中国华电集团华电投资有限公司：张卫星

　　国务院发展研究中心技术经济研究部：张承惠(研究员、经济学博士)

　　内容提要：本文分析了中国股票市场分割的成因，指出市场分割是中国股市全部问题的体制性根源，解决市场分割问题需要调整现有思维方式，彻底转变发展股票市场的指导思想，以适当的方式实现股市的全流通。

　　关键词：股票市场、分割、全流通

　　2001年国有股"市上减持"的失败，将被视为中国股票市场发展的转折点。自此次风波以后，全流通问题已经无可回避，股票市场由分割走向统一问题被正式提上日程。

　　一、股票市场分割的历史溯源

　　中国股票市场是在渐进式改革模式下推行股份制改造的产物。改革之初一切都属于试验，每走一步都要瞻前顾后。特别在股票市场设立的初期，股份制、股票、股票交易所等还是一些十分敏感、争议颇大的词汇。争论的核心在于股票市场究竟姓"社"还是姓"资"，将国有企业改造成股份公司会不会造成国有资产流失、会不会降低国家对经济的控制力等。在这样的外部环境下，政府决策层从推动股票市场发展的前提出发，对股份公司的股权结构和股票流通作出了中国独有的制度设计。

　　1992年5月15日，国家体改委等五部委办发布的《股份制企业试点办法》规定："根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。"国务院于次年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》则规定："国有企业改组设立股份有限公司公开发行股票的，国家拥有股份在公司拟发行的资本总额中所占的比例由国务院或者授权的部门规定"，"国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准"，"采取发起方式设立的公司，公司股权证的转让须在法人之间进行；定向募集方式设立的公司，其股权证按其持有人身份，可在法人之间及公司内部职工之间转让。"1994年11月2日，原国资局和体改委发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条规定：国有股"折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍率(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。"这些并不十分明晰的政策规定通过以后的实际操作形成了以下惯例：①股份公司的股权结构被限定为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类，其构成比例由政府有关部门决定，大体上前两者的比例占三分之二。②国家股不得与社会公众股一样在证券交易所自由流动，法人股则只能在法人之间进行转让。③国有股、国有法人股的控制权本应由投资者掌握，但是因没有出资人代表机构，国有股的不流通和法人股在法人之间的转让活动事实上由证监会控制。④发行前国有净资产的折股价最高不得超过1.54元，社会流通股的溢价则不能低于国有股的发行价。这样，除了在上海证交所开张之初的"老八股"中尚有几只股票是全部流通的之外，以后在沪深两市上市的公司则都发行了不能在股市流通的股票，这种状况延续至今。目前中国股票市场上非流通股份占发行总股份的比重大体上在65%左右。

　　基于中国的特殊国情，人们不能指责上述规定是错误的。因为如果当时不进行这样的制度设置，中国股票市场可能根本就无法发育。但我们也应当看到，正是这一设计使得中国股市从一开始就充满了计划经济色彩，使得行政权力(而不是市场权力)成为主导股市的核心力量，使得股市的发展越来越扭曲。

　　首先，正常的股份制遵循的是按照出资额来确定持股比例和同股同权同利的原则。也就是说，同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同，任何投资者认购的股份都应支付相同的价款；所有股票持有者都应享有与所持份额相应的权利和义务。但是中国股票市场却是由行政部门(而不是发起人)来决定股权的结构，这种做法不仅限制了股东自主决定出资比例的权利，而且将股东划分成不同的类型区别对待，因而从股份公司设立之初就奠定了不平等的基础。

　　其次，因国有股和法人股不能在证交所出让，这两类股票被阻滞在一级市场，从而人为切断了股票一级市场和二级市场之间的天然联系，使得股票发行无法采用市场化的定价机制。在缺乏定价基准、股票又供不应求的情况下，有关行政管理部门采用了人为规定市盈率的定价方法，大体上按照5-10余倍的市盈率(以后一些股票发行价格的市盈率进一步上升至20余倍)溢价发行股票。至此，中国股票市场完成了分割过程，本应统一的市场被分割成为两个市场：不流通(或以特殊方式有限流通)的国有股、法人股市场和流通股市场。在这两个市场中，不同投资者的每股出资额不同，股票价格也不同。

