张卫星/文

　　自笔者于2002年1月15日在新浪网公布《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文后，受到了关心中国股票市场的社会各界人士的极大关注。在此对大力支持笔者的专家学者、广大普通投资者、各方市场人士，表示真心的感谢！同时笔者也非常关注提出质疑、提出问题的不同意见者。对于众多发表文章提出质疑的业内人士，笔者在此同样深表感谢。

　　经过一段时间的对提出问题的搜集和整理后，现集中给予回答。在收集问题的过程中，发现其实大多数问题已经在我的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》中做出了回答，但很可能有质疑的朋友没有认真阅读和领会。或者因为笔者的文章写的太长，使人厌倦而无法读到后面的部分。所以本文集中回答如下：

　　对于提出的质疑主要集中在以下几点：

　　问题一：对于笔者提出的中国股票市场的假IPO“圈钱陷阱”有不同看法。认为那就是股票市场的特征，是经济学和会计学对资产和成本的不同核算；对企业价值的不同理解。有网友举例来提出质疑：比如一个企业的资产为100万元，每年赢利为20万元，此时的企业价值是多少？……等等疑问众多，认为笔者连基本的股票上市原理都不懂了？

　　回答：对于提出此问题的朋友，我首先向您提出一个忠告，您已经陷入了机械教条主义的书本陷阱中了。要知道笔者在学习股票市场的财务分析原理时，曾经接受的是和您一样的知识和原理。是经过了长期痛苦的思考后才否定了自己已经接纳了的这些错误的知识，从而建立了真正正确的认识。或者说最终是明白了这些知识与原理根本无法运用在中国股票市场上。

　　我们就拿上面的案例来讨论分析：比如一个企业的资产为100万元，每年赢利为20万元，此时的企业价值是多少？首先我可以明确回答，这个企业的实际价值一般是要大于100万元的净资产价值，但到底是多少？要由市场(交易过程的讨价还价)来决定。虽然有许多的价值评估体系来描述此企业的价值比如：市盈率评估体系、现金流贴现等等多种模型能够得到确定的评估值。但这些评估价格只是大概的评估价值，不能代替真正的市场价值，企业真正的价值体现是要将企业整体推向市场，经过市场充分竞价后得到的价值才是这个企业的真正价值。

　　上面的分析，实质上已经就包含了股票市场的价格体系的形成的雏形，但我们一定要注意一个前提，对企业的价值认定就是市场对企业的价值认同过程，这种价值认同的机理是建立在全流通(能卖出与能全卖出)的基础上的。如果没有全流通的基础就没有价值认同的机理。没有价值认同的机理请问一切基于这一基本要素的西方经济学理论还能成立吗？

　　我们可以以此模型来分析说明

　　模拟分析股票减法上市(股票流通上市)

　　按上面100万元的公司模型来逐步模拟股票市场的运行。比如此企业资产折算为股份，一元折一股，为100万股，则每股赢利为0。2元。如果其中有股东想转让10万股的股份。假设按净资产价格出售价为1元/股，此十万股的股份只收回10万现金，此股东当然亏了，肯定不会干。实际市场也不会是这个价，假设如果得到充分竞价，市场价格很可能为2元/股，也就是说此股东的10万股股份可能会值20万元。同理由同股同权的原理，此公司的市场价值为200万元(注意比提出质疑者的估价还高)。通过上面的分析我们看到，这个过程就非常类似于股份制公司的股票流通上市过程，也就是我在《方案》中谈到的减法上市(流通上市)。

　　对于出资20万元购买10万股股份的投资者，虽然其成交价格高于其净资产价格，但由于有投资回报的补偿，做为长期投资来讲并不吃亏，因为每年会得到10%的回报，市盈率相当于10倍，如果企业经营顺利，十年后收回所有投资，并且还在原企业中占有10%的股份，拥有继续获得赢利回报的权力与资产。我们要注意此时的交易现金，为出让股份的原股东所有，与公司并无关系。

　　模拟分析股票加法上市

　　上面我们模拟分析了企业的减法上市，也就是流通上市，这种方式是股票诞生以来就有的方式，时至今日在西方的股票市场中仍然通行。我们再分析一下加法上市，也就是现在世界都流行的IPO股票发行。

