--股市悖论及其质疑

　　当前中国经济领域乃至全社会令人关注的事件很多，但真正能既牵动经济管理部门乃至中央决策层心思又能让全社会广及普通大众的热门话题便当非“国有股减持”莫属了。其所以能引起如此广大人民如此广泛关注的原因有：一是中国股市是中国经济改革开放的重要成果和具体体现之一；二是中国股市与广大人民(确切地说是数千万股民)的切身利益直接相联。因此，中国股市能否走上健康发展之路，从而使中国的资本市场能否如本来的初衷般步入中国经济舞台，并为中国的经济发展服务，就取决于我们能否正确妥善顺利地解决国有股减持(也就是国有股流通)问题。至此，我们的确遇到了麻烦----古今中外都未遇到的难题。

　　之所以称其为“古今中外都未遇到的难题”是因为在股票市场上预设或强行规定部分股票不能流通是前无故市的，我们不妨称之为“我们的创举”或“中国的特色”吧。

　　再者，我们集中了如此众多的社会精英或智囊而为此献计献策，却仍未能产生能让市场接受让各方满意的“多赢”方案，题目本来就够不容易的了，而我们给自己确定的目标又是如此之高如此理想，所以也就没法不难了。

　　究竟难在哪里呢？

　　1、同股是否同权。股份经济的基本常识告诉我们，同一股份公司发行的同类股票(即股份)是完全等量同质的，作为对发行公司权益的凭证，所有股票持有人均按其持股比例拥有对该公司相应的权益，即对公司的投票(选举)权、对公司收益的分红权、对公司的亏损承担责任等。对此，如同所有其它国家股市一样，我国股市于20世纪90年代初产生之日起就在理论和实践上作了承认，即无论是对公司事务的投票权上还是公司赢利的分红权上均按所持股份的比例享受相应的权利，并未对股票是国家或法人持有还是社会公众持有加以区别对待。而作为市场上的转让物，相同的股票既然同质当然也应具有相同的价值和价格，对此，我国实践却正经历着不同的态度，具体就表现为正在全国上下轰轰烈烈展开的企图通过设计一种不同于社会公众持有的现行流通股市价的理想价格，为国有股进入流通提供通道。我们暂且不去预期我们能否达到这一理想的彼岸，先从理论上考察这种思路就不合逻辑。既然同一股份公司发行的同类股票不论其持有者是谁(国家、法人、个人等)都具有完全相同的权益代表意义，那么它的价值及其(市场)转让价格就没有理由不相同，否则就不成其为真正意义上的市场了，因为市场上的套利行为也使得这种双轨制价格难以存在。因此通过外力的作用强行规定市场价格(到目前为止，证监会所/能征集到的各种方案均是循着这个思路提出来的，不同的只是具体的实现方式有所差别而已)的做法是违背市场经济规律的，因而是缺乏理论依据的。于是我们就实际上面临着实践与理论的背离，现实与历史的矛盾，也是对迄今我国股市制度自我表现的否定。

　　2、如何理解“维护投资者利益”。维护投资者利益无疑是市场经济的基本法则，也是各国监管当局的基本职责，目前我国各方人士在提出各自方案时也均称以此为设计的宗旨的，对此是毫无疑义的，但问题是如何理解这一法则或宗旨。具体说来是维护谁的利益和如何维护。咋一听来似乎不成其为问题，其实不然。股市上所谓“维护投资者利益”的意义是指股市监管当局通过适当的制度、措施和手段保证所有投资者对所持有的股份公司有关信息的充分透明的知情和了解，避免和消除部分人利用各种特殊或非法手段获取的信息赚取不正当利益，也即避免和消除幕后交易。因此，监管当局要维护的对象是所有投资者，而不是其中的某一部分投资者，从这个意义上说，我们目前所理解的所谓“维护投资者利益”是片面的。因为目前提出的各种方案都是以牺牲国有股持有人的利益为前提的，即用折价让利或补贴的方式“弥补流通股持有人的损失”，这显然是对国有股持有人的公然歧视。而且这种利益补偿的做法也缺乏客观依据。作为市场的监管者所提出的任何惩罚措施都必须有充分的理由，在这里国有股持有人做错了什么而必须受到惩罚呢？与此同时流通股持有人又做了什么贡献而值得奖励呢？或者说受了什么委屈需要予以安慰呢？显然都没有，此为其一。其二是如何“维护投资者利益”。由迄今为止的股票市场法则可知，“维护投资者利益”是通过抑制和避免投资人受到违规、非法的利益侵犯来实现的，在这里是谁受到了利益侵犯，又是谁是作为利益侵犯者通过何种手段对被侵犯人进行侵犯的呢？从目前的讨论和所提出的各种方案来看，似乎是国有股持有人侵犯了流通股持有人的利益，所以必须让前者“割肉”来“补偿”后者的所谓“损失”，这样一来国有股持有人就有理由大喊冤枉了，因为作为相同的股票持有人，他并没有做出任何违规、非法行为侵害他人的利益呀，再说，如果流通股持有人认为自己的利益受到侵犯为什么不早就退出甚至不参与股市呢？为什么到了提出减持的时候才恐慌了呢？回答显然也是否定。于是我们就陷入了一种困境，即如果“折让国有股，补偿流通股”，就与理不合，出师无名；如果直接进入流通又怕得罪了股民，从而危及股市的发展。

