作者：商明

　　公开竞价发售＋定向配售

　　在全部非流通国有股中划出一部分供全社会竞价发售，在公开竞价发售之前公告竞价发售后公司的全部股票(包括发售给社会公众、定向配售给流通股股东)转为流通股，使市场在全部股票可流通的预期下寻找股票的市场价格。对於公开竞价发售的过程组织和其中的注意事项，以及配售比例、竞价区间等主要参数的确定及其影响，请参看前面的流通性定价法。在全流通的股票市场价格确定之后，求得定向配售的价格。这样国有股问题的解决可分成向全社会公开发售和向流通股股东的定向配售两部分来实现。结果是，国有股全部出售，公司全部股票成为可流通股。对资金的总需求是公开竞价发售部分的资金和定向配售部分的资金之和，老流通股股东需要有足够的资金参与配售。

　　公开发售＋定向配售＋国有股流通

　　在前面方案1中，国有股东不再持有公司股票，这样的流通过程对资金的需求量比较大。我们设计的定向配售已经将国有股的流通性折价和流通股的流通性溢价完全对冲。因此，公开发售国有股的主要目的只是为了求得在全部股票可流通情况下的股票的市场价格。对於这部分股票，是当时直接向社会全部发售，还是国有股东继续持有并直接转为流通股，已经不再重要。因此，通过权衡国有股东的即时资金需求和股票市场的资金供给以及国有股东的持股需要，可以将一部分国有股留在手中继续持有，此时的国有股已经成为流通股。只是用来向社会公开发售的国有股不能太少，以保证公开竞价所得到的价格是公平的股票市场价格。

　　在“公开发售＋定向配售＋国有股流通”这个方案中，国有股的问题分成三部分得到解决：向社会公众竞价发售部分，向流通股股东定向配售部分和国有股东继续持有并转成流通股的部分。在该方案下，国家可以根据具体公司的情况，来确定是否需要保持相对的控股地位；国有股部分直接转成流通股，具备了流通性，国有股股东可以随时选择最佳的时机进行流通，保持了很好的灵活性。同时，由於减少了直接上市流通的数量，避免了资金的冲击，对於股本较大的公司很适用。这是我们推荐的方案。

　　公开发售＋送股＋国有股流通

　　在前面两个方案中，国有股流通性折价和流通股的流通性溢价的对冲是通过以较低的配售价格对流通股定向配售实现的。但是，这两个方案都存在一个不足，那就是对老流通股股东追加资金的压力。其实，这种对冲还可以通过国有股对流通股的无偿送股来实现，只是这时候的送股比例远远低於定向配售的比例。送股可以避免流通股股东的现金流出，也可以减少对於市场资金量的需求，但国有股东的即时现金收入减少。这是我们重点推荐的一个方案。

　　向流通股赠送权证

　　国有股流通性折价和流通股的流通性溢价的对冲还可以通过向流通股赠送权证实现。基本的权证就是其持有人拥有可以按前面的条件获得定向配售的权利。扩展的权证可以在配售期限、配售价格上作一些调整。但这些调整都应该根据流通性价格进行，只有这样才是公平的。权证可以避免流通股股东的现金流出，也可以减少对於市场资金量的需求，权证可以在交易所流通，会增加灵活性。国有股东的即时现金收入是否减少取决於持有权证的投资者的行使权证的行为和权证本身的设计。

　　公开发售＋送股＋

　　定向配售(权证)＋国有股流通

　　在公开发售后向流通股赠送股份或权证，都存在着公开发售后留下的国有股数量正好满足送股或行使权证要求的问题。这样的数量控制由於事先无法知道公开发售的竞价结果而不可行。因此，可以在公开发售后，流通性溢价补偿不足的部分通过送股和定向配售(或权证)的数量和价格的调整来实现，馀下的国有股可以直接变成流通股。在国有股流通方案设计中，国有股全部流通后的市场公平价格除了可以用公开发售来确定之外，增发也是一种能确定股票全流通后公平价格的市场化方法。上市公司只要在实施增发、配售或送股等措施之前，向所有投资者说明本次流通方案实施后的上市公司所有股票都具有流通性，同时承诺原流通股股东可以通过配股和送股等措施完全对冲其流通性溢价时，增发所确定的价格就是全流通下的市场公平价，我们可以根据这个市场公平价进行各种流通方案的设计。

　　增发＋定向配售(权证)

　　上市公司通过增发，既确定了股票全流通下的市场公平价，又为企业发展筹集到了所需的资金。在增发前，应向投资者公告本次增发及配售之后的所有股票都具有流通性，可以直接流通，这样增发所确定的价格就是市场公平价，由此可以计算出全部国有股配售给流通股的价格。如果原流通股股东没参加配售，可以通过卖出权证来完全对冲掉流通股的流通性溢价。该方案增加了上市公司参与国有股流通方案实施的积极性，适合那些总股本及国有股本较小的上市公司。

