刘创业

　　关于“国有股减持问题”的大讨论始自于2001年6月12日国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的颁布，从这一天起，“国有股减持”便成为我国证券市场上最为热门的话题，其一举一动无不牵动着整个市场的敏感神经，而这一切，尤以后来的证监会宣布暂停国有股减持而向全社会征集减持方案一举将这一讨论推向高潮，甚至使得此次大讨论无论在深度还是广度上都已超出了证券市场的本身而涉及到整个社会经济的结构和运行机制。无疑，此次关于国有股减持问题大讨论将在中国证券市场的发展史上写下浓重的一笔。而与之相伴的则是整个市场近七个月来的风风雨雨，从政策到市场再到人们的思想观念，无不经历了一次脱胎换骨般的洗礼，“一大熊市、两大背景、三大拐点和四大转变”便是其深刻的缩影。

　　而对于“一大熊市”(深、沪大盘自去年六月份见顶以来的40%的调整)、“两大背景”(一是世界范围内的经济衰退与中国经济的“一枝独秀”；二是APEC在上海召开，中国正式成为WTO的成员，“重构”将成为未来经济领域自然而然的主题之一，变革和调整也就自然而然。)，由于相关论述颇多，在此就不做赘述。本文将主要讨论基于本次国有股减持大讨论所引发的“三大拐点”和“四大转变”。

　　第三、“三大拐点”。从2001年6月12日国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的颁布这一天起，国有股减持问题便在证券市场上掀起了轩然大波，而这所有的一切便是围绕着“国有股减持一定要流通”与“现行方案行不通”这一矛盾在发展和变化，其争论的主要问题也同时在发生着不断的变化：是以“市场定价”还是“以净资产定价”？是“与民让利”还是“国有资产流失”？伴随着市场的起起落落，国有股减持在政策上也就经历了其一系列的反复和转折。

　　拐点一：2001年6月12日国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的颁布预示着国有股减持正式付诸实施。这一办法的出台，使原本良好的预期顿时成为泡影，与之相伴的就是市场的大幅下跌。

　　《办法》明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。《办法》还规定，在采取国有股存量发行的同时，根据社会保障资金的需要和证券市场的发展状况，可以选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点，并明确上市公司协议转让时，国有股权发生减持变化的，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金。减持国有股原则上采取市场定价方式。

　　虽然这一办法在推出之后，政府各个部门均称其为“大利好”，并进行了大张旗鼓的正面宣传，然而市场自有其自己的理解和选择，这一减持方案不但不完善并且问题多多，就拿减持价格来说，如果以市场定价，那么面对60%以上的不可流通股份来说，市场如何承受？再者，根据《办法》的规定：凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外的上市公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，那么，该办法主要针对新股发行和增发的公司有影响，但对目前的1000多家上市公司的具体的办法又是什么呢？市场最终对此次减持方案投了反对票，在经过了几天的多空搏斗之后，市场最终选择了大幅向下，而这一跌就是700余点和数千亿市值的损失。

　　拐点二：2001年10月22日晚，证监会宣布停止首次发行和增发股票时出售国有股，并同时向全社会公开征集“国有股减持”的解决方案。23日大盘受此政策影响，沪市综指收升149.89,上涨幅度9.86%；深市综指收升314.33%，上涨幅度10.00%,沪深股市“井喷式”上涨，四大指数几近涨停，深市大盘历史首次涨停，成为自实施涨跌幅以来的市场单日涨幅之最！经历了数月苦熬之后的投资者兴奋不已，认为这是市场力量的伟大胜利。然而，在这一片大好形势下，隐患仍然没有排除使得这一行情的性质值得怀疑：国有股减持只是暂停，这一不确定因素仍然不确定，不过不是现在而已。果如其然，反弹中途夭折。

　　此次政策的出台，是在沪深股市经历了疾风暴雨般的30%的调整、大盘中长期趋势岌岌可危的背景下突然宣布的，无疑是一个重大利好。然而对于此次国有股减持实施暂停的是非功过及其影响，国内外经济界引起了强烈的争论：是政策制定者的无奈使之然还是正确的意识到了方案的不合理性和市场的力量？是政府救市还是改正错误？是又在营造一个“政策市”还是完善政府职能和行为的必需？依笔者之见，举一例即可证明。美国证券交易委员会(SEC)在9.11恐怖袭击事件后及时出台“紧急指令”(Emergency Order)，采取了一系列紧急应对措施，比较成功帮助美国各类证券交易市场在9日17日重新恢复交易后，能够保持市场交易的正常流动性和正常、公平的交易秩序。这说明了政府监管部门在证券市场出现异常波动时，可以采取合法、适当的手段对证券市场的异常波动施加影响。“国有股减持停止执行”政策的出台正是体现了这种与国际惯例接轨的监管理念。