　　假设此公司由于运营资金出现短缺，想通过上市发行股票来获得融资。比如缺乏运行资金100万元，根据市场价值认同的每股2元(由上面的减法上市的原理得来)，向社会新发行股票50万股就可获得同比的资金。此时发行价与市场价差别不大，而且发行后仍然是全流通，与上面的减法上市全流通格局依然相同，而资金流向却明显不同，此时认股融资款在企业内部。

　　发行上市后：这家上市公司变为总股本150万股，总资产为200万元，每股净资产为200万元/150万股=1.33元/股。虽然新股东的出资为2元/股，现在实际权益仅为1.33元，看似有损失，但这是全流通股票发行的价值认同的结果。从经济原理上，这部分损失被叫做新股东给予老股东的创业贴现，或言老股东的创业利润，财务分析上体现在资本公积金里。看似新加入的股东亏损了，但实际并不是这样的，我们可以接着分析。

　　如果此企业依然象以前一样保持20%的净资产收益率，则一年后，收益为40万元，折合每股收益为40万元/150万股=0.267元。

　　按同比市盈率评价标准，此公司市场价格上涨变为2.67元，总股本为150万股，总市值为2.67元*150万股=400.5万元，总资产为200万元。

　　原股东：股权100/150=66.7%，公司权益为200*66.7%=133万元。市值2.67*100万股=267万

　　新股东：股权50/150=33.3%，原投资为100万元，权益为200*33.3%=66.7万，现市值为50*2.67元=133.5万元。增殖比例为=33.5%。

　　我想大家都应该明白其中的道理，不需要我做过多解释，所以是多赢的局面。

　　问题二：有人问：“此时为什么您不认为这是“圈钱陷阱”呢？虽然你的模拟价格从7元降低为2元，但同样类似的现象依然存在”。

　　回答：这完全是同钱同股！同股同价、同股同权。

　　首先我们要明确资产的价值并不是指固定可计算的资产的价值，还包括由市场定价的无形价值(比如赢利能力)。而完全价格的形成是通过交易产生的。交易的本身就是“等于”的概念，因为没有达成一致就没有交易行为。所以上面的模型中，我们先分析了“减法上市”假设以2元成交，则就是确定每张股票的价值就是2元。而后我们在下面的加法上市(IPO融资股票发行中)，就会明白这就是同钱同股，而由同股而得到同股同价、同股同权。

　　所以在此我要澄清几个概念，IPO溢价发行股票，并不因为发行溢价与原企业净资产有差距而否定“同钱同股”，相反这是真正的同钱同股，我们上面已经论述了。

　　模拟分析在中国股票市场IPO股票发行(圈钱陷阱)

　　同样这家公司准备在总股本100万股之外，再发行50万股。在中国特色的股票市场下(可参看以前的文章)，股票市场分裂，投资者不用关心这家公司的价值到底值多少钱(缺乏价值认同的过程)。发行价被人为定为7元/股(注意不是全流通的价值认同过程而是用所谓的市盈率机制)。

　　股票发行过程：

　　大股东：100万股，出资为100万元。

　　一级市场：50万股，每股7元，共出资350万元。上市后以14元转让(中国股票市场一二级市场平均差价为一倍)转让到普通投资者手中。

　　普通投资者：50万股，共出资700万元。其中350万元已经被(一级市场)寻租主力吞噬。

　　发行后：

　　总股本(100+50)万股=150万股，总资产为(100+350)万元=450万元，每股净资产3元，大股东：股权比例为100/150=66.7%，权益为450万元*66.7%=300万元，出资100万元

　　一级市场：每股7元的价格出资350万元获得50万股而后以每股14元的价格在二级市场上抛出。收回700万元，获得350万元的投资收益。

　　社会流通股股东：股权比例为50/150=33.3%，权益为450万元*33.3%=150万元。虽然市场价格为14元，表面看50万股*14=700万元没有市值损失，但实质内涵已经大量损失。

　　这是“圈钱陷阱”