　　增发＋定向配售＋国有股流通

　　在本方案中，我们通过增发得到了全流通下的市场价格，然后确定定向配售比例和定向配售价格，定向配售之外的国有股全部流通。上市公司在具体设计增发数量时，一定要考虑国家在配售后是否仍要保持一定的控股比例，如果需要，那么增发的数量就不应太多。另外对於那些没有参与配售但已经直接获得流通性的国有股，国家可以随时根据需要进行变现。

　　增发＋送股＋国有股流通

　　根据增发确定出公司股票全流通情况下的公平价格P之后，以该价格P为基础，根据原流通股本L以及流通股股价P，将一定比例的国有股直接赠送给原流通股股东，将国有股流通性折价与流通股的流通性溢价完全对冲。该方案可以避免流通股股东的现金流出，同时又为上市公司筹集了发展企业所需的资金，该方案适合国家不急於变现(或需要保持控股比例)的上市公司。

　　增发＋送股(定向配售或权证)＋国有股回购

　　在增发前，应向投资者公告本次增发所筹集的资金一部分将用於企业发展，另外一部分将按增发价格回购国家股，在增发及回购之后的所有股票都具有流通性，可以直接流通，流通股的流通性溢价将通过送股来完全对冲。这样在增发所确定公司股票全流通情况下的公平价格P之后，以该价格P为基础，根据原流通股本以及流通股股价，将一定比例的国有股直接赠送给原流通股股东(或确定配售比例和价格或权证)。国有股回购的数量可以根据国家的资金需要或者上市公司股本结构的调整需要来确定，该方案可以适合那些上市公司中国有股本比例过大急需调整或者政府急需资金的情况。由於本方案中涉及了回购，增发所确定的价格可能比其它方案高，这对国有资产整体价值的提高有好处。前9个方案都是通过对社会公开竞价发售国有股或增发新股来确定全流通情况下的股票市场价格，假设运用其他方法如合理市盈率法、合理市净率法、特定的市盈率法、特定的市净率法或其他对比定价法(请参看我们的定价研究)确定在全部股票可流通情况下的股票市场价格，那么可以倒推出国有股的价格和向流通股股东的定向配售价格或送股比例、权证数量、国有股折股比例等，其中价格的计算和比例确定是国有股流通的技术关键。在其他定价方法下的国有股流通方案如下。

　　定向配售

　　将上市公司的所有国有股股本以配售价格配售给原流通股股东，如果原流通股股东不参加配售，可以出售其权证。在本方案中，流通股股东的配售价为：其中为通过前述某种方式确定的全流通情况下的股票市场价格；每股流通股的配售股数为；该方案简单，易於操作，并且适合国有股数量较少的上市公司。

　　定向配售＋国有股流通

　　在本方案中，假如我们通过各种定价方法得到了全流通下的市场价格P，然后确定定向配售比例和定向配售价格，定向配售之外的国有股全部流通。该方案使国家能保持一定的控股比例，国有股股东可以随时根据需要进行变现。同时适合股本数量较大的公司。

　　送股＋国有股流

　　通根据定价方法确定出公司股票全流通情况下的公平价格，以该价格为基础，根据原流通股本以及流通股股价，将一定比例的国有股直接赠送给原流通股股东，将国有股流通性折价与流通股的流通性溢价完全对冲，馀下的国有股变成流通股。该方案可以避免流通股股东的现金流出，也可以减少对於市场资金量的需求，但国有股东的即时现金收入减少。

　　权证＋国有股流通

　　在本方案中，假如我们通过各种定价方法得到了全流通下的市场价格，我们可以给流通股赠送权证的形式来实现国有股流通性折价和流通股的流通性溢价的对冲。如果赠送的权证是欧式期权，即股份的认购只能在某一特定日期进行，基本的权证就是其持有人拥有可以按方案(10)中的比例和价格获得定向配售的权利。如果赠送的权证是美式期权，即持有者可以选择在到期日之前任意时间认购股份，那么权证的认购价格将相应提高。折股流通本方案的出发点为折股前后流通股的每股价值不变。根据确定出的市场公平价格，可以计算出折股后的国有股本大小和折股比例。折股后的国有股全部可以流通本方案不涉及到任何资金的流入和流出，因此对市场的冲击较小，尤其适合无需控股或股本较大的上市公司，操作简单。但由於国有股因为要变成流通股而折股，在心理上和会计处理上可能有障碍。

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