　　最后，因股票市场被人为分割为两个，在这两个市场中又各有自己的利益评价机制，分别持有两类股票的股东拥有不同价值标准，投资者的行为评价和激励方式也就完全不同。上市公司的股票价格既不能成为被全体股东认同的价值参照指标，也不能作为股东统一的行为导航器，由此必然导致流通股东与非流通股东的价值取向和行为发生背离。

　　二、市场分割是中国股市全部问题的体制性根源

　　1."圈钱陷阱"破坏了市场经济公平竞争的法则

　　通过下述模型分析，我们可以清晰地看出中国股票市场是怎样执行着"圈钱陷阱"职能的。

　　模型1首次上市发行(IPO)

　　假设国家要设立发行一家股份上市公司，总股份1000股。由政府有关部门规定非流通股东持股70%即700股，社会流通股东持股30%即300股。然后这两个股东分别按所持股份的比例出资。非流通股东按股票面值每股出资1元，共出资700元；社会流通股东溢价出资，每股7元，共出资2100元。这样这家上市公司设立后共计拥有1000股总股本，2800元的总资产。由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定，这时需要重新划分各股东相应的资产。非流通股东占有资产为：总资产2800×70%＝1960元，而社会流通股东占有的资产为2800×30%＝840元。

　　这时我们看到，经过上述发行过程之后，出资700元的非流通大股东资产一下增值到1960元，而社会流通股东的2100元出资则仅拥有资产840元。

　　模型2配股

　　仍以上面的股份公司为例。该公司上市一年之后提出配股方案：10股配2股，配股价为10元。非流通大股东放弃配股，社会流通股东应配90股，出资900元。此时总股份变为1090股，总资产为3700元，按股份制原则，非流通股东持股比例由70%变为64.2%，占有2376元；社会流通股股东持股比例上升为35.8%，占有1324元。社会流通股东新出资900元，但实际仅占有新增资产1324元-840元＝484元，其中"消失"了的416元又通过"股钱游戏"转移到非流通大股东名下了。

　　模型3增发股票

　　如果在上述模型中，上市公司又提出增发方案：增发400股，全部由社会公众股东认购，每股20元，社会股东应出资400×200＝8000元。增发之后公司总股本为1490股，总资产为11700元。非流通股东700股按比例折算拥有资产5497元，社会股东持有资产合计为6203元。其出资额中又有3121元被转移到非流通股东名下。

　　至此我们看到，非流通大股东在上市、配股、增发这一系列过程中，原始出资仅700元，而最终占有资产达到5497元，收益率高达680%。社会流通股东累计出资11000元，最终却仅占有6203元资产，合计有4797元的资金掉入了"圈钱陷阱"，投资收益率为-43.6%。显然，在这种"融资"模式下，不同的股东是不能真正实现"同股同资同权同利"的，市场经济的公平原则遭到了破坏。

　　那么社会流通股东为什么会甘愿进行这种看似愚蠢的"投资活动"呢？其原因有二：

　　第一，由于中国股票市场是一个受到严格行政管制且被人为分割的市场，上市公司的市场准入和退出并不由市场本身判断而是由政府部门所决定。政府部门一方面通过规定持股比例奠定了非流通大股东的强势地位，另一方面又通过规定价格来高溢价出售股票。在上述模型中，社会流通股东实际上是用4797元购买了股票持有和交易的权利。

　　需要强调的是，IPO发行股票是应当有合理溢价的，这个溢价包括未计入公司帐面净资产的无形资产投入、公司未来的盈利能力等，是后来的投资者对发起人股份隐性价值的认同。但是尽管国外IPO普遍存在溢价发行现象，却与中国股市的溢价发行有着本质区别：一者在规范的股市中，发行价格是通过发行者与投资者谈判产生的，是市场选择而不是行政命令的结果；二者由于股票全部流通，不同类型的股东之间会在市场运动的作用下产生相互制约机制，任何一个大股东都不可能垄断所有上市公司的股票和决定市场价格，因而也就无法制造出类似的圈钱陷阱。

