李富荣

　　一、什么是多赢的局面

　　多赢局面是个什么样的局面？它应该是：

　　1、投资者人心稳定，大市交易活跃，不爆涨爆跌；

　　2、日后企业在市场上融资通畅；

　　3、非流通股流通平稳着陆，盘活非流通股股东的资产等。

　　目前市场谈论比较多的方案是追认历史出资额拆细方案、净资产配售方案及"阶段性成果"方案等。仔细分析，你会分现，

　　1、拆细方案有两个重大缺陷：1)将公司价值与会计帐面价格等同了，这是不符合资本市场原理的；2)市场规模突然膨胀，虽说市值不变，但整个市场遍地是一块几毛钱的股票，不见得好看，就象用手数钱总比用秤秤钱好，前几年听说伊拉克货币贬值得厉害，人们没必要用手数钱，用秤来秤爽快得多。市场规模的膨胀，对日后资本市场的发展十分不利。

　　2、净资产配售方案：该方案在一定程度上承认了公司的价值，但只不过是承认了好公司的价值，而对某些差公司的价值却予以高估了，如有些公司每股净资产是2元，但倘若每股收益只有1分钱，那它的每股净资产早已大大贬值了。

　　3、"阶段性成果"方案，想完全通过市场化来完成非流通股的流通，可惜里面假设的前提太多，不确定的因素太多，这样的方案让市场投资者心理没底，蕴含有无法预测的风险，或许这就是市场化的特点吧。问题是资本市场最忌模糊的、欠稳定的政策。

　　二、多赢局面的关键

　　从上看来，在实施非流通股流通时，要点是要从市场着眼，从市场现实出发。维持投资者对股市的信心是重中之重，要做到让投资者心中有数，这样才有可能营造出多赢的局面，因此要做好如下两个问题的工作：

　　1、我们资本市场的股票值得投资吗？物有所值吗？

　　2、非流通股票到底有多少？二级市场的股票规模大幅扩大了，市场的资金能跟上吗？

　　多赢的局面是我们的目标，达到我们目标的关键点是投资者的信心和挖掘股票的需求潜力，所以我们的措施应是围绕着这些问题而展开的。

　　1、做好宣传工作。有关方面应表示建设、发展资本市场的决心，并采取切实可行的措施来发展资本市场，营造一种良好的氛围，使投资者对资本市场充满着希望，这是攻心为上策；

　　2、正视目前资本市场的现状，剖析形成的历史原因。如果因此要国家作出一些利益上的牺牲，应当承认它，应该慷慨接受。因为资本市场的建立，它有关制度、措施等都是政府制定的，如果说资本市场有什么不妥当的地方，究其原因也是政府造成的，要解决存在的问题，还是政府要做的事情，不可随随便便就说什么国有资产流失了等一些模糊的东西，更不能以保证国有资产增殖等为幌子来与民争利。

　　3、设立减持基金，解决供求矛盾。不管怎么样，非流通股的流通，确实增加了二级市场股票的规模，因此要相应解决需求问题。设立减持基金应是好办法，该基金可通过发行国债或向社会招募等方式筹集资金(通过发行国债筹资，效率最高)。按本文方案缩股后的国有股存量已大大减少，在减持时可采取类似增发的模式，以减持时前20个交易日平均价格的8折至9折向社会发行，持股股东有优先权，如果二级市场认购不足，剩余部分则由减持基金认购。法人股的减持，则由证券商/投行来发行。

　　三、多应局面的测算

　　解决我们资本市场非流通股流通的问题，可用多种办法。本文在阐述各个论点时，仍然以股票内在价值认同法对非流通股进行缩股的方案为中心展开：通过"股票内在价值认同法对非流通股进行缩股"方案，对股权进行调整，使市场的总规模大幅下降了，市盈率也相应降低了，让投资者感到政府确实爱护资本市场，所买的股票物有所值，心中的疑虑也打消了，坚定投资者对证券市场的信心。

　　沪深股市在非流通股本缩股作股权调整后是什么样子？在这里我以目前市场数据为基础对沪深所有股票按"缩股公式"进行了处理，结果相当有趣。

　　我们看看附文后的"沪深市场主要数据(1)"表，非流通股数占总股本的65%，流通股本数才占26%，非流通股本是流通股本的2.5倍之多，如果减持措施不当，沪深市场将面临灾难性的结果，全国6000万股民将血本无归！