　　而与此次暂停同时的一项措施必然将写进中国证券市场发展的“大事记”，11月中旬，证监会发布公告本着“三公”原则公开向全社会征集国有股减持方案。段时间内，证监会就收到社会各界以各种方式送来的减持方案四千多件，无不本着公平、稳定等原则期待着市场实现多赢。暂且不说这些方案最终是否会被采纳，良好的期望能否成为现实，仅就“公开征集国有股减持方案”这一举动来说，就预示着政策制定者和市场监管者在调控市场的能力和意识正向着“公平、公开、公正”，市场化和民主化等方面迈进。这对提高整个市场投资者的信心将起到极大的激励作用，同样对于完善的解决国有股减持问题将大有裨益。

　　拐点三：中国证监会规划发展委员会于2002年1月26日在中国证监会网站上公布“国有股减持方案阶段性成果”。其主要思路是：用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。

　　这一阶段性成果体现了社会各界对国有股减持问题初步达成的四点共识：一是国有股减持要形成一种多赢的局面；二是国有股减持要体现有利于证券市场长远发展和保持稳定的原则，为中国证券市场的发展奠定坚实的基础；三是实现新上市公司股份全部流通，消除扭曲，从而不再扩大现有非流通股的存量，不再增加新的“历史遗留问题”；四是要正视当前因国有股、法人股不流通而形成的流通股价，在考虑国有股减持方案时，应照顾各方面的利益，保护投资者权益，对投资者的损失给予合理的度量和补偿。总的精神是，国有股减持与流通应兼顾各方利益，争取多方共赢，对流通股股东进行合理补偿，充分考虑市场承受能力，维护市场稳定，积极发挥财务顾问的作用，采取稳妥的市场化方式，用充分长的时间，分期分批、逐步进行。

　　但是，新方案看起来是体现了三公原则，实质上却回避了历史事实，还存在许多的问题，因此最终还是没有能够真正满足三公原则——比如，非流通股的历史成本要不要考虑？为什么要让非流通股股东给予流通股股东补偿？法律依据在哪里？那不是国有资产流失吗？怎样满足所有非流通股股东的意愿和要求？对于这一新方案，市场发出的质疑主要存在于以下几个问题：关于减持价格中价格的确定问题、新老市场衔接问题和减持时间等问题。由此，这一新方案的出台仍然在市场上引起了较大的股市波动，证券监管部门立即出面以“该方案仅是框架性和原则性方案，还需进行一定的完善和修改，并非最后的定案”为由来稳定市场，并同时证监会发起举行了讨论会指出证券市场的稳定发展是当前工作的重心，市场这才逐渐稳定下来。但无论如何，这一“阶段性成果”相比于以前公布的减持方案，在尊重市场、尊重历史、考虑中小投资者利益等方面，都是一个极大的进步。

　　第四、“四大转变”。事物都是在矛盾的运动中发展变化的，这是哲学辩证法中的一个基本观点。此次关于国有股减持方案当然也在市场各方激烈的讨论中逐步深入和发展。虽然迄今为止具体的“减持方案”仍然由于各方意见纷杂而难以出台，但伴随着市场的的发展和运行，“国有股减持”大讨论无论在内涵还是在外延等许多方面都在发生着巨大的转变。

　　转变一：战略目标---从“减持国有股补充社保基金缺口”到“非流通股全流通，全面解决中国证券市场结构中不规范的问题，完善上市公司治理结构”。正如股份制专家刘纪鹏所说：“将国有股减持纳入非流通股可流通的大思路中，意味着将资本市场的规范化、统一性放在首位，标志着对单一为社保基金筹措资金的国有股减持思路的突破。”

　　也许是为了缓冲对市场的冲击，国有股减持在去年甫一开始之时，各部门便一再声明减持所变现的资金将仍通过社保基金的投资渠道进入市场。这种将国有股减持的问题与社保基金挂钩的做法，本来是想将两个问题同时解决，也提高国有股减持问题的意义。但是这种挂钩却使国有股减持可能脱离它本来要达到的目标，即逐步解决证券市场股份同股不同权的问题，解决非流通股上市流通问题，反而让投资者产生国家从股市套现圈钱的疑问，尤其是当初以市场价减持的方案反映犹甚。在国有股减持问题上的这样“多目标”使问题的解决成为矛盾激化的对抗，利益的取舍更加困难，而且多部门的对抗也造成市场的大幅震荡，严重损害了投资者的利益。但是随着国有股减持大讨论的深入发展，市场内各种力量在讨论中所达成的共识已经突破了“减持”的范畴：解决中国股市问题和发展桎棝的根本之道在于实现“股票全流通”。同时，这一点也已渐渐为管理层所认可。目前，证监会所总结出的几类具有代表性的解决方案特别是新近发布的《国有股减持阶段性成果》等无不是从这个根本点着手。管理层以及市场各方力量共同促使了这一“减持方案”向“全流通方案”的转变，预示着“国有股减持”的战略目标已经发生了显著的迁移和深化。

