中南财经大学博士 张雨 刘辉

　　1月27日公布的非流通股减持的阶段性成果的方案建立在对市场的良好预期的基础上，表面上是实施“多赢”方案。而在实际的操作中有以下缺陷。

　　一、公开竞价所形成的全流通股价最终将和高价减持没有区别。方案中以一小部分的非流通股进行公开竞价，减持是一只一只股票进行竞价，而每一次的竞价资金却是全社会的竞投资金。这样每一次公开竞价都会导致严重股票供不应求的现象。市场经济供求关系这一万载不变的法则将导致竞价资金哄抬股价的结果，最终必将形成一个接近市价的高全流通价，绝对不会象阶段性成果方案举例所设想的所谓“合理”的全流通价格出现。这样的方案与前段时间实行的高价减持非流通股没有本质区别。

　　二、如果出现上述接近市价的全流通价格，那么，市价与全流通价格的差距将微乎其微，对流通股东的补偿将只是一个美丽的肥皂泡。

　　任何建立在市场竞价基础上的非流通股减持方案，实施起来绝对是高价减持非流通股的翻版，即使确立减持上限价格，最后的减持价肯定是上限价。这是市场供求规律所决定的，是不以人为的意志为转移的。而且任何建立在市场竞价基础之上的补偿都是没有意义的。另外众所周知，高价减持非流通股对股票市场的冲击将是无庸质疑的。

　　愚以为，无论是以接近市价的方式，还是以净资产价的方式，只要是减持的非流通股进入股票流通市场，对中国股市的冲击都将是“核打击”型。中国的股市都必将形成由高价走向低价的长期熊市走势。因为高价减持的话，中国股市中运作的流通资金不足以支持庞大的国有资产，股价必将逐波向下。如果低价减持的话，由于减持后成本的降低，现有的市价也必将向净资产价靠拢，“崩盘”走势也同样难以避免，并造成股市投资逐渐失去赢利的吸引，股票投资者将越来越少，股市中的流通资金越来越少，面对上市越来越多的非流通股，将会形成恶性循环。最后导致中国股市一潭死水。全流通价定价过高后，甚至会出现市价低于全流通价，甚至是还有可能造成股价跌穿净资产值都没有人愿意投资，造成国有股有价无市，无法变现，国有股减持进入“休克“状态(这并不是危言耸听。现在已经有些股票的股价接近净资产值，再长期走熊的话，跌穿净资产价的股票的出现将不可避免)。非流通股也将错失减持良机，从而导致“多输“局面。这就是目前中国股市面临的非流通股高价进入流通会严重冲击市场，低价进入流通也会严重冲击市场的两难选择。

　　近期，有一种减持方案很有独创性和可操作性，就是上市公司利用股票市场上再融资的资金来回购注销非流通股票。其方案就可以解决上述的难题。其操作可以沿用一直以来中国股市的再融资方式。例如，可以通过股票一次或多次以20倍左右的市盈率的价格新发、增发或配股，或发行可转股债券。再以净资产值乘以一定的业绩系数的回购价格逐渐回购注销非流通股。其中发行可转股债券再融资对市场的冲击度最低。以下就以发行可转股债券的再融资方式来回购注销非流通股票进行举例。

　　上述方案的具体实施分为非绩差股(净资产收益率大于8%)，绩差股(净资产收益率小于8%)和亏损股三种分别举例。

　　一、以一非绩差股S股为例。S股的总股本为2亿股，其中流通股为5000万股，非流通股为1.5亿股，该股净资产值为2.5元。前三年平均每股收益为0.20元。

　　1.可以确定非流通股的回购减持价为净资产值X(1+前三年平均每股收益)，即2.5X(1+0.2)=3.00元。

　　2.然后可以向市场公开发行可转股债券专项用于非流通股减持。每份的发行价确定为25倍市盈率X每股收益0.20元，即25X0.20=5元(该价格与减持前二十交易日平均市价的80%比较，取其低值)。增发数量为6000万份。融资金额为3亿元。

　　3.用所有的融得资金以回购减持价对非流通股进行回购注销。则可以注销非流通股1亿股。

　　4.回购注销后，股本结构为：总股本1亿股，流通股为5000万股，非流通股为5000万股，则新的每股收益为：原来的净利润4000万元/新的总股本1亿股= 0.40元/股。