　　第二，二级市场的股价高于一级市场。只要一级市场的投资者高价买入的股票能够在二级市场上以更高的价格卖出去，上述股钱游戏就可以不断地继续下去，而且流通股的价格越高就越有利于"圈钱"。由于市场有三分之二的股票是不流通的，对于流通盘仅占小部分的股票市场来说，通过炒作和人为设置过高预期来维持这种高价并不困难。

　　2.破坏了股市健康发展的基础，导致种种畸形行为出现

　　第一，破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下降。在市场经济中，效率是资源配置的最高原则。所谓资源配置优化，就是指在同等风险下只能由收益最高者获得资源，或者在同等收益下只能由风险最小者获得资源。而股票的价格，则是判断上市公司经营优劣的最主要工具。但是在被割裂的中国股市中，股票价格与上市公司价值完全脱离。在恶性炒作下，劣质股票的价格会远远高于优质股票，由此导致资本配置效率大幅降低甚至出现"逆向流动"。显然，这种"劣胜优汰"的市场机制只会给中国的市场经济带来越来越大的破坏。

　　第二，造就了中国股票市场的高投机性。在现有圈钱模式下发行的股票，可以说没有一家上市公司的股票具有投资价值，没有一个战略投资者能够从长期持有股票中获益，这样的市场必然充满了投机活动。1996-2000年的5年中，沪深两市的算术平均市盈率分别高达148和118，流通股换手率则分别达到515%和558%。由此可见，中国股市已经成为世界上独一无二的超强投机市场。这个超级投机市场制造出大量泡沫，形成大量金融风险。

　　第三，扭曲了大股东行为。由于大股东的股票是不流通的，也没有真正的市场价格，大股东与小股东的价值取向完全背离。大股东只关心到手钱的多少和以后如何继续圈钱，而根本没有动力去劳神费力搞好经营以回报普通投资者。

　　第四，致使少数大股东和"内部人"完全控制了上市公司，肆意进行各种违规活动：高估资产、虚报利润、进行虚假包装者有之；披露不真实信息对投资者进行误导，甚至散布虚假信息直接操纵股价者有之；严重违背投资者意愿，随意改变募集资金投向者有之。由于市场自身缺乏"奖励好学生"的机制，内控能力欠缺而仅靠外部监管形成的"惩罚坏学生"机制又必然缺乏力度，违法违规行为还在继续蔓延，成为中国股市的通病。

　　第五，为权力部门提供了大量设租机会。因是否给予股份公司上市的"入场券"和股权结构均由政府决定，上市公司从组建的一开始就充满了行政色彩。加之股票市场已经蜕变为最好的"圈钱"场所，无论企业业绩如何，只要能获得上市机会即可获取大量资金，这样的掠夺机制必然会刺激无数的企业不惜代价地争取上市。而受各种复杂的利益关系左右，地方政府也在这一过程中不遗余力地支持本地企业。这种行政权力与市场需求的结合必然会产生大量设租、寻租现象，使股票市场成为权钱交易的场所。一方面，许多上市公司通过权钱交易获得了上市资格进而攫取了发行时的高溢价(无论发行市场实行的是额度制、审批制还是核准制，都只是改变了问题的程度而非实质)；另一方面，寻租的机构投资者利用其特殊背景和资金方面的优势挤掉大量中小投资者，瓜分了从一级市场到二级市场的第二次溢价中的大部分收益。这种公然的剥夺行为不仅削弱了投资者信心，破坏了市场秩序，而且造成严重的社会不公平。问题的严重性还在于，国有大股东和大机构通过操纵市场获得的高溢价收入并没有真正用于促进企业发展，而是在很大程度上成为企业经营者应对经营不善的工具，还有相当部分则已转变为小团体和个人的利益。而最后为劣质上市公司"买单"的，却只能是政府。

