清华大学博士生 龙志峰

　　非流通股股东以减持前应占净资产加合理溢价确定其减持之后的市值份额

　　减持后股价平均下降约50%，市盈率约22倍，市净率约1.8倍

　　国有股减持的理论模型

　　国有股的减持是上市公司的资产份额和市值在所有股东间的一次重新分配。笔者对减持进行了理论模型分析，同时提出“净资产保本加合理溢价的减持方案”。

　　在本模型中，假设流通股股价为P，流通股本为Q1，国有股(包括国家股和法人股)股本为Q2，总股本为Q0＝Q1+Q2。则当前流通市值为V1＝P×Q1，当前名义总市值为V0＝P×（Q1＋Q2)，非流通部分的名义市值为V2＝P×Q2，显然V0＝V1＋V2。

　　假设采用送股补偿方式减持之后全流通价为P’，新的流通股本为QN1，继续锁定的股本为QN2。在此过程中，总股本不变，因此Q0＝Q1＋Q2＝QN1＋QN2＝Q0’。由于流通股股东获得补偿的原则是流通市值不变，因此V1＝P×Q1＝P’×QN1＝V1’。继续锁定的非流通股的市值为V2’＝P’×QN2＝P’×（Q0-QN1)＝P’×（Q0-P×Q1/P’)＝P’×Q0-P×Q1。此时总市值变为V0’＝V1’＋V2’＝P’×Q0’。

　　由以上分析可以得到，全流通后国有股市值将为

　　V2’＝P’×Q0-P×Q1 (1)

　　减持前，流通股比例为S1＝Q1/Q0，国有股比例为S2＝Q2/Q0，减持后，国有股比例为S2’＝Q2’/Q0’＝V2’/V0’＝(P’×Q0-P×Q1)/(P’×Q0’)

　　由于Q0＝Q0’因此国有股比例为

　　S2’＝1-(P/P’)×S1 (2)

　　(1)和(2)即国有股减持的理论公式，分别对应全流通之后国有股权的流通市值和市值比例，根据这两个公式，我们可以分析国有股成功减持的条件。

　　国有股若要成功减持，必须有V2’>0，和S’>0，实际上这两个不等式是等价的。由V2’>0推得P’>P×Q1/Q0，即全流通价格：

　　P’>P×S1 (3)

　　即全流通价格需大于当前价格乘上当前流通股比例。这是最起码的条件，否则国有股将全部被用于补偿流通股股东，甚至有倒欠的危险。当然，国有股股东可以设置竞价下限来避免这一危险。但我们可以看出，根据当前市价和流通股比例来确定减持价格下限，而不是根据一些反应公司质量的指标(如每股净资产、每股净利润等)来确定价格下限，前者不尽合理。然而，对于某些公司而言，根据后者确定的减持价格下限往往仍然无法满足公式(3)的要求，不能保证减持能够成功。

　　事实上，国有股减持的目的并非是为了全流通而全流通，如果认为减持之后的全流通价格是真实有效且可以长期保持稳定的价格，则减持之后国有股的市值V2’应大于减持之前国有股的净资产价值，否则不如将国有股按净资产卖掉。

　　假设减持前每股净资产为N(显然减持后每股净资产N’＝N)。减持前国有股占有的净资产为A2＝N×Q2。由以上分析，V2’>A2，可得P’×Q0-P×Q1>N×Q2。即P’>(N×Q2＋P×Q1)/Q0，由此推出为使减持之后国有股的市值大于减持之前国有股的净资产价值，则全流通价格：

　　P’>P×S1＋N×S2 (4)

　　如果再做进一步分析，则会发现减持之后国有股市值大于减持之前国有股的净资产价值对于国有股股东而言仍然未必合算。原因如下：1.减持后股本份额下降，对公司控制力下降；2.份额下降，导致每年能够从公司获得的分红减少；3.全流通价格是一个市场价格，有不确定性，未来可能下跌；4.还需面临一定时间的锁定期。因此，国有股股东可能会选择按净资产转让给新股东，而不愿在二级市场向流通股股东进行补偿减持。为此，总体而言，减持之后国有股的市值仍应较减持之前国有股的净资产有一定溢价方为合理，此时V2’＝a×A2。其中a为溢价比例，则全流通价格相应为：

　　P’＝P×S1＋a×N×S2 (5)