　　问题三：两种非常类似的过程“溢价发行”与“圈钱陷阱”的差异的产生到底在哪里！

　　回答：我们看到中国股票市场一级市场发行时确定的每股7元钱，不是价值认同(非流通股交易或模拟交易)的价格，因为此时没有投资者认同非流通股的股价值这些钱，而且因为市场分裂割裂了这种价值认同。由于没有价值认同过程，所以这就是“圈钱陷阱”。如果有人非要强调这是价值认同的价格，比如2001年财政部的国有股减持方案的设计思路就是认为一级市场的价格就是价值认同的国有股价格，但市场以坚决的爆跌给予了坚决的回答：这个价格不是价值认同。所以“溢价发行”与“圈钱陷阱”问题的差异的根本在于：“价值认同的全流通市场基础”。

　　总结性说，拿纯粹的西方股票经济学原理与财务分析原理来反驳我的观点的同志。请你们一定要注意一个前提，这些所有关于股票市场的经济学理论与财务分析原理的基础是建立在“价值认同型的全流通结构的”世界普遍意义的股票市场上的。但中国股票市场的现实确是市场分裂状态的！在你们拿西方经济理论与财务分析原理来分析中国股票市场的时候，请不要忘了把“全流通”的市场基础也带来，如果忘了带来这一点，对不起！您的理论就丢失了最基本的存在基础而变的完全无用了，若此时您还坚持在中国股票市场上使用这些失效的理论，必然得出错误的结论。

　　换言之：“圈钱陷阱”与“溢价发行”的区别在于“全流通”的价值认同的市场环境，而不在于发行价格的高低(1元资产是溢价到2元还是7元)之争。如果是全流通结构，1元资产卖到100元这都是“价值认同”，因为大家认为这一元钱的资产就值100元，同样就是同钱同股、同股同价。如果是市场分裂状态下的，没有价值认同的过程，1元资产卖到1.10元也是“圈钱陷阱”,也就是不同股不同价。

　　模拟分析《社会流通拆细方案》解决市场分裂的非流通股的全流通问题。

　　按原始成本社会流通拆细：非流通股成本1元，社会流通股成本7元，则拆细系数为7，则社会流通数量变为50万股*7=350万股，市场价格从14元除权为2元。完成市场全流通改造。

　　总股本：变为100+350=450万股(变)，总资产450万元(不变)，每股净资产1元(变)

　　大股东：股权100/450=22%(变)，权益为100万元(变)，出资100万元(不变)

　　一级市场：获差价350万元

　　社会流通股：股权比例350/450=78%(变)，权益350万元(变)，出资700万元(不变)

　　原流通股市值为50*14=700万元，改造后50*7*2=700万元(不变)。

　　问题四：许多人士(包括经济学家)认为，我的方案中有一个重大缺陷，就是否定了股票市场发行溢价。提出这种质疑人士包括一些著名的学者比如华生先生，华生先生认为：“非市场定价思路中另一个有代表性的观点是寻找和追溯企业资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本来重新给流通股与非流通股折价或折股。这实际上是让非流通股按募集社会资金之前更低的净资产值来计价。问题在于，除了虚假包装的违法情况，一块盈利资产上市，在世界任何市场上，也不是按照创始人的净资产而是溢价上市的。社会投资者按上市公司发起人创业资产的几倍溢价认购股票在国际市场上也是很正常的事。我国股市由于三分之二股权不流通，流通股溢价太高是事实，但否定创业资产的任何合理溢价则走到了另一极端，也没有兼顾创业股东的利益，因此这种观点虽然可能很为流通股股东利益着想而受到欢迎，但显得过于偏颇。”

　　回答：提出这种看法的人士，一定是没有读懂我的方案，在我的方案中已经都有阐述，但现在还是再次给予说明。

　　首先我们先要确立一下，中国的上市公司的价值认同(溢价)的大致范围，才可以进行探讨。由于我们已经分析清楚了中国股票市场市场分裂的现实，不是全流通的市场环境，所以不能以此为标准来确定中国股票市场上的上市公司的非流通股的真正溢价范围。但我国在规范的纽约和香港股票市场上也有股票发行，发行的平均溢价水平大体上可以表明上市公司的真实价值，所以可以以此为标准来判断。