　　3、操作上是否可行。从证监会汇总的所谓各种建议方案来看，我们费尽心机绞尽脑汁而集思广益的成果是：尽管具体方式和步骤各有差别，但其共同点就是要国有股持有人让利与流通股持有人。我们即使不考虑上述两个难以解决的基本命题，也会马上遇到实践中并不简单的操作障碍，即折价或补偿的“合理水平”何在，谁是应当得到补偿的收益人。就前者来说，我们既没有可以依据的理论公式，也没有可资借鉴的实践经验，那么我们凭什么就可以武断地给出一个可为各方都能接受的“合理水平”呢？事实上，所有方案的提出者对此都并非心里有底，甚至正因为如此而底气不足。其实我们在这里忽略了一个基本的道理，就是市场价格决非人为所致，而是市场行为本身的结果。正如我们可以说价值是社会劳动的凝结，但谁也不能依据任何先进的手段计算出某种商品的具体价值。因此硬要人为制造出一个价格来的确不那么容易。就后者而言，怎样界定所谓正当的收益人也有相当的难度。尤其在我国的股市上，短炒投机者占绝大部分，流通股易手频率之高实属罕见，在这种情况下要合理公道地鉴别出所谓的受害者而应当予以补偿以及应当补偿多少即使请最著名的数学家和化学家来帮忙恐怕也难以做到。既然不能确认这一点，又怎么才能做到“合理补偿”呢？凭什么流通股现在持有人可以得到补偿而以前和刚刚割肉离场的人就无福享受呢？

　　4、认识上的误区。以上分析可见，我们已经(可能)下意识地走上了股市认识论上的误区，即：投资股市不应当承受亏损，监管当局的任务也是不让股民赔钱。如果一般股民作如此理解尚可谅解的话，作为监管理当局及其智囊也这样认识就似乎该令人深思了。因为如果循着这一思路探索国有股减持之道的话，就不能不陷入自我矛盾的境地，一方面我们一再宣传、强调股市有风险，教育股民谨慎入市，另一方面又以实际的“补偿”行动告诉股民“炒吧，损失了有国家赔”。如此说来，表面上看国家监管当局背上了本不该背的包袱，实际上其深层原因是喝了自己早就酿成的苦酒。因为说到底是当初建立股市时未经过充分论证和研究而犯下的设计错误(这又要写一篇文章了，这里不再展开)。

　　5、立即停止发行非流通股。当务之急是不要在错误的道路上越走越远，即立即停止沿用过去的股票发行规则，必须从现在起就取消部分股票不能流通的做法，正象已有不少人所呼吁的那样不要再继续制造新的“历史遗留问题”了。然而，令人费解甚至担忧的是最近几只股票的发行依然是“我行我素”，乐此不疲地制造着新的“历史遗留问题”，似乎这种状况还没有马上停止的迹象。另一方面，还有人觉得在时机的选择上应将所谓国有股成功减持做为股票发行制度改革的前提，笔者认为有本末倒置之嫌。因为我们的历史包袱已经够沉重的了，难道还要在旧伤痕上再添些新伤痕吗？

　　6、正确处理国有股减持与筹集社会保障基金的关系。至于将国有股减持与筹集社会保障基金直接联系起来似乎也没有这个必要，若因要筹集社会保障基金而要“尽早”解决国有股减持问题就更不可取了，因为前者并非急于等后者这个米下锅。

　　7、一种选择。综上所述，如果我们很难在短期内拿出一个能为市场接受能让各方满意的“多赢”方案的话，我们不妨考虑以下两种选择：一是宣布国有股直接进入流通，由市场自己决定其价格。其理由是，如前所述国有股本来就与现有流通股不存在任何区别，也不存在形成价差的依据和基础，事实上如果我们一定制造出这样一个差价的话，不仅缺乏理论依据，与市场法则背道而驰(因而与我国发展真正意义上的市场经济发生背离)，也与我们对股民的一贯教育和风险意识灌输(市场风险无时无处不在，均须自担)和实际做法(国有股与流通股同股同权)相矛盾，而且在实践上也很难行得通。再说目前提出的各种补偿性国有股减持方案之所以要“补偿”是因为担心市场难以接受，于是就需要予以安慰。本人以为这种担忧似乎有些过虑，事实上从去年(6月14日)最高时的2245。44点大幅跌止今年(1月29日)最低时的1339。20点，在这7个多月的时间里上证指数就跌去40%，不是也已被市场接受了吗？广大股民对认购新股的热情不减也说明在如此明显的熊市上发行新股也并没有受到影响。这期间并没有任何股民向任何人提出过任何所谓补偿的要求，那末在我们事先未作过任何明确和暗示的许诺的情况下为什么一定要做这种似是而非的补偿呢？因此，我们似乎不应低估市场的接受能力，不应低估股民的市场心理素质。反之倒有误导市场之虞，从而使我国已有的“政策市”之嫌更加“发扬光大”，这显然与我国欲竭力倡导和大力发展健康股市的努力不相符合。

　　8、另一种选择。如果我们对让国有股直接进入股市场仍然心存疑虑，信心不足的话也可以考虑另一种选择，那就是在停止继续制造新的“历史遗留问题”的前提下暂缓减持国有股，让历史遗留问题历史地去解决。这样做的好处是，通过不断扩大股市规模，逐渐降低非流通国有股的比重，使国有股最终直接进入流通所产生的“震荡”减轻到最低程度。

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