1月26日证监会公布了《国有股减持方案阶段性成果》。上周一，沪深股市双双出现暴跌，上证综指下跌6.33%，深证成指下跌6.69%，沪市跌幅创下自去年6月份股市下跌以来最大单日跌幅。大盘暴跌既有机构投资者的刻意打压，也有中小投资者的跟风操作。

　　非流通股全流通是解决历史问题的趋势

　　非流通股全流通以及不再增加新的历史遗留问题，将成为今后解决国有股流通的大趋势。中国于去年底加入WTO，证券市场与国际接轨不再是遥远的事情。解决股份全流通是中国股市与国际证券市场接轨的先决条件。因此，解决非流通股全流通是必须面对的现实问题，采取逃避的态度是不可取的，不管道路有多艰难，都要坚定地走下去。《国有股减持方案阶段性成果》中重点介绍了《折价配售方案及配套措施》，在方案中，我们发现对国有股减持的提法换成了非流通股全流通，即意味着法人股的流通也一并解决。可见管理层对解决股市制度性缺陷的决心很大。此外，方案中也提出今后的新股发行将实现全流通，即在着手解决老问题的同时，不再增加新的问题。此举与先前两次国有股减持方案相比有明显的进步，按照以前的国有股减持方案，一边减持国有股，一边增加新的国有股，解决的速度赶不上增加的速度，国有股“存货”不是越来越少，而是越来越多，股市成了“聚宝盆”，白花花的银子取之不尽用之不竭。

　　虽然新方案还有这样那样的不足，但就从该方案的上述两点特征来看，明显比以前进步了许多。即使折价配售方案最终没被采用，上述解决股票全流通问题的两点共识也将会被延用。

　　新股全流通对老股的冲击巨大

　　方案中提到，今后发行新股将采取全流通的方式。可以预见，如果新股发行全流通，势必会造成新股发行市盈率较低，上市后市盈率也不会高。新股全流通对老股，特别对那些缺少投资价值，市盈率奇高的老股，冲击是巨大的，由于新股的比较效应，持有老股的投资者将会弃旧追新，老股不断被抛售，造成股指持续下跌。

　　折价配售潜在空间大

　　《折价配售方案及配套措施》中不确定因素较多，容易被人操纵。折价配售方案中的实际操作?主要涉及以下四个重要环节：国有股的底价、二级市场竞价、差价的计算以及补偿方式。上述四个环节的不确定性较大，操作上存在较大弹性，容易被人为操纵。首先国有股的底价，它由非流通股东确定，且底价不低于每股净资产，这一点让投资者实难接受，因为上市公司差异很大，在确定底价的问题上要区别对待，对一些业绩较差的，亏损的，上市后业绩滑坡的上市公司底价确定方案可参考张卫星先生的意见，这类股票的底价绝对不应该高于现在的每股净资产。其二，二级市场定价问题，流通股持有者既然能得到补偿，他们无需参与二级市场定价，那末参与二级市场定价的投资者都是哪些人？参与的目的是什么？有没有利益驱动在里面？其三，关于差价的计算，方案中指出，流通股持有者的价格确定按照该股减持前20(或40，或60)个交易日的平均价计算，那些套在1800点上方的，在该股减持前还仍然持有的投资者，按照这种方式补偿无疑杯水车薪。其四，补偿方式有配股，有送股，上市公司当然倾向于配股，且配股价越高越好，如何有效约束上市公司的这种行为，方案中没有明确的规定。

　　总之，在非流通股全流通方案实施后，证券市场将进入一个崭新的阶段，游戏规则与过去完全不同，投资理念将会发生巨大变化，投资者对此应有一个清醒的认识，并做好相应准备。

　　渤海证券研究所张晓君

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