　　根据《中国证券期货年鉴2001》提供的数字计算，我国A股历年发行股票的平均溢价为1：5.9元，而H、N股发行的平均溢价仅为1：2元左右。所以可以认为，A股一级市场的股票价格中，大约有4元左右是高估的(这里尚未计算价格更高的配股和增发)，这就是社会公众股东为国有股放弃流动性而支付的价格或“圈钱陷阱”。事实上因在香港和纽约上市的公司的素质要优于A股市场(在这两个市场上，劣质公司的股票根本发行不出去)，所以实际的高估部分会更大。第二，出于为国企"解困"的目的，有相当一批上市公司都不是业内的优质公司，更有一批是依靠造假和"伪装"上市的劣质企业混入市场，这些企业的真实价值都远远低于评估价值。此时我们暂不分析这种差别，但可以确定企业的大致溢价范围在1：2左右。

　　经过对国外、国内的股票市场的深入对比、研究后发现，股票市场这架机器非常精密，各个部件的关系联系紧密，即使我们将其“组装”错了，它也能运行。只是市场以另外一种怪异的现象运行。在中国股票市场这种精密性就表现在，股票到达普通投资者手中时，经过了两次溢价。

　　第一次溢价(1：5.9)：发行时的溢价，就是我们前面讲到的假IPO股票发行蜕变成的“圈钱陷阱”，由于此时国有股不流通，市场分裂，这是假溢价真圈钱。

　　第二次溢价(1：2)：一级市场到二级市场的溢价，这是真溢价，中国股票市场并没有否认发行股票要溢价的！并且市场是支付了这种溢价的。

　　而且我们还神奇的看到，中国股票市场的这个第二次溢价水平正好是与国际接轨的溢价水平(1：2)。据统计，中国股票市场一级市场的股票到二级市场上市过程中溢价平均水平为！：2左右，当然有部分高于这个比例，有少部分低于或跌破一级市场价格。当社会流通股拆细后，正好与国有股的实际溢价达到同价同股的对接联合。

　　所以越了解中国股票市场就越感慨股票市场的精密性！即使中国股票市场从一开始搞错了，但这种股票市场的溢价特性依然保留了下来！

　　比如溢价问题，虽然我们将应该是溢价发行的一级市场搞错了，变成了“圈钱陷阱”，实际上这是“确定股份制公司规模的过程！”但市场依然没有忘记“溢价”，在“圈钱陷阱”的寻租市场到二级市场的上市过程中来体现这个真实的溢价。

　　问题五：《方案》对于企业的“创业贴现”问题是如何考虑的？《社会流通股拆细方案》本身是否否定了企业的“创业贴现”？

　　回答：在回答问题之前，先要搞清楚“创业贴现”实际上包含两部分组成。

　　第一就是价值认同的溢价后的股价与资产价格的价差，这是“创业贴现”的虚补部分，如果发起人想获得这部分贴现，需要卖出股票才可得到。

　　第二就是股票溢价发行后，溢价认购股票的新股东对老股东的现金补偿，体现在企业财务报表上的资本公积金里，这部分是“创业贴现”的实补部分，发起人直接就获得了这部分贴现，并不需要卖出股票就能得到。

　　这两部分是包含关系，不是分裂关系。

　　首先按《社会流通股拆细方案》，并不是简单的资产与现金的划等号，资产价格是发行前的非流通股的净资产，但现金并不是等同于股票二级市场投资者的现金，华生先生如果了解中国股票市场的话，一定知道这是一个抽签中彩的全世界独一无二的市场，恐怕不会将这种少数的中彩的价格当作普通大众的成本现金吧！如果再看看我的〈社会流通股拆细是国家利益最大化〉一文中的非流通股转换“原始股”的思路，应该更明白，社会流通股股东的实际成本要比非流通股的净资产价格高许多，此时社会流通股东并没有否定溢价而是给出了溢价。

　　至于华生先生谈到的；“社会投资者按上市公司发起人创业资产的几倍溢价认购股票在国际市场上也是很正常的事。”在中国股票市场上一级市场到二级市场几倍溢价的情况也是很多的，在这一点上完全与国际股票市场一致。

