小声/文

　　最近，张卫星先生《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文发表，在网上得到了许多大声喝彩，“坚决支持”之声不绝于耳，该方案似乎已是国有股减持的首选，甚至是必选方案，张先生也俨然成了国有股减持的绝对权威。一时间，张先生本人也许都未想到，他已成为国有股减持的大师，成为中国股市的大侠士，救广大股民于水火的大英雄。

　　虽然今天张先生的名气还是不如吴敬琏老先生大，虽然张先生在很久以前也发表《致吴敬琏教授的公开信》，大声向名人叫板，但没有人质疑他在借名人出名。相反，相信有很多人象我一样钦佩张先生的勇气，欣赏张先生的文采。但现在情况不同了，有些网民已容不得别人对张先生有一丝不敬，对张先生的批评，甚至一点不同意见，都会立刻招来激烈的炮火猛轰。谁要表达与张先生的不同意见，就是要“借名人出名”。不知张先生自己怎么看？

　　这里，主要还是谈一谈张先生《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》的立场。尽管张先生登高一呼，应者百诺。但张先生真的是站在一个公平的立场上，或是站在广大二级市场的中小投资者的立场上的吗？发出欢呼的人有多少是在一级市场从事申购的人？有多少人读“懂”了张先生的高论？我这里借用张先生的分析方法，借用张先生的原文，向张先生讨教，也请各位张先生的拥护者静心一读，或许不会也讥我为“借名人张卫星出名”了。

　　仅管张先生文章很精彩，剖析的也确实头头是道，但还是存在一些问题。这些问题足以否定张先生的结论。

　　无论张先生的“缩骨”法，还是“拆骨”法，由于对股票从一级市场进入二级市场时的充分换手视而不见，都既损害了国家利益，又极大地损害了二级市场投资者的利益，而受到维护的，仅仅是一级市场小部分人的大量申购资金。

　　点评：张先生的分析是很有道理的。但它也忽略了一个市场规律：商品供不应求时，价格就会升高。即当股票供不应求时，流通股份(即使是全流通)的价格都会高于股票本身的价值(1元)，当然高出多少，就要视具体情况来定了。换一个角度来看这个问题，就是花更多的钱买一个投资的机会。

　　由于不是全部股份流通，大股东确实更大幅度地在掠夺小股东的财富。

　　“先股后钱”是股票市场搞错IPO的原因

　　正常的股票、股份制遵循的是“先钱后股”的原则，而我们却将之演绎为：先分股票，再按股票类别分别出不同数量的钱，再将所有的钱合到一起，而后再用股票划分所有的钱；采用的是相反的“先股后钱”的思路与方法，犯了严重的逻辑错误。

　　点评：《公司法》第七十四条：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。----募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。

　　也就是说，先股后钱，是正常的股票、股份制遵循的原则。并非张先生的“先钱后股”原则。

　　至此我们不得不产生怀疑，我们一开始搞的东西是不是真正的“股份制”、股份制上市公司？是不是真正的“股票”？是不是真正的“股票市场”？是不是真正的“IPO股票发行”？

　　当我们一开始不涉及双方的资本投资，上来就分“股票”。那么我们就要问，先分的东西是“股票”？能叫做股票吗？不！那是量化的权力！这样的合作制公司，能够叫做“股份制公司”吗？不！它是权力与金钱的合作，国有股大股东出“权”，社会公众出“钱”，上市公司大股东打着“股份制”的旗号用权来划分(剥夺)金钱，这样的公司是彻头彻尾的“权钱合作制公司”。被先期划分过的、被剥夺了权力的东西能称之为“股票”吗？多年事实证明社会股东购买的这种表面称之为“股票”的东西，称之为“捐钱证”或“赌票”最为合适！这一段慷慨激昂，“量化的权力”、“捐权证”之类的名词有一定的道理。

　　其实中国股票市场发展到今天，出现了那么多的问题，令人疑惑的地方比比皆是，令政府管理层、经济学家、市场人士、普通投资者百思不得其解。也许只要大家先跳出“股票”名称的陷阱，从根本上怀疑我们的股票市场是不是搞错了，我们买卖的是不是“股票”，我们参与的是不是“股票市场”，也许许多困扰很久的问题都有了答案了。