　　再看看缩股后的情况，见"沪深市场主要数据(2)、(3)"表，缩股公式是：

　　1国债利率

　　非流通股的缩股数＝非流通股股数÷（1＋＋)

　　每股净资产净资产收益率

　　这种缩股方法是否合理，请看附上的"沪深市场股本调整表"。沪市最小缩股比率的是青岛海尔和长江通信，分别为26%、27%，最大缩股比率的二纺机和湖大科教，分别是79%、78%；深市最小缩股比率的是深中集和五粮液，分别为20%、26%，最大缩股比率的深华发和新大洲，分别是79%、78%。

　　l有关"价值认同缩股流通方案"的论述,见(<<股票内在价值认同法解决非流通股流通的问题>>有关要点的的补充论述)和<<股票市场非流通股流通问题思考>>二文。

　　通过测算，沪深市场总股本缩小33%，非流通股股本缩小51%，非流通股缩股后，已由原来的3022亿降至1491亿股，占缩股后总股本的48%(沪深分别51%，43%，缩股前是67%，60%)，流通股占缩股后总股本的38%(沪深分别是32%，51%，缩股前是22%，34%)。股权调整后，非流通股和流通股所占的比重发生了的变化，非流通股比重下降17个百分点，流通股比重相应上升了12个百分点。深圳市场的非流通股比重已低于流通股比重(43%比51%)。虽然如此，非流通股本仍有1491亿股，比流通股本1166亿多325亿，高出21%。由此可见，即使缩股后，非流通股流通的压力仍然很大。

　　净资产配售与本方案的比较：沪深每股净资产额为2.64元，缩股前非流通股本3022亿，如果非流通股全部按净资产减持，变现金额为8000亿元，按收益情况加上一定系数，目前最多加到1.2，大概是1万亿元；如按本方案缩股后的非流通股本1491亿股，按目前市场平均8元多的价格，约为1.2万亿元，按本文的减持措施，由减持基金或券商用类似增发方式向二级场发行达到减持目的，按市价的8至9折减持，变现资金大概也是1万亿元。结果都是1万亿元，这两种减持方法到底哪种给市场感觉到是利好呢？当然这是静态的比较，如果市场起伏大，本方案的结果变化也大，不过本方案对法人结构的治理却有立竿见影的效果，如马钢股份，非流通股本原来有41亿，缩股后变为11亿了，占总股本比重由64%骤降到33%(虽说非流通股股东持股比重下降，但不意味着国有资产的流失，这已有论述)。

　　不管哪一种方案，务须看清市场的股本结构及市场容量，通过测试后方之知优劣；凡未经过测试的方案，都不可先下可行结论，想象的与事实往往大相径庭。本人将沪深股市有关的数据整理附上，有兴趣的有识之士不防拿去测试测试自己设计的方案(见沪深市场股票基本数据表)。

　　四、多赢局面的时间制约

　　妄图在一夜之间解决十多年来我们资本市场积累的问题，那是天真的！在短时间需解决的问题是我们资本市场的政策，建设发展资本市场的措施！

　　市场规模扩张的问题十分重要，如果说我有的是时间，我要花100年时间来逐步解决国有股问题，那我说啥方案也不用做了，也不用考虑其他什么问题，国有股直接在二级市场流通就是了，对二级市场不会有什么冲击！毕竟每年才30来亿的非流通股供应，小菜一碟。但这个100年是不可能的，因此减持时间要与减持进度相适应，减持规模要与股票需求相适应。

　　如按本文的缩股方案，缩股后非流通股股本有1491亿股，仍然是目前二级市场流通股股本的1.2倍。当然，非流通股不可能全部减持，但在资本市场上，控股20%就很足够了，那就有80%需减持，这个比例也有1200亿股，与目前流通股本相当。2000年、2001年在上海市场上企业分别融资仅为930亿元、995亿元，而1200亿的股本，相当上万亿元的市值(按净资产减持，同样要上万亿资金，见前面论述)，可见，国有股的减持真可谓任重道远。所以，减持基金的设立非常必要，在股票规模扩大的同时，资金入市规模也要扩大，这样才能加快非流通股本的流通速度。

　　以上论述仅供参考，愿有它山之石的功效。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

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