　　5.可转股债券的转股期可以定为3年，这样3年后该可转股债券完全转为流通股后，总股本是1.6亿股，其中流通股1.1亿股，非流通股5000万股，假如上市公司经营业绩保持不变，预计的每股收益仍然可以达到：

　　净利润4000万元/总股本1.6亿股= 0.25元/股

　　6.依次类推，直至国家对非流通股的持股比例降到管理层满意为止。

　　上述方案对于净资产收益率在8%以上的股票减持效果甚佳，而且业绩越好的股票回购减持的价格就越高。

　　二、以一绩差股T股为例。T股的总股本为2亿股，其中流通股为5000万股，非流通股为1.5亿股，该股净资产值为2.5元。前三年平均每股收益为0.10元。

　　1.可以确定非流通股的回购减持价为净资产值X(1+前三年平均每股收益)，即2.5X(1+0.1)=2.75元

　　2.然后可以向市场公开发行可转股债券专项用于非流通股减持。每份的发行价确定为净资产值X再融资系数1.8，即2.5X1.8=4.5元(该价格与减持前二十交易日平均市价的80%比较，取其低值。另外为避免再融资市盈率过高增加股市泡沫，再融资系数不可定得过高，最好在1.5~1.8之间)，增发数量为6000万份。融资金额为2.7亿元。

　　3.用所有的融得资金以回购减持价对非流通股进行回购注销。则可以注销非流通股9818万股。

　　4.回购注销后，股本结构为：总股本1.02亿股，流通股为5000万股，非流通股为5182万股，则新的每股收益为：原来的净利润2000万元/新的总股本1.02亿股= 0.196元/股。

　　5.可转股债券的转股期可以定为3年，这样3年后该可转股债券完全转为流通股，总股本也只是1.62亿股，其中流通股1.12亿股，非流通股5000万股，假如上市公司经营业绩保持不变，预计的每股收益仍然可以达到：

　　净利润2000万元/总股本1.62亿股= 0.123元/股

　　6.依次类推，直至国家对非流通股的持股比例降到管理层满意为止。

　　三、对于前三年每股收益为负数的亏损股或净资产收益率低于1%的微利股，应该暂时停止非流通股的减持直至上市公司扭亏增盈，使到前三年净资产收益率达到1%以上才允许进行减持。如果连续三年都亏损的上市公司，则实施退市政策。这样才能真正保证劣质的国有资产不会被强制变卖到流通股投资者手中，真正地保护流通股投资者的利益。

　　该方案有以下优点：

　　一，可以使市场总股本不断减少，市盈率不断降低，股市的泡沫也可以在回购注销的过程中不断挤出。

　　二，可以以此来提高中国股市的每股含金量，支撑股市的股价不至于崩盘。

　　三，减持后非流通股可以迅速变现，其持续变现功能是其他任何减持方案都无法比拟的。国家可以自由支配回购股份后所获得的资金，既可用于补充社保基金，也可用于国家建设。(管理层也不必将自己框死在社保基金的圈圈里)。这样就不必象“存量竞价方案”那样：虽有全流通价，但国有资产仍无法迅速解决变现问题，仍需经历漫长的变现过程，在此过程中太多不确定的因素会发生。存量竞价确定全流通价后，非流通股进入流通市场时，造成国有股东和流通股东互相践踏，争相卖股变现，对股市构成长期的卖压，非流通股的变现能力是越减持越低。如果非流通股以全流通价转让给社保基金，那样高价从社保基金圈钱，更会造成灾难性的结果，最终不是补充社保基金，而是套死和拖跨社保基金。最简单的问题是，锁定期后非流通股就一定能保证顺利进入流通市场变现吗？国家想卖，可一定有投资者愿意接手吗？甚至，会将国有资产、减持基金全套死在全流通股里(当卖压促使市价走低到全流通价之下时，国有股买也不是，卖也不是，骑虎难下。全流通价就成为股票市场交易的巨大阻力价，套牢的股票更无翻身之日，使到非流通股减持方案也无法再执行下去)。

　　四，发行可转股债回购方案最大的优点是方案操作起来较其他方案较为简易，不需另开金融品种，另辟第二市场。减少减持的复杂性和第二市场建立所带来的伴生问题。

　　五，减持价格与股票收益挂钩，其价格的确定性使减持方案受市场波动的影响不大，可以持续执行。

　　六，该方案符合好股票卖好价钱，差股票卖差价钱，亏损股票不能卖钱的这一股票市场客观规律。

　　七，使非流通股东形成一种压力，就是想要将手中的非流通股卖一个好的价钱，一定要与上市公司齐心协力，搞好经营，提高业绩。最终能够改变目前出现的中国股市的一大怪现象，即大股东巧立名目将上市公司掏空，导致流通股投资者利益的受到重大侵犯。

