国非流通股上市流通铺平道路，国有股减持问题也迎刃而解。

　　下面我们引述了该方案的具体内容，并给予了更进一步的探讨：

　　(一)方案特点

　　1.维持各上市公司总股本不变。

　　2.一次性解决非流通股上市问题或分期分批逐步实施对股市冲击有限。关键在于相关的配套措施，如非流通股上市的锁定期限，上市公司恶意增发等。

　　3.此方案不受庄家刻意操纵二级市场股价的影响。

　　4.有利于市场稳定并兼顾各方利益。

　　5.方案简单可行并易于操作。

　　6.合理避免人为不确定因素。

　　(二)具体方法

　　鉴于非流通股股东和流通股股东的持股成本不同，为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东无偿送股，使流通股股东愿意继续持股。实现非流通股上市的软着陆。

　　1、确定“理论发行价”“理论发行价”=(新股发行价+增发或配股增值+历年累计赢利)/股票拆分倍数

　　历年累计赢利：如有送股或转赠，需进行还原处理。

　　2、补偿流通股股东损失以无偿送股方式补偿流通股股东的损失，具体方法如下：

　　A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)

　　B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)

　　C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数

　　3、设置锁定期并逐步流通

　　国有股及其他所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定一定期限后有序上市流通。获得流通权并不意味着要现在就上市出售。同时，部分已获得流通权的国有股也可以由财政部直接划拨社保基金，由社保基金根据自身的需要灵活经营管理(摘自证监会相关文件)。

　　(三)具体案例说明

　　例1：某上市公司现有的股本结构为：总股本15000万股，非流通股10000万股(其中国有股7000万股)，流通股5000万股。每股净资产2.5元，市价为9元。新股发行价4元，增发或配股增值0.6元，历年累计赢利0.4元，股票拆分倍数为1倍(无送转股)。

　　“理论发行价”=(新股发行价+增发或配股增值+历年累计赢利)/股票拆分倍数=(4 + 0.6 + 0.4)/ 1 = 5元

　　A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)

　　=(5000*5)/(10000*2.5)= 1.00

　　B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)

　　= 15000 /(1 + 1.00)= 7500万股

　　C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 10000-7500 = 2500万股

　　送股比例= 5000：2500 = 1：0.5

　　下面我们用具体上市公司(用友软件600588)的实例来探讨该方案如何实现多方共赢并达到稳定市场的目的：

　　举例：用友软件(600588)，发行前净资产为：8384万元，折合7500万股，每股净资产为：1.118元。公司上市后现有的股本结构为：总股本10000万股，非流通股7500万股，流通股2500万股。每股净资产9.92元，市价为49.13元。新股发行价36.68元。

　　我们设想以下两类时间段(期间没有发生送转股，配股，增发股票)实现非流通股上市流通：

　　第一类：现在即刻考虑非流通股上市流通。

　　“理论发行价”=(新股发行价+增发或配股增值+历年累计赢利)/股票拆分倍数=(36.68 + 0 + 0) / 1 = 36.68元

　　A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)

　　=(2500*36.68)/(7500*9.92)= 1.2325

　　B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)

　　= 10000 /(1 + 1.2325)= 4479万股

　　C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 7500-4479 = 3021万股

　　送股比例= 2500：3021 = 1：1.21

　　评价：1.该方法根据现有数据巧妙的引入公平系数模式，取代人为方式定价非流通股股价或竟价产生全流通股股价。在计算公平系数时对非流通股采用溢价方式(本案例每股溢价8.80元，即发行后比发行前增值达8.873倍)，使非流通股股东的利益得到了保证。

　　2.流通股股东同时也获得了送股补偿，每10股获赠12.1股。这样一来，所有非流通股票均获得了流通权，由此我们不难算出除权后的股票市价为22.21元。根据用友软件的业绩预测，2001年每股盈利约为0.80元。试想有那为投资者会在22.21元这一极具投资价值区域抛售自己的用友软件股票。即便在美国的股票市场，同类型企业的市盈率也在60倍左右。在此基础上，只要证监会的监管控制等配套措施落实得当，能够有效控制极少数上市公司圈钱变现行为，激励上市公司能够将企业做好做大，何愁市场不会稳定发展。同时在年内稳定落实创业板也不是件难事。