　　对于按《社会流通股拆细方案》实施后，就会发现，“虚补部分”仍然存在，因为《方案》本身并没有否定发行溢价。但实补部分并不存在了，资本公积金部分都不存在了，实补丧失了！确实如此！这并不是《方案》本身的缺陷，而是因为这部分“实补”资金已经再也追讨不回来了，这部分资金已经被“圈钱陷阱”(蜕变后的一级市场)中的寻租资金给掠夺走了，宏观表现为这部分溢价现金被蜕变后的一级市场吞噬了！十年中一级市场的只赚不赔？赚的是谁的钱？就是市场(社会普通投资者)给予企业(国有大股东)的创业贴现！！！

　　所以《方案》本身并没有否定“创业贴现”，实际上“虚补”部分依然存在，但“实补”部分已经无法追回，而且根本没有任何其他办法能够再追回这部分“实补贴现”。

　　中国股票市场上极其特殊的“一级市场”，决不是国际意义上的“一级市场”，但这个变异的寻租市场确是连接中国股票市场流通与非流通的接口。

　　问题六：你的方案在此用的是同钱同股的原理，即大股东用的净资产价格，社会流通股用一级市场的价格，为什么不用类似上面分析中的大股东的市场价值来确定同钱同股呢？

　　回答：首先这里并没有否定同钱同股，因为虽然我们没有用大股东的市场价来做标准，但对于社会流通股股东我们也没有用市场价做标准，因为社会流通股的成本是二级市场成本，假设这个成本以流通股上市后100%换手后为投资者的成本计算。而一级市场是“圈钱陷阱”是权力寻租的市场，其价格不能算做社会流通股的交易价格。这一点是近乎同比的。

　　同过上面的对两次溢价的分析对比后，就发现这依然是同钱同股的平等。因为我所提到的按非流通股与流通股的成本比例拆细，指的是两种股票的初始成本，而不是两类股东的价值与出资。社会流通股的股票的成本为一级市场的发行价，但社会投资者的出资价格是二级市场价格，期间有溢价。发行股票的大股东的成本为净资产，但其价值为全流通改造后的市场价，所以这是同股同钱的原理。

　　问题七：按〈社会流通股拆细〉国家股的价值将低于现在净资产的价格，这样感情上国家利益将受到损失！

　　回答：解决完全流通问题后，好股好价、劣股劣价，完全由市场来决定，实际国有股的价值并不一定低于“圈钱陷阱”后的净资产价格！为说明问题，我们采用模型分析的办法来具体分析。

　　假设有四家已发行上市的上市公司股票ABCD，其总股本都是1000股，非流通股占70%共700股，每股折算价格为1.2元，出资共计840元资产。向社会发行300股，每股发行价格为6元，融资共计1800元。则总股本为1000股，总资产为2640元，每股净资产为2.64元。但由于这三家上市公司所处行业不同、赢利水平不同、市场预期不同等等因素，经过一段时间后，流通股市场股价差异非常大。

　　A公司市场表现最好，股价为25元

　　B公司次之，股价为15元

　　C公司一般，股价为10元

　　D公司最差，股价跌破发行价为5元

　　我们看到如果按净资产价格配售非流通股的方案，配售价格都为2.64元，A、B、C、D之间没有什么差别。所以此方案体现不出市场性，反而到处是计划经济的色彩。

　　如果按“社会流通股与非流通股按成本比例拆细(扩股)”的方案，非流通股成本为1。2元，社会流通股发行成本为6元，则社会流通股拆细(扩股)比例系数为5。

　　A、B、C、D四家公司的股票价格按比例系数5同比除权，则市场价格分别为：

　　A：5.0元；B：3.0元；C：2.0元；D：1元

　　这样由于解决了非流通股的全流通问题，国有股减持价格完全可以按市场价卖出，这其中好股会卖高价，差股只能卖低价，充分体现了市场化的原则。并且我们看到国有股的出售价格并不一定比按净资产价格卖的低。如果国有股股东若嫌市场价格低，判断股票市场还会走好、市场价格应该更高，可以等待更好的时机、更好的价格去减持。

