陈林/文

　　张卫星先生对中国股市许多深层次的问题的研究，并提出了有一定深度的“非流通股全流通解决方案”，虽然方案在一些问题上考虑得比较周全，但在方案的设计上也有美中不足之处，具体为：

　　1.缩股或拆细方案并未彻底解决流通股东和非流通股东利益平衡

　　缩股方案的办法是“按流通股股票的发行价与进行流通股的折股价的比例关系进行‘缩股’”，其目的是使非流通股的持股东成本与在首次发行时申购到新股的流通股东的持股成本相同，但是“人不能两次踏进同一条河流”，此时的流通股东不是彼时的流通股东，现时的流通股东持股成本一般都是股票的发行价的一倍以上，因为总体看新股上市时涨幅均在一倍以上，而且头几天累计换手率基本超过100%，许多一级市场申购资金(尤其是一些机构投资者)套利后不在进入二级市场。所以，通过这种方式的缩股只能部分解决而不能彻底解决非流通股的持股东成本大大低于现时的流通股东的持股成本的问题。按此方案解决非流通股流通问题对现时的流通股东仍然不公平，因为以低成本的非流通股冲击高成本的流通股市场，同样会引起二级市场震荡。具体以下例说明：

　　例如，上市公司桂林旅游于2000年上半年发行上市，发行前每股净资产为1.14元，发行价格为6.86元/股，2001年10送5后，总股份本为17700万股，其中非流通股11700万股，A股为6000万股，目前二级市场价格为16元左右。

　　根据缩股方案，则非流通股缩股比例为6.02：1，即缩股后非流通股为1944万股，A股不变，总股份本为7944万股，较缩股前减少55%。如果缩股后非流通股上市流通，则相当于成本为4.57(=6.86*2/3)元/股的国有股与股价为16元的A股一起流通，对A股的价格的冲击较大，对现有的A股股东也不公平。因为他们的持股成本决大部分在16元或以上，尽管由于缩股使每股收益和每股净资产都上升了55%，市盈率因此也下降了55%，但不足以弥补因流通给A股股东带来的损失，因为A股股东的成本较原非流通股高出3.5倍(=16/4.57)，而在每股收益或市盈率的补偿才55%，所以当非流通股上市时肯定对A股市场带来较大冲击。同理，拆细方案也存在同样的问题，这里不再说明。

　　2.对有B股或H股等境外上市股东利益平衡不够

　　因为无论缩股还是拆股(或扩股)都使总股本发生变化，如果不对B股或H股等境外上市股东的股权作相应变动，就可能会权益被稀释、利益被摊薄或得到额外利益。

　　例如，A股和H股并存的上市公司实施扩股方案，如果H股股东不获送股，H股在扩股后总股本中的比重会下降，则会稀释其权益、摊薄其利益；如获与A股股东同比例送股，H股在扩股后总股本中的比重会增加，有额外利益；只有对H股送的股数使其占总股本比重不变，才能消除H股搭便车，但操作起来过于复杂。与扩股方案相类似，H股股东在缩股方案中享有了额外利益(H股市场会大幅波动和内幕交易)，消除其额外利益的方法是对H股进行不同比例的缩股，确保H股在总股本中比重不变，这些在操作上也有一定的难度。

　　3.有关法律问题

　　(1)缩股或扩股涉及上市公司股本变化，应有股东大会决议，利害关系股东(缩股股东或非扩股股东)是否应就缩股或扩股方案放弃投票权？

　　(2)如果股东大会三份之二投票决议采用控股股东提出的缩股比例或扩股比例，是否就可以对其他社会法人股东实施缩股流通或扩股计划？法规依据何在？

　　4.有关建议

　　(1)尊重历史、承认现实

　　哲学上有句名言“存在的就是合理的”，股市上也有警句“市场永远是正确的”。因此，我们无须为历史算帐，更无须为历史买单。我们不要去为流通股和非流通股的历史成本斤斤计较，什么我合理你不合理的，既然存在的就是合理的。所以我们要做的是尊重各类股票价格历史形成的的过程，承认流通股市价和非流通股价格(以净资产为轴心)现实的结果。

　　(2)国有股减持方案不改变各类股东现有的利益格局

　　在承认和尊重流通股和非流通股合理价格的现实基础上，设计出合理的国有股减持方案(非流通股全流通方案)，使国有股减持行为不改变流通股东和非流通股东现有的利益格局，即流通股东和非流通股东的利益不会因为国有股减持行为发生改变，以维护全体股东的利益。

　　为此，可以考虑“股权换股价”优势互补的国有股减持思路，使流通股东获得的股权补偿能够完全补偿因为价格下降所造成的损失，达到流通股东和非流通股东的利益在国有股减持前后不发生变化的目的。

　　(3)减少对客观的东西作主观判断

　　例如，“全流通股价”本是由市场决定的客观存在，我们没有必要对其进行主观判断，而且作为定价依据，这样往往会出错和吃亏。这本由市场做的东西就由市场决定。我们要做的是，设计一个方案或制定一个规则，保证市场参与各方能够公平进行运作，保证各方利益不受伤害。就象足球裁判不管比赛结果，只要比赛能够公平正常进行即可。

　　(4)方案设计应考虑保持股市供求平衡

　　减持方案的实施应尽量不要集中产生大量的现金流进流出，尽量保持股市供求平衡，增强投资者信心，达到稳定股票市场的目的。

　　只有沿着以上思路并坚持“市场参与各方在国有股减持前后利益保持不变”的原则，就能够设计出让市场能够接受和顺利实施的国有股减持方案。

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