河南万国咨询开发有限公司 宋绪钦

　　本文目的在于参与讨论，并向大家阐明本人提出方案的可行性。

　　一、张卫星、韩志国方案的弊端

　　在众多媒体在讨论中，张卫星先生的流通股拆细方案很有道理，很有影响，也给本人以很大启发，但在张的方案中，有两点是很难行得通的：

　　1.直接损害B、H、N股的股东利益。在含有B、H、N等多地上市的上市公司中，一下子把A股的流通股增加数倍，等于直接稀释了异地上市公司股东的股权，直接损害了A、H、N股股东的利益，难以取得国际认同，尤其在中国已经加入WTO的今天，如此做法不合适。

　　2.对绩优公司的损伤巨大。优秀上市公司在发行上市时，由于其良好的发展前景，可以获得高溢价，在张的方案中，无法体现这一因素，如贵州茅台，发行前每股净资产仅1.5元，发行价高达28元，若按张的方案，流通股将扩股20倍，贵州茅台发起人的股份只占到5%的比例，由于权益的急剧缩减，对上市公司的经营将会产生致命的影响。既会招致上市公司发起人的强烈反对，也不利于上市公司的正常经营，并最终损害所有股东的利益。证券市场的发展主要依赖于优秀上市公司的发展，如果方案设计打击的是优秀的上市公司，是难以实施的。

　　韩志国先生对按照净资产价格减持国有股进行了深入的令人信服的分析，只可惜只分析了价格问题，对如何减持没有实质性的内容，不能说不是遗憾。

　　本人已经撰文表述自己的基本方案，仔细研究张、韩的方案，感觉需要在仔细分析一下。

　　二、按净资产值与流通股价加权平均价实现非流通股流通，进而实现国有股减持。

　　1.基本方案：

　　本人的基本方案是：按照净资产值与流通股价的加权平均价确定市场基准价格，并将非流通股的溢价部分折股补偿流通股股东，流通股和非流通股统一以基准价格确定价格，实现非流通股的流通。

　　假设某上市公司有非流通股6000万股，每股净资产为5元，流通股为4000万股，股票价格为10元。如果流通，则按双方加权平均价计算。加权平均价为：

　　(6000×5＋4000×10)/ (6000＋4000)＝7(元)

　　此7元即基准价格，如果直接按7元的基准价格实现非流通股流通，非流通股每股升值2元，而流通股每股减值3元，利益失衡。为保持利益均衡，需将非流通股的升值部分折算成股份转给流通股股东，需要划转的股份为：

　　6000—6000×5／7=1714.2857(万股)

　　将此1714.2857按流通股的持股数量划转给流通股股东。此时，双方的市值保持总量均衡：

　　非流通股股东原来市值为：6000×5=30000万元，

　　划转后市值为：(6000—1714.2857)×7=30000万元。

　　流通股东原来市值为：4000×10=40000万元，

　　划转后市值为：(4000+1714.2857)×7=40000万元。

　　目前我国上市公司绝大多数流通股股价高于或远高于每股净资产，这样计算的结果是非流通股股东对流通股股东作出了补偿。如果流通股股价低于净资产，由于流通股股东已经作出了贡献，则不在做股权划转调整，非流通股可以直接流通。

　　经过此简单的转换，实现了流通股、非流通股价值的对接。所有股东在可以认同的价格下进行交易，非流通股的流通应当是顺理成章，市场有望平稳过渡。

　　2.本方案与其他方案比较的优势：

　　(1)总股本没有变化，只是股票持有人发生了变化，对B、H、N股的股东权益没有影响。

　　(2)非流通股以净资产价格这个双方接受的价格实现流通，国有股减持问题自然解决，而且是彻底解决。

　　(3)由于按照加权平均价格确定市场统一价格，整个市场价格降低，市盈率自然降低，股票市场的系统性风险降低，有利于市场的平稳发展。据韩志国先生的数据，根据中国证监会提供的资料，截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，其中非流通股总计为3347.68亿股，约占上市公司股本总额的65.44%，流通股总计为1767.58亿股，约占上市公司股本总额的34.56%，2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元，沪深两市流通股平均每股8.24元，按此数据计算，两市的基准价格为4.54元，仅按此数据计算，两市的市盈率将在10月底的基础上下降45%，市场的泡沫已经不多了。

　　(4)此方案简便易行，十分透明，将把国有股减持的因素完全公开于市场，符合三公原则，彻底根除高悬于市场之上的巨型炸弹—非流通股问题，有利于股市的健康规范发展。

　　(5)体现了历史原则、市场原则。由于流通股股东比非流通股股东付出了更大的代价，理应受到补偿，此种股权划转虽然市值均衡，但形式上给予了流通股股东以补偿。从价格形成机制上看，股票价格的形成远非净资产所能涵盖，主要取决于上市公司的未来发展，但由于基准价格的确定考虑了市场价格的全重，在一定程度上反映了市场预期。而且在上市公司的股票发行中，前景良好的股票得以高价发行，净资产较高，也在一定程度上反映了股票的内在价值。因此，基准价格的确定基本上体现了市场原则。

　　(6)本方案没有当期的现金流动，只有股权的划转的价格除权，对市场的冲击小。非流通股可以流通之后，国有股减持多少只要按照有关法规执行就可以了，为了获得较好的收益，国有股减持的决策者不可能短期抛售股票，市场的心理预期将比较稳定。

　　3.实施的细节问题

　　本方案的操作十分简单，

　　(1)确定净资产价格，按2001年审计结果即可。

　　(2)确定市场价格，市场已经作出了答案，为公平起见，可以以上市公司年报公布后一个月的均价计算(也可以考虑年报公布前后各15天的均价计算)。

　　(3)计算基准价格，确定除权日，建议确定市场均价的期间后第一个交易日为除权日，这样，不同上市公司的除权日不同，对市场大势的反应小一点。

　　(4)确定非流通股流通后的封闭期，这是国际惯例，发起人股份不能马上流通，我们的非流通股股份上市后也应当有封闭期。

　　(5)国家有关部门行使股东权利，在适当的时候按照法规的要求减持国有股。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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