　　如果按照此前国有股10%的减持思路，则无法解决证券市场所面临的非流通股和流通股同股不同权等问题。假使国有股流通获得解决，然后还要解决法人股等，也就使得国有股减持政策成为暂时性的政策而无助于一次性全面解决我们所面临的问题，同时由于不确定性的存在，又给市场的稳定发展带来了不确定的影响因素。同时从原有的国有股、法人股、个人股的股权划分，转为流通股与非流通股的分类，意味着国有股只是非流通股中的一种，它不可能再凌驾到其他类别的股票之上。因而最终出台的方案将不仅适合国有股而且适合法人股。国有股将与法人股及流通股真正同股同权。

　　长期以来的非流通股与流通股并存的问题，不但无法真正建立现代企业制度和最有效的实现资源的最佳配置，反而成了滋生腐败和产生问题的“温床”。例如在“一股独大”的一些国有企业里，资源效率低下、暗箱操作不断、利用职权营私舞弊等情况屡见不鲜。而一旦实现股份的全流通，必然将使企业时刻面临市场的竞争，就象此前一位学者说过的那样，中国缺少“恶意收购”，而一旦股份实现全流通，竞争将迫使公司充分利用资源、取得经营上的突破。

　　解决国有企业的接轨和转制问题是近年来经济工作中的中心话题，如果“全流通方案”得以最终实施，则不仅意味着证券市场内的国有股变现，更为重要的是打破了横亘在不同经济成分之间的番篱，意味着国有经济部门从此与其它经济成分取得了对等的地位，同股同权、自主进退，中国经济将从根本上与世界接轨。

　　转变二：定价方法---从“政府主导的市场定价”到“市场公开竞价，并给予流通股东以响应补偿”。这是决策部门摒弃了片面追求国有股利益最大化的观念之后，在积极维护市场稳定、争取市场多赢扥方面的重要突破。

　　根据去年6月份《减持办法》的规定：凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外的上市公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，意即按照市场价格出售目前的国有股权。市场对此提出了多反面的质疑。首先是减持对市场的资金抽离问题。截至2000年底，沪深两市A股上市公司总股本3488.6亿股，但其中流通股只有1106.93亿股，仅占31.72%，而国有股高达1288.07亿股，占36.9%，如果按此价格进行流通的话，等于再造一个A股市场，市场怎堪重负？虽然减持办法规定只减持10%，但这已不是减持多少的问题，而是价格是否公正、公平、合理的问题，最起码违背了等价交换的原则。当初国有企业上市发行已是溢价发行，在后来的运作过程中经营管理问题层出不穷，大批ST、PT股票沦为证券市场上的“垃圾”，而如今却要广大投资者为这种损失买单，凭什么要广大投资者以数倍于或百倍于净资产的价格来购买其转换的股票呢？这注定只是不尊重历史和客观事实的“一厢情愿”，并最终导致了整个市场“以脚投票”，造成了市场的大幅暴跌，促使10月份证监会果断叫停。

　　而“国有股减持方案阶段性成果”所公布的减持价格的确定方面取得了较大的进步。“用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。”根据这一方案，减持价格的确定是通过竞价产生的，虽然有底价，但是如果市场不认同，是可以减持失败的。因此为了绝大多的的减持能够成功进行，这一竞价更多的是必需反应市场对一个公司的认同度的。也就是说，对于一些公司来说，减持的竞价结果是有可能使最终减持所收回的资金小于该份国有资产帐面净值。这与当初财政部计划以市价减持来收回国有资产相比，政府是要做出巨大让步的。这一定价方法已较多的考虑了市场投资者的认同问题，对流通股东的补偿也在一定程度上维护了市场稳定和广大中小投资者的利益。由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，使流通股股东不受损失，愿意继续持股，同时，流通股股东就不必为避免受损而抛空股票造成股价下跌。

　　然而即便如此，这一阶段性成果在定价方面仍有一些不完善之处。暂且不说其没有实现市场“按照净资产进行减持”(即便按净资产减持仍然具有较多的问题)的预期，比如如何避免在减持竞价过程中的“价格操纵”问题，并且由于给予了减持各方的更大灵活性，如何避免减持过程中新的“暗箱操作”问题等等。