　　3.导致有关部门监管困难，调控的主动权逐渐丧失

　　在行政主导的模式下，能够进入股票市场融资的公司和市场的主力投资机构大多是国有企业并具有政府的特殊背景，对于这些企业和机构的违法违规行为，监管部门往往很难实施严格监管。进一步看，在市场割裂的情况下，为了保证"圈钱游戏"能够不间断地进行下去，监管部门实际上承担了支撑二级市场价格的责任和义务，否则新上市公司就很难发行成功，股民和利益集团就会不断对其施加压力。这种状况使监管部门陷入了两难境地：不加强监管，市场行为扭曲、秩序混乱的局面会不断加剧，股票发行价格和上市价格水涨船高的恶性循环会愈演愈烈，最终导致市场危机；加强监管，又会造成股价下跌并引来更多的批评和指责。如果说在前几年有关部门还掌握着市场调控的主动权的话(中国股市因此而被称为"政策市")，近两年来这种调控的回旋余地已经越来越小，在政府与市场的博弈过程中，政府越来越处于被动的境地。

　　4.国有股减持操作难以进行

　　不久前进行的国有股减持工作遇到了市场的顽强抵抗，有关部门不得不急忙叫停。究其原因，并不是资金面紧张和股民认识偏颇，而是股市分割、两个市场的股价背离、股民对行政确认的非流通股价值不能认同。如前所述，国有股、法人股与社会流通股实际上是两类不同性质的股票，在上市之初，前两者的价格便没有得到市场的认可，只是依靠行政管制稀缺的股票，过高溢价的社会流通股才得以发售出去。现在强行要求其"同股同权"，让市场来承担行政命令所决定的不合理价格显然是行不通的。

　　现在讨论进展到"国有股让利减持"和"政府对非流通股东补贴减持"，虽然比原先的认识有了进步，却仍未触及市场分割这一要害。如果继续保持股市分割的局面，那末不仅每一次国有股减持都将成为一个艰苦的讨价还价过程，都可能引起股市的震荡，而且今后国有股的增持也将根本无法操作，在股票市场上，国有经济的"有进有退"和战略性调整便成为一句空谈。

　　三、解决市场分割问题需要调整思维方式和指导思想

　　关于中国股市市场分割问题的讨论至少在数年之前就已经开始，有关国有股上市流通的试点也进行了数次，但无一例外地半途而废，致使问题的解决一拖再拖，雪球越滚越大。由此看来，如果我们继续在原有的思路中兜圈子，继续坚持股票市场发展初期作出的、有着重大缺陷的设计方案，那末股市中的现实矛盾仍然不会得到有效解决。

　　1.彻底转变发展股票市场的指导思想，给股市以正确定位

　　越来越尖锐的现实矛盾使我们认识到，发展股市指导思想的偏差和股市定位的错误是造成股市扭曲和政策失误的主要原因。中国股市一开始就是为了配合国有企业的股份制改造而诞生的。在发现了融资功能之后，股市又成为为国有企业输血的重要工具。此后股市又陆续承担了扩大消费需求、为社会保障基金筹集资金等任务。总的来看，在发展历程中，中国股市始终是被政府用来作为进行宏观调控的工具，而没有真正将之作为一个独立的、有着自身发展规律的市场实体来对待。因此，在市场中保护融资者而不是投资者、纵容股票市场蜕变为"圈钱陷阱"、对违法违规活动打击不力等便成为顺理成章的事情。

　　中国股市发展到今天，一些关系到资本市场发展目标的核心问题已经不容回避：我们究竟是要培育一个为国有企业解困的资本市场，还是培育按照国际惯例成长起来的规范市场？究竟是要培育一个作为政府驯服工具的市场，还是培育高度竞争自治的市场？其实就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资本配置效率，促使资本向最有效益、最有竞争力的企业流动。如果说资本市场还有其他功能的话，也只能是从属性的。离开了核心功能，资本市场就不成其为资本市场，股票也就不成其为股票。

