作者：中南财经大学博士 张雨

　　1月27日公布的非流通股减持的阶段性成果的方案建立在对市场的良好预期的基础上，表面上是实施“多赢”方案。而在实际的操作中有以下缺陷。

　　一、公开竞价所形成的全流通股价最终将和高价减持没有区别。方案中以一小部分的非流通股进行公开竞价，减持是一只一只股票进行竞价，而每一次的竞价资金却是全社会的竞投资金。这样每一次公开竞价都会导致严重股票供不应求的现象。市场经济供求关系这一万载不变的法则将导致竞价资金哄抬股价的结果，最终必将形成一个接近市价的高全流通价，绝对不会象阶段性成果方案举例所设想的中间的所谓“合理”的全流通价格出现。这样的方案与前段时间实行的高价减持非流通股没有本质区别。

　　二、如果出现上述接近市价的全流通价格，那么，市价与全流通价格的差距将微乎其微，对流通股东的补偿将只是一个美丽的肥皂泡。

　　明眼人一看就知道非流通股减持的阶段性成果实质是戴着“折让”外套的高价减持方案。任何建立在市场竞价基础上的非流通股减持方案，实施起来绝对是高价减持非流通股的翻版。而且任何建立在市场竞价基础之上的补偿都是没有意义的。这样高价减持非流通股对股票市场的冲击将是无庸质疑的。

　　愚以为，只要是减持的非流通股进入股票市场，无论是以接近市价的方式，还是以净资产价的方式，对中国股市的冲击都将是“核打击”型。中国的股市都必将形成由高价走向低价的长期熊市走势。因为高价减持的话，中国股市中运作的流通资金不足以支持庞大的国有资产，股价必将逐波向下。如果低价减持的话，现有的市价必将向净资产价靠拢。“崩盘”走势难以避免，并造成股市投资失去了赢利的吸引，股票投资者将越来越少，股市中的流通资金越来越少，面对上市越来越多非流通股，将会形成恶性循环。最后导致中国股市一潭死水，还有可能造成股价跌穿净资产价都没有人愿意投资(这并不是危言耸听。现在已经有些股票的股价接近净资产值，再长期走熊的话，跌穿净资产价的股票的出现将不可避免，到时非流通股将错失减持良机，而导致“多输“局面。)

　　近期，有一种减持方案很有独创性和可操作性，就是上市公司利用股票市场上再融资的资金来回购注销非流通股票。其操作可以沿用一直以来中国股市的再融资方式。例如，可以通过股票一次或多次以20倍左右的市盈率的股价新发、增发或配股，再以净资产值乘以一定的业绩系数的价格逐渐回购注销非流通股。这样，一来可以使市场总股本不断减少，市盈率不断调高，股市泡沫在回购注销的过程中不断挤出，二者可以以此来提高中国股市的每股含金量，支撑股市的股价不至于崩盘。三来国家可以自由支配回购股份所获得的资金，可用于补充社保基金，也可用于国家建设。(管理层也不必将自己套死在社保基金的圈圈里)

　　另外该方案与全流通概念并不冲突，非流通股份可以即时宣布全流通，但全流通后的股份可以完全不用进入流通市场，而是用回购的方式注销。

　　其二，该方案与新股全流通发行也不冲突。新股发行时所得的资金全部用来解决非流通的回购与注销，这样新上市的新股立即就可以解决全流通问题。一卸包袱，轻松上阵。而且这样可以降低上市新股的市盈率和提高上市价格，减少对老股的股价冲击。

　　其三、可以开放保险基金、社保基金和更多的开放式基金来认购新股，以此来减轻巨大再融资的资金压力。

　　该方案实施的关键有二，第一是回购非流通股的股价一定不能以市场公开竞价的方式来确定，否则如果再融资价格与减持价格一接近，增发的股票与减持的数量就会相差无几，总股本就降不下来，市盈率上不去，这样造成的结果与高价减持非流通股的方案的是一样的。对市场造成的冲击也一样是“毁灭性”的。

　　第二是再融资的价格不能过高，否则股市泡沫由于高价融资仍然挤不掉。中国股市的非流通股的流通问题已经够头疼的了，不能再一波未平，一波又起，再让中国股市的泡沫越积越大了。

　　第三再融资时必须要让老股东拥有优先配售权，必须要照顾到原有流通股投资者的利益。否则有违“三公”原则。

　　以前曾有专家提出，以再融资来回购非流通股，有违股市再融资是为扩大再生产的初衷。但法律上也没有规定再融资的资金一定要用于扩大再生产，而且许多上市公司的再融资资金真正投入再生产的又有多少呢？被大股东掏空的又有多少呢？而且借此方式来解决“一股独大“的结构性问题，拿来主义又有什么不好呢？解决大问题何必拘泥于小节。

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