　　3.当然政府也可采取分期分批逐步实施的办法，在征求上市公司的意见后，可选择上市后5年，8年，10年，12年实现非流通股票流通，同时发布公告通知投资者。这就是我们要讨论的第二种类型。

　　第二类：约定到第五年实现非流通股上市流通。对第二类设想我们假定用友软件的5年累积盈利可能出现如下三种情况：赢利；亏损；和损益平衡。

　　情况1：用友软件的每股赢利为：0.80元/2001年，1.20元/2002年，1.80元/2003年，3.20元/2004年，3.60元/2005年。

　　“理论发行价”=(新股发行价+增发或配股增值+历年累计赢利)/股票拆分倍数=(36.68 + 0 + 10.6) / 1 = 47.28元

　　A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)

　　=(2500*47.28)/(7500*(9.92+10.6))= 0.7680

　　B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)

　　= 10000 /(1 + 0.7680)= 5656万股

　　C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 7500-5656 = 1844万股

　　送股比例= 2500：1844 = 1：0.74

　　情况2：用友软件的每股赢利为：0.80元/2001年，-1.20元/2002年，-2.80元/2003年，-1.50元/2004年，0.60元/2005年。

　　“理论发行价”=(新股发行价+增发或配股增值+历年累计赢利)/股票拆分倍数=(36.68 + 0 - 4.10) / 1 = 32.58元

　　A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)

　　=(2500*32.58)/(7500*(9.92–4.1)) = 1.8660

　　B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)

　　= 10000 /(1 + 1.8660) = 3489万股

　　C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 7500-3489 = 4011万股

　　送股比例= 2500：4011 = 1：1.60

　　情况3：用友软件的5年累积盈利为零，这种情况又回到上面详细讨论的第一类型，此处不再重复。

　　评价：1.情况1出现时，补偿给流通股股东的股数为1844万股，比第一类的3021万股补偿股数少了1177万股。情况1出现时，补偿给流通股股东的股数为4011万股，比第一类的3021万股补偿股数多了990万股。我们认为这也是该方案的隐含优点之一，如此可以鼓励不急于变现的非流通股股东努力将企业运营的更好，以期获得相对于流通股股东来说较更多的实惠。当然也存在一定的风险。相信上市的绝大多数企业会实现属于情况1的赢利。

　　2.情况3出现时，非流通股股东和流通股股东所承担的风险是一样的。

　　问题与回答：

　　问题1.同时具有A股，B股和海外股(如香港，美国等)的公司此方案是否适用？

　　答：A股和B股的主要投资者几乎都在大陆，属不同币值的同一市场，可根据此方法按各自的出资额和累积获利算出各自应获得的补偿。至于海外股，如果事先承诺在海外流通的股票，不适合在A股或B股市场出售。不能确定属于A，B股市场还是海外市场的非流通股票(可能吗？)，交由中国证监会裁决。

　　问题2.按照此方案，国有资产是否会流失？非流通股股东的利益是否受损？

　　答：按详细划分，非流通股票和流通股票应属于不同市场的两种类型的股票。流通股股东所持有的流通股票是按照发行价在流通股市场上自由买卖。非流通股股东(含国有股股东)所持有的非流通股票的转让采用的是按照发行后的溢价净资产价格竟价拍卖方式。两者之间存在一定的价差。该方案在计算公平系数时充分考虑了非流通股股东所持股票的溢价价值。如果发行股票时声明全流通，现有股票不可能有如此高的发行价。本例中的用友软件，如果当时发行股票时声明全流通，依据其前三年的业绩，也只能支持拾几元左右的发行价，筹集近10亿资金则需要发行约9000万股的股票，总股本约为16000万股。所以我们认为该方案是公平合理的，不存在导致国有资产流失和损害非流通股股东的利益现象，相反在确保非流通股股东资产保值的前提下，又提高了非流通股股东资产的变现能力，使其资产再次溢价成为可能。

　　问题3.流通股股东的利益是否得到了保证？

　　答案见上述实例。读者可以按此方案测算每只股票，就不难发现该方案的公平性。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网“天一证券杯国有股减持方案”有奖征文)

   闪烁短信--时尚至爱  动感短信--最佳祝福
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！