　　显然，为了发挥资本市场的核心功能，纠正中国股票市场的扭曲现象，建设一个符合国际规范的、有效率的股票市场，有关决策部门有必要尽早调整发展股市的战略指导思想，将中国股票市场定位于资源的有效配置，将政府的作用定位于维持市场秩序和"三公"原则。为此，要变保护融资者为保护投资者特别是普通中小投资者，变与民争利为让利于民，变行政部门的运动员、裁判员双重身份为单一的裁判员身份，将政府的调控、管理职能与资产经营者职能彻底划分开来，维持政府执法的公正性。

　　2.在坚持渐进式改革模式的同时，实施局部领域的突破式改革

　　受改革初期僵化观念的束缚，中国股市的发展只能采取"摸着石头过河"、尽可能回避矛盾和冲突的渐进式方式，而不可能形成具有明确目标和具体步骤的发展战略。诸如设计出流通股和非流通股，仅采用"扩股增资"方式而摒弃"存量发行"的方式发行股票以避免国有资产流失，设计A股和B股双轨运行以限制外资对中国股市的控制，将上市额度平均分配以避免各方利益冲突等等，都是这一模式的产物。但是渐进式模式在平稳推进改革的同时，也暴露出头痛医头、脚痛医脚、顾前不顾后的缺陷，并因此而造成了一系列后遗症。由于现实问题不断堆积，股市发展与制度缺陷制约的矛盾越来越突出，已经到了不解决不行的程度。因此，在改革积累了一定经验教训、对股市发展规律已有较深认识的条件下，可以考虑在局部领域采用较大力度的突破式改革，并为之制定出具有明确目标和完整具体步骤的改革方略。具体来看，因股市分割已经成为各种问题根源和矛盾焦点，若不从根本上解决股市的结构问题，光靠修修补补、临时出台一些"救市"政策，中国股市将永远摆脱不了"政策市"的被动局面，永远走不出"挤泡沫"-"救火"的循环，股市的扭曲和潜在风险也将越来越大。

　　3.用发展的眼光看待"多赢"

　　除上述模型分析之外，上市公司在发行时获取了大大超过公司真实价值的资金这一点还可以从另外两个方面得到证明：第一，根据《中国证券期货年鉴2001》提供的数字计算，我国A股历年发行股票的平均溢价为1：5.9元，而H、N股发行的平均溢价仅为1：2元左右。由于在规范的纽约和香港股票市场上，发行的平均溢价大体上可以表明上市公司的真实价值，所以可以认为，A股一级市场的股票价格中，大约有4元左右是高估的(这里尚未计算价格更高的配股和增发)，这就是社会公众股东为国有股放弃流动性而支付的价格，也可以说是购买"看涨期权"付出的代价。事实上因在香港和纽约上市的公司的素质要优于A股市场(在这两个市场上，劣质公司的股票根本发行不出去)，所以实际的高估部分会更大。第二，出于为国企"解困"的目的，有相当一批上市公司都不是业内的优质公司，更有一批是依靠造假和"伪装"上市的劣质企业混入市场，这些企业的真实价值都远远低于评估价值。

　　有鉴于这样的事实，在合并非流通股市场和流通股市场的过程中，给予流通股东以适当的补偿，允许其兑现当初购买的"看涨期权"，完全是合情合理的。国有股东和法人股东对流通股东的补偿，具有退赔的性质，是放弃"三分之二国有股与法人股不流通"这一承诺所必须付出的代价，在任何意义上都不意味着"资产流失"。在作出补偿之后，政府一是得到了一个全流通的市场，从根本上改造了中国股市；二是国有股因此而转为可流通，上市公司治理结构因此而得到改善，对企业的长期发展十分有利；三是大大提高了政府的信誉和权威性，改善了资本市场机制，提高了市场的公信度。这样才能真实抵达"多赢"的理想境地。

　　总之，中国股票市场正在面临前所未有的危机，政府的市场调控能力正面临空前的挑战和检验，目前已经到了根治股市分裂问题的关键时刻，需要决策部门和领导人拿出勇气和魄力，下决心解决长期困扰中国股市的实质性矛盾，实现产权改革和股票市场建设的重大突破。惟此，我国股票市场才可能有一个光明的未来。(未完待续)

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