　　问题八：你这种办法对绩优公司不公，降低了绩优公司的价值，侵害了绩优公司的利益。比如用友等类似公司。

　　回答：当我们知道与理解了股票市场的IPO股票发行上市就是价值认同的等价对接，是平等的交易后，就能够合理的理解这个问题。但在解释此问题前，先要阐述一个概念：上市公司在股票市场的价值认同的价格是变数，并不是一成不变的价格。此价值认同的价格随IPO融资量成反比，也就是说融资越大原有公司的价值就越不值钱。这是全流通市场的自我保护的市场机制之一，市场有自然功能遏制大股东的圈钱冲动。

　　如何理解这段话呢？我们还拿上面的例子来说明，原企业在减法上市的过程中确定每股价格为2元，这个价格可以说是价值认同的价格变量的最高价格。如果另外发行50万股，理论上这家公司的融资价格将降低，比如只剩下1.8元，如果融资量继续增加，发行100万股则发行价格更低一些。如果发行1000万股、10000万股，则这个认同价格可能只有净资产价格，甚至会跌破净资产的一元价格。由同股同价原理，我们就会发现原企业的价值从原来市场认同的200万元变成了100万元，甚至可能低于100万元的净资产价格。

　　为什么会产生这种现象呢？其实非常好理解。价值认同体系看中的是企业赢利能力，是对赢利能力的价值体现。但赢利能力是有限制的，不能无限同比扩大。比如你做生意具备10万元20%的收益能力，但您不能保证这种能力在100万元规模同比得到20%的效果，往往是要调低的。当融资规模再扩大在1000万1个亿等，更是无法得到同比扩充，甚至给你这样的大资金可能不赢利反而造成倒贴亏损。同比的这些现象在生活中广泛存在，我们就不论述了。所以全流通市场本身就具备自然功能遏制大股东的圈钱冲动，因为圈钱过多是对自身价值的严重伤害！所以市场机制会逼迫大股东选择最适合的融资范围。

　　了解了这一点，就会看明白，此方案对用友软件这类公司也是公平的，也许用友(减法上市)的全流通股价可能是10元，但现在无法得知了，只知道按此方案解决后，用友软件的市场价格最高到达3元，可能与市场预期有些远，但我们看看用友软件发行前的大股东资产与融资量相比较，大股东净资产8000万元，融资金额为9个亿，比值为十倍。市场肯定有疑问：“一个做8000万资产生意的公司，能做好9个亿资产的生意吗？”即使再好的公司，其价值认同的价格都会降低，所以按《方案》解决问题后，市场中的全流通股价格为2、3元，看来是有市场自己的道理，因为其融资量过大了，当然假设用友在“圈钱陷阱”发行方式中，控制了发行价格，比如10元，上市价为50元，按《拆细方案》看同股同价，原大股东的市场价值为5元，但这只是假设。造成这种现象的原因或者可以说是用友软件因为自己不加控制的利用制度性缺陷而大量融资，结局是自降身份！

　　如果按拆细方案后，市场认为用友全流通后的2、3元的股价偏低，那就由全流通市场自身去调节。

　　问题九：假设按《拆细方案》去执行，用友软件如此的低价有人为王文京先生感到不公，因为按此办法王文京的身价要大跌的！如何解释？

　　回答：首先要问几个问题：

　　1)如果用友上市是王文京先生为了确认身价，就不应该到中国股票市场来上市，而应该去到香港美国等市场上市，那是全流通的价值认同市场会得到真实的身价！用友在中国股市上市前，一定知道目前的中国股票市场的国有股法人股是暂不能上市的，是没有明确的市场价格的。所以用友上市应该不是王文京先生为了确认身价为目的的，因为法人股等股票暂不能上市，这是中国股票市场上的历史遗留问题，这是有明确的风险提示。

　　2)如果用友上市不是为了身价而是为了大量融资后的企业发展，那样就祝贺用友的这次迅速的资本扩张，用友用8000万元的资产，融资9个亿，获得十倍多资产规模。祝用友在王文京先生的带领下，使得更多的投资者都能获得投资回报，而不仅仅是王文京先生自己致富。

