饶志均 恒信证券

　　在笔者完成《全流通概念的净资产全额配售方案》后，通过对新导入的全流通预期价格的深入思考与分析，发现此预期价格能够把“净资产全额配售方案中的配售”与“折让配售方案中的补偿”完全统一起来，非流通股东可以通过向流通股配售实现减持，也可选择向流通股补偿后流通确保原有股东地位。使得所有股票(除净资产为负以外)能够在确定的10年后解决全流通问题，也使新股发行有确定的模式与老股完全融合。从而形成一个完美的全流通方案。1. 由全国人民代表大会以立法的形式确立该全流通方案，以保证其长期有效性。2. 所有股票非流通股从特定时间(2003.1.1)开始按比例逐步流通，流通限额为每月不超过非流通股总额的1%，每年10个月。非流通股东可依据自己意愿决定：减持或是补偿后流通。3. 减持以流通股东为对象，按所持股份比例配售，减持股票归流通股东。补偿以流通股东为对象，补偿后原非流通股东成为这部分股票的流通股东。每月月底减持(补偿)一次，进行除权处理，次日上市流通。4. 每股补偿为每股市价与下次部分流通预期价格(在数值上等于除权价格，后有说明)的差额。此值为负时(股价低于减持价)则不补偿。在后面的分析中，可以看到两种方法得到完全一致的结果。5. 减持价格是最近一期财务报表的每股净资产乘以一定比率，如三年平均每股净资产收益率。6. 在采用减持流通时，流通股东可自行选择是否接受减持流通，放弃配售即表示接受补偿，放弃部分在补偿后流通。7. 二级市场所有股票均标出两个价格(净资产为负者除外)，一为现有交易价格；二为全流通的预期价格，计算公式为：[流通股票市值+(非流通股数×规定减持价格)]÷总股本。8. 新股2013年以前在非全流通状态下采取竞价发行方式，新股发行时一部分国有股、法人股处于流通状态，并保证其比例与老股一致，发行后进入减持(补偿)程序。比如2004年1月新股发行时就有10%的国有股、法人股成为流通股。2012年5月新股发行时就有94%的国有股、法人股成为流通股。2013年1月1日，开始新股全流通竞价发行。

　　首先，推导分步流通中下一次减持后的预期价格，以此作为补偿流通股东的标准。全流通预期价格=(流通股票数×股票市价+非流通股数×规定减持价格)÷总股本。从中导出下一次部分流通后的预期价格。下次部分流通预期价格=(全流通预期价格×总股本—下次部分流通后的非流通股数×规定减持价格) ÷下次部分流通后流通股数

　　随后，考察配售与补偿的一致性。举例来说明。一只股票非流通股2亿股，流通股1亿股，每股净资产2元，每年每股收益均为0.2元/股，净资产收益率10%，每股市价10元。则它的减持价格为2.1元/股，现有市盈率为50倍。在全流通办法颁布之后，该股非流通股将于2003年1月开始分期流通。该股全流通预期价格为(10×1+2.1×2)÷3=4.7333元。在第一次1%非流通股流通过程中：采用减持流通方法。流通后，流通股增至1.02亿股，非流通股1.98亿股，市场除权价(10+0.02×2.1)÷1.02=9.8451元，流通股东股票市值不变。非流通股得到减持资金200×2.1=420万元采用补偿流通方法。部分流通后预期价格=(4.7333×3—1.98×2.1) ÷1.02=9.8451元，非流通股东给流通股东补偿0.1549元/每股共计1549万元。非流通股得到价值9.8451×200=1969万元随时可变现的流通股票。非流通股得到减持资金1969—1549=420万元。补偿后股票市值+补偿值=先前股票市值。与减持流通完全一样。

　　最后，分析新股对原有股票的影响，这是配售类方案最难解决的问题。而在本方案中，新股发行后就与老股保持了完全的一致性，非流通股占国有股、法人股的比例一样；以同样的时间，同样的比例进行非流通股的减持(补偿)流通；能够在具体的时间点上完成全流通。因此，在本方案中新股发行与老股减持完全融合，并能在2013年实现新股全流通发行。

　　此方案为《全流通概念的净资产全额配售方案》的改进方案，有关此方案对市场的影响，以及是否符合国有股减持阶段性成果中的四点共识等问题，在其中已有较详细的阐述，这里不再重复。此方案能够以最大的确定性，在10年后完成股票市场全流通这一历史使命。

　　恒信证券饶志均：全流通概念的净资产全额配售方案

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