　　转变三：减持时间表---从“完全不确定”到“12-15年内逐步完成”。

　　美国著名投资家索罗斯有句名言：“我不怕下跌，我最怕市场的不确定”，对于国有股减持也是如此。财政部于去年公布的减持办法中只是说为了不对市场造成冲击，要对国有股按照10%的比例分批进行。有人做过一个测算，按照财政部的方法，按照现在每年可变现200亿的速度，相对于上万亿的市值来说恐怕要上百年。同时，对于刚发行的新股同样也采取10%的减持策略，其实相对于缓慢的存量减持而言，最终结果几乎仍是国有股存量的增加，老问题没解决，新问题又产生了。而对于已经加入WTO的中国来说，证券市场的规范已刻不容缓，与国际的接轨也是势在必行，并且越快越好，否则只会导致未来规范市场成本的急剧增加，与之相应的还有整个市场的竞争力低下等等。同时即便单就整个市场来说，由于在这么长的时间内各种情况都有可能发生，不确定性必然导致市场在压抑中的畸形发展。

　　而“国有股减持方案阶段性成果”，希望能够在12-15年内全面解决目前市场非流通股的流通问题，这其实给了市场一个明确的信号。减持时间表从不明确到明确，可以使广大投资者能够更充分的考虑自己的投资决策，并且分批分步流通，在一定程度上将减少对市场的冲击。同时，“老股老办法、新股新办法的采用”，新股将不再存在流通股与非流通股的差别，全部实现市场流通也将不在市场上产生新的问题。

　　然而批评者仍然认为，这样的时间表对于市场来说并不能完全接受。首先关于“新老市场”衔接问题。按照这个方案，未来的中国股票市场将被划分为两类泾渭分明的市场：老国有股减持股市场和新全流通股票市场，这两个市场如何实现合理衔接呢？以后全流通股票一旦开闸，股票发行价与上市价肯定不会高，于是，就会对目前现有的股票市场造成巨大的冲击，那么市场中的资金会否流向全流通股票，从而导致目前1000多家股票出现暴跌的巨大损失呢？另外，随着我国加入WTO和经济全球化的深入，今天的国有企业将面临国际国内两条战线的竞争。在黑幕频出，造假猖獗的背景下，我国上市的很大一部分公司的业绩深受投资者怀疑，对这些公司的预期不乐观，在这样一个预期下，谁还会攥着这样随之都有可能出事的股票等上十年、八年呢？理性的投资者只有一个选择：抛。这样一来，股价的重心就会下移，是否会出现"减持的10年将是下跌的10年"的局面呢？

　　转变四：政府决策---从“完全的政府自主制定”到“政府引导下的，向公开、公正、公平和民主决策”的转变。这恐怕是这次国有股减持大讨论除了市场成就之外的又一里程碑似的事件。

　　中国证券市场发展十一年，“政策市”的阴影始终没有摆脱。当然，即便对于一个象美国那样成熟的市场而言，政府决策也在宏观调节、市场引导、监管、市场准入等方面发挥着重大作用，然而与我国显著不同之处在于，其有关政策制定的市场化，即其相关政策的制定是在充分了解市场、研究市场并听取市场各方的意见之上形成的。而我国政策的制定却缺少相关的“公开、公平、公正”和“民主”化的过程。由此，一方面出现了某些特权利益集团利用便利条件从市场牟利的所谓“政策性富翁”的产生，另一方面，其中某些政策必然与市场存在某些不相适应之处，从而造成了市场的大幅震荡。

　　而此次证监会发起了全国范围内的“国有股减持方案”的大讨论，充分调动了广大投资者及各界人士参与的积极性，可以说是中国证券市场民主决策进程的一个大的跨越。通过市场各方力量的积极讨论，“国有股减持”的最终方案必然最大可能的考虑了市场各方的利益和期望，将极大的提高市场各方参与市场的积极性和投资者的信心，以及对决策层的信任度，将最有效的维护市场的稳定，并为争议问题的解决找到最有效的解决办法。通过这一方法，国有股减持或非流通股流通问题一旦解决，也将为其它有争议问题的解决提供一个极好的民主化方法。这对于整个市场稳定长期持续的发展大有裨益。

　　从2001年底到2002年初的中国，所有投资者都必须面对一个事实：伴随着股市的持续下跌，“国有股减持大讨论”已经成为了一场席卷全国的风暴。尽管这场大讨论将在多大程度上影响或改变中国改革的进程以及证券市场规范化的进程，还需要时间去检验，但已经有人指出，它的意义并不亚于上个世纪70年代末开始的“农村联产承包责任制大讨论”。如果说后者一举拉开了中国农村体制改革的序幕，那么“国有股减持”的大讨论则有望为徘徊多年的城市体制改革或国有企业改革赢得根本性突破的契机。

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