　　上市公司在行业、资产质量、盈利能力等方面千差万别，对于一些质地很差的公司，a＝0.5或者更低是合理的，对于一些质地一般的公司，a＝1是合理的，对于那些质地优秀，有长期发展潜力的公司，a＝1.5或者更高也是合理的。但从总量上分析，如果国有股减持过程中，能够取得a＝1.2的比例，即新市值较原来的净资产能够获得20%的溢价，应该是一个满意的结果。由于上市公司的净资产增值相当部分来源于上市公司的配股、增发，这样的溢价已经充分反映了国有股股东在创业、发展过程中应该得到的回报。按照公式(5)的价格，新的市净率调整为：

　　P’/N＝a×S2＋S1×（P/N) (6)

　　其中P/N为减持前的市净率。

　　由公式(2)和(5)减持之后，国有股持股比例和市值比例相同，为

　　S2’＝a×N×S2/(P×S1＋a×N×S2)(7)

　　即流通股股东以流通市值作价，非流通股股东以应占净资产加上合理溢价作价，确定双方在减持之后的份额。

　　“净资产保本加合理溢价的减持方案”要点

　　根据以上分析，笔者提出了净资产保本加合理溢价的减持方案，减持和全流通分别进行。其要点如下：1.以净资产为依据，根据资产质量、盈利状况，确定一个合理的溢价比例，据此作为非流通股股东在减持后的总股本中的比例。流通股股东以当前流通市值作价，在减持后的总股本中占有相应比例。2.减持前后公司总股本不变(每股盈利、每股净资产亦不变)。3.可以考虑以市场化方式对溢价比例进行小区间调整，在确定溢价比例后，全流通价随即确定，非流通股股东获得的市值等于原应占净资产加上合理溢价。4.方案确定后，就此锁定股份补偿比例，也即同时锁定双方的股权比例，择机实施。5.流通股股东获得股份补偿，股价据此进行除权，流通股数量增加、股价下降，总市值不变。6.为非流通股继续设定一个锁定期，期满后一次性流通或者分批流通。7.为避免大股东通过配股、增发抬高应占净资产，从今以后直至完成减持之前，配股和增发获得的净资产增值不计入非流通股东应占净资产，非流通股东参与配股和增发部分除外。

　　“净资产保本加合理溢价的减持方案”的可行性分析

　　1.在大盘涨跌幅不是非常巨大的情况下，减持方案均能顺利执行，从而无需对市场进行干预和调控。

　　根据公式(5)，全流通价格由两部分组成，后一部分为a×N×S2，a、N、S2均为固定参数，与大盘变动无关。前一项为P×S1，其中P为流通股价，随大盘变动，S1为流通股比例，市场平均值为0.283，即全流通价对当前流通价的敏感系数为0.283，可以很好地降低股价变动对减持价格的影响。

　　在公式(6)中，以一个S1＝0.3，S2＝0.7，a=1.2的公司为例，当大盘指数1500点时，市净率P/N=3.6(此为市场典型值)，则P’/N＝1.92，当大盘上涨至2000点时，市净率P/N=4.8，此时P’/N＝2.28，当大盘下跌至1000点时，市净率P/N=2.4，此时P’/N＝1.56。以1500点为基准，当指数在1000-2000间变化时，减持价格P’的变动只有37.5%。

　　同时，国有股股东可以根据市场情况适当调整溢价比例，从而避免减持后的股权比例发生过大的变动。

　　2.方案应有较强的稳定性，使投资者可以充分预计到减持价格和资金抽离情况，从而保证市场稳定和投资者信心。

　　本方案的关键之点是确定了净资产保本加合理溢价的原则，从而投资者可以根据上市公司的净资产情况和预计溢价比例计算减持总价，其不会随大盘变动而发生重大变化，因此可以保持市场稳定和投资者信心。国有股股东也可以因此而对减持资金的使用进行长期计划。

　　3.方案不会干预市场正常波动。

　　投资者可以对当前市价与预期全流通价进行转换，其类似于配股前后的除权关系，由于总价明朗，透明度高，本方案不会对市场正常波动造成影响。

　　4.减持过程不涉及资金流动，可在较短时间内完成。

　　在减持前后，对股价的处理类似于除权，流通总市值不变，流通股份增加，而非流通股份减少。同时，减持过程不涉及配股、增发等筹资动作，为减持和全流通分别进行提供了条件，可以所有上市公司分别通过方案之后，一次性全部处理(或者分批集中进行)，避免出现长时间的价格双轨制(已减持和未减持的股份同时存在，互相价格差异很大)。而非流通股可根据市场状况在数年时间内分批流通。

　　“净资产保本加合理溢价的减持方案”的总量分析

　　笔者2001年10月22日对上市公司股本、市值、资产、盈利方面的数据做过统计，当时上证A股指数为1586点(上证指数1521点)，深圳综合A股指数为462点(综合指数439点)，自那以后新上市公司以及配股增发不多，相关统计信息如下：