　　3)如果王文京先生即想获得身价认同又想利用中国股票市场的市场缺陷而大量圈钱(香港创业版就不会有这么高的发行价)，对不起“鱼与熊掌”不可兼得，股票市场有风险并不仅指二级市场，圈了过多的钱只有放弃绝对控股权。否则如何保护股票市场上的广大投资者的利益，我想王文京先生不愿将自己的暴富建立在圈几万投资者金钱的基础上的。

　　4)如果有人还是为王文京先生感到不公，您可以再设计其他办法。但前提是要保护流通股市场的市值保持在2500万股*80元(还手100%的平均股价)=20亿左右，因为股票二级市场的投资者的成本是在此，而且这是按原来的游戏规则的比价效应得到的价格。若因为一方规则的改变而要投资者承担损失这是没有道理的！如果能以普通投资者20亿市值为保护的标准。任何其他办法我都赞同！

　　问题十：对于具体实施方案，您提出了缩股和拆细，为什么强调要选择拆细方案？

　　回答：首先我要回顾一下笔者研究此问题的过程。笔者首次提出中国股票市场搞错了的思想，是在1999年，当时写过一篇文章《新淘金记》发表于《证券市场周刊》，就是我形成这整套思想的开始。当时笔者在与古一海先生合作的《我们面对怎样的市场》一文中，首次提出完整的国有股(非流通股)缩股的全流通方案！

　　2000年7月，出版了《国有股流通：中国股市的结与解》的经济活页文选。在其中除了谈到《缩股方案》外，还特别提出了《送股方案》，《送股方案》还是基于各种股东的初始成本如何统一平等的处理原则，一方面国有股(非流通股)缩股，一方面流通股(拆股)，在总股本不变的框架中，解决中国股票市场的问题。优点就是历史财务数据不用变化。

　　2001年10月，干脆就直接提出《拆细(扩股)方案》，重新建立完整中国股票市场。

　　缩股是理论原理，拆细是实施手段

　　缩股、扩股是完全等同的原理，因为它们是逆运算关系。所以缩股拥有的好处，拆细是同样拥有的。缩股理论探讨非常合理，但实践中问题较多，这一点除在我的《方案》中已有说明外，最重要的原因就是：十年来，大量的非流通股股份其实一直在不断的转让过程中，许多的非流通股股份已经几易其手，其间有复杂的各种利益关系，比如抵押、转卖等等，此时再回过头去缩股，这其中连带要引起多少法律纠纷。会有大量的机构抵制“我不要流通权，我不缩股”。所以“缩股”只是原理上的，实际情况是缩不动！当然如果能够缩的动我是不会反对的。

　　改革总是要碰到各种阻力的，所以改革的方向就要寻找与选择最省力的方向。笔者正是因为看到改革措施若是选择非流通股的“缩股”，那是“缩不动”的。所以反过来选择流通股的“扩股”，寻找改革实施措施的新方向，避开改革的重大阻力区。《扩股(拆细)方案》不仅避开了非流通“缩不动”的硬石头，还寻找到了强大的支持力，“扩股”获得的是广泛的普通投资者的支持，这就为改革方案的能实施而奠定了坚实的基础。所以我认为：“缩股是理论原理，拆细是实施手段”。

　　拆细优于缩股还表现在于：

　　1)与新股的全流通发行相衔接，券商上市公司不用重新再建立规则，比如上市公司还可以按1元折股，而不必适应新的5元6元折股。

　　2)拆细对原社会投资者有心理补偿作用。

　　3)拆细后股价降低，新发行公司股价也低，有利于吸引社会资金的加入，培育价值投资的长线投资者，几万亿的储蓄资金将是中国股票市场得到快速的发展保证。

　　所以我认为《拆细(扩股)方案》要优于《缩股方案》，而在上市公司总股本不变动的情况下，采用内部调整股权的又缩又扩的《送股方案》也能解决问题，但前提是在能解决“缩”和“扩”的理论认识的阻力以后才能实施的方案。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

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