　　八、国家对非流通的控股权可以自由掌握，顺利地实施“有所为，有所不为”的战略。国家减持后只需对与国计民生有关的石油、化工、高科技、钢铁、能源、银行金融等战略性资源的企业股票保持一定的持股比例即可，不必将全部国有股卖掉。毕竟我国还是公有制为主体的社会主义市场经济。

　　另外该方案的实施与非流通股减持的四大原则并不冲突。

　　首先与全流通概念并不冲突，非流通股份可以即时宣布国有控股公司对非流通股份拥有全流通权，但拥有全流通权的股份可以完全不用进入流通市场，也不必另外开设第二市场，而是用回购的方式进行注销。剩余的非流通股仍然可以保留继续回购和进入流通的权利。

　　其二，该方案与新股全流通发行也不冲突。新股发行时所得的资金全部用来解决非流通的回购与注销，这样新上市的新股立即就可以解决全流通问题。一卸包袱，轻松上阵。而且通过回购注销可以提高每股收益、降低新股市盈率和提高上市价格，减少对老股的股价冲击。

　　其三、当通过多次再融资回购非流通股时，每一次回购后，每股收益都会提高，减持的过程中，非流通股的含金量逐步提高，也为剩下的国有资产增值提供机会。并且在以后的再融资时，可以根据每股收益逐步提高回购价格，虽然减持价经历先低后高的过程，可以保证国有资产的总体平均减持价格维持在一个合理水平。并且使市场对剩余的非流通股有一个增值的预期。国家手里最后拿着的股票都可以卖一个好价钱。

　　其四、对于老股东来讲，通过老股东优先配售，可以保护原有投资者的利益。再说由于市场总体市盈率的不断降低，对未来市场有一个不断走高的预期，这已经是对流通股投资者最好的一个补偿了。另外可以开放保险基金、开放式基金和设立减持基金来认购新股和可转股债券，以此来减轻巨大再融资的资金压力，降低非流通股减持所带来的冲击。

　　该方案实施的关键有四，

　　第一是回购非流通股的股价一定不能以市场公开竞价的方式来确定。市场公开竞价得出来的减持价格并不是真正公平合理的价格。凡是公开竞价都会导致竞价资金远大于被竞价股票数量这一严重失衡的情况出现。在供求法则的影响下，竞价得出的价格肯定会被扭曲到接近市价或达到上限价，并不能真实反映股票的内在价值。比如，以前高市盈率发行新股和增发新股导致股价远远高于股票内在价值，成为投机股。股市中投机股数量累积到一定的时候必然使到股市的价值发现功能紊乱，最终中国股市只能走向投机型股市而不是价值发现型股市，这也是催生股市泡沫的其中一大原因。

　　而且如果再融资价格与减持价格一接近，增发的股票与减持的数量就会相差无几，总股本就降不下来，市盈率上不去，这样造成的结果与高价减持非流通股的方案的是一样的。因为对市场造成的冲击也一样是“毁灭性”的。如果改为减持价格与股票收益挂钩的明确的定价方式，可以减少市场人为操纵因素和市场波动等不确定因素的影响，减少股市泡沫。

　　第二是再融资的价格不能过高，否则股市泡沫由于高价融资仍然挤不掉。中国股市的非流通股的流通问题已经够头疼的了，不能再一波未平，一波又起，再让中国股市的泡沫越积越大了。

　　第三是国家必须要靠有利于流通股投资者的减持方案来维持投资者的信心，使市价不至于跌穿净资产值。因为一旦市价跌穿净资产值的情况出现，不但是该方案无法实施，而且是其他所有的非流通股减持方案都只能是贱卖方案。

　　第四再融资时必须要让老股东拥有优先配售权，必须要照顾到原有流通股投资者的利益，否则有违保护流通股投资者利益的原则。

　　以前曾有专家提出，以再融资来回购非流通股，有违股市再融资是为扩大再生产的初衷。但法律上也没有规定再融资的资金一定要用于扩大再生产，而且许多上市公司的再融资资金真正投入再生产的又有多少呢？被大股东掏空的又有多少呢？而且借此方式来解决“一股独大“的结构性问题，拿来主义又有什么不好呢？解决大问题何必拘泥于小节。

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