　　表一：2001年10月22日市场统计信息

　　数据说明：1.非流通股中包含国家股和法人股，流通股本指A股，总股本仅计算以上两项之和。不计算B股和H股。2.流通股应占净资产为每股净资产乘流通股数量，再统计所有上市公司，非流通股算法相同。3.流通股应占净利润为每股收益乘流通股数量，再统计所有上市公司，非流通股算法相同。4.流通股市盈率＝流通股平均股价/平均每股净利润。5.流通股市净率＝流通股平均股价/平均每股净资产。6.数据来自2001年中报或其后公告，利润指标为2001年中期数据×2。7.由于个别大盘股的影响，实际上流通股平均每股净资产(净利润)和非流通股数据有一定差别，为简化计算，在此采用了市场平均数据。

　　在统计中，笔者采用了按照流通股比例对上市公式净资产、净利润进行处理，然后对所有上市公式进行累加的办法。从而减少了一些非流通股数额很大，净资产较低的样本带来的误差。经计算比较，这种处理方法有利于更准确地反映市场实际情况。

　　统计发现，当前流通股市盈率高达43.2倍，流通股市净率高达3.64，与海外成熟证券市场相比，存在较大风险。

　　如果在公式(5)中，按照净资产溢价20%，即a＝1.2来计算减持价格。以当前非流通股应占净资产8072亿计算，国家将获得9686亿资金或等额市值。两市非流通股合计共3244亿股，由于国有股发行时多以1元作价，又经历多次送转和分红，成本已在2500亿以下。以此价格减持，非流通股仍有约300%利润。

　　由公式(6)，S1＝0.283，S2＝0.717，P/N＝3.64，减持后市净率为：

　　P’/N＝a×S2＋S1×（P/N)＝1.89

　　较减持前下降48%，平均股价与市盈率也将同比例下降至4.91元和22.4倍，市场风险大大降低。

　　减持之后国有股(将转为流通股)总市值为9686亿，流通股市值不变为12103亿元，总市值21789亿，国有部分下降至44.5%，仍然处于主导地位，有利于实现国有股在二级市场上的有序进出。同时，由于减持之后市盈率市净率已大幅下降至合理区域，国有股的9686亿市值是有保障的，整体下跌风险不大。

　　减持前后有关市场数据统计如下：

　　表二：不同溢价比例对市场的影响

　　“净资产保本加合理溢价的减持方案”个案分析

　　假设某上市公司，总股本3亿股，流通股10000万股，占33.3%，非流通股20000万股，占66.7%，每股净资产3.00元，每股净利润0.25元，减持前价格为10.00元，则其市盈率为40倍，市净率为3.33倍，同期大盘指数1500点。

　　按照净资产保本加合理溢价的原则，非流通股应占净资产为6亿元，溢价20%(a=1.2)，预期减持后获得7.2亿市值。则根据公式(5)，预期全流通价为：

　　10×0.3333＋1.20×3×0.6667＝5.73元

　　国有股调整为7.2/5.73＝1.2565亿股，占41.9%，其余7435万股用于向流通股股东进行1:0.7435送股。减持后，流通股共17435万，流通市值仍为10亿元，与减持前一致。但持股成本由10元下降至5.73元，市盈率由40倍下降至22.9倍，市净率由3.33倍下降至1.91倍。

　　如果大盘下跌到1000点，下跌幅度33.3%，该公司股价同比例下跌至6.6元，则调整溢价比例为0(a=1.0)，预期获得6.0亿市值，相应的预期全流通价为：

　　6.6×0.3333＋1.00×3×0.6667＝4.20元

　　国有股调整为6.0/4.20＝1.4286亿股，占47.6%，其余5714万股用于向流通股股东进行1:0.5714送股。减持后市盈率为16.8倍，市净率为1.40倍。由于市盈率很低，有利于股价上涨，降低溢价比例的所得减少有望得到补偿。

　　如果大盘上涨到2000点，上涨幅度33.3%，该公司股价同比例上涨至13.3元，则调整溢价比例为50%(a=1.5)，预期获得9.0亿市值，相应的预期全流通价为：

　　13.3×0.3333＋1.50×3×0.6667＝7.43元

　　国有股调整为9.0/7.43＝1.2113亿股，占40.4%，其余7887万股用于向流通股股东进行1:0.7887送股。减持后市盈率为29.7倍，市净率为2.48倍。由于市盈率较高，未来股价可能下跌，但国有股的高溢价有利于降低下跌带来的风险。

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