　　问题并不在于此，而在于“股票市场的定位”。如果把股票市场当作“为国企改革服务”的支持系统，而不是市场经济的一个“市场”，就不可能成为公平的、经济学意义的市场。

　　市场分裂的格局下非流通股利用这种“圈钱陷阱”其他方法

　　为此我们将中国股票市场上上市公司的几种“融资”手段分别通过模型分析来看一看，上市公司如何运用这种“圈钱陷阱”的股权格局进行的其他“圈钱游戏”的手段。

　　一、首先我们分析配股方式：

　　我们还拿上面的研究模型分析，一年后上市公司提出配股方案：10配3，配股价为10元。国有股大股东放弃配股，社会流通股东应配90股，出资900元。又一次出现出资、合资、再按股票分配资产的游戏。总股份为1090股，总资产为3700元，按股份制原则，国有股股东700股占有2376元，社会流通股东390股占有1324元。

　　就会发现原来社会流通股东占有840元，加上新入资的900元，合计资产为1700元，但实际只剩1324元，其中又有376元被国有股大股东运用“股钱关系的游戏”巧妙的转移到自己名下了。

　　点评：关键在于“大股东放弃配股”，我曾经呼吁，约束大股东在配股问题上的权利与义务：一方面，如果大股东要在股东大会上行使“同意配股”表决权，则大股东不允许放弃配股；另一方面，如果大股东计划放弃配股，则不得在股东大会上行使“同意配股”表决权。

　　有人肯定会喊，表决权是股东的基本权利。但当大股东行使的表决权可能损害小股东利益，而小股东又无力反抗时，国家就应该出来维护“公平”，用法律维护！

　　二、我们再分析增发方式：

　　近几年证监会从国外学来了一个增发的新方法，被大量上市公司所利用，让我们再看一看到了我们的股票市场中又是变成怎样的结果。在我们上面的模型中，上市公司大股东又提出增发方案：增发400股，每股20元。这时我们又一次看到了“股钱”转换的游戏，向社会流通股东增发400股，每股20元，社会股东应出资400*20=8000元，此时这个股份公司总股本为1090+400=1490股，总资产为3700+8000=11700元。

　　按股份制原则，国有股股东700股占有5497元，社会流通股东790股占有6203元。原来社会流通股占有1324元，加上新入资的8000元，合计为9324元，但实际只剩6203元，其中又有3121元，被国有股大股东再次运用“股钱游戏”巧妙的转移到自己名下了。

　　至此我们看到，国有股大股东在上市、配股、增发这一系列过程中，仅仅凭借原始出资的700元，通过以上一系列的“股钱游戏”(所谓资本运做)最终资产变为5497元，几年的收益率高达6800%，请问有哪个行业有这样高的收益率，这样的收益是自己经营取得的吗？不是！是从社会股东那里掠夺来的。只要通过所谓的“资本运做”就可以获得这样高的回报率，上市公司怎能有心思去经营呢？想方设法玩资本游戏的收益就足够了，这些难道不足以说明现在上市公司不注重经营回报，只重“圈钱”的本质诱因吗？

　　点评：从中国股市的实际情况来看，张先生说的一点都不错。上市公司通过“资本运作”掠夺中小投资者，不务正业，不思进取，“不图回报”。整天忙着给小股民设圈钱陷阱。

　　三、最后我们分析现行的新股发行国有股减持方案(模拟茅台酒)：

　　按国家财政部的规定，新公司发行上市，要减持国有股。公司总股本1000股，社会公众股东300股，每股30元，国有股股东700股，每股1元。其中社会公众股发行额的10%，用于减持国有股股东的股票，这场“股钱游戏”又是怎样进行的呢？

　　向社会公众股发行330股，每股30元，出资合计9900元。其中10%计900元用于减持(购买)国有股股东的30股股票。国有股股东实际670股每股1元，出资670元；发行结束公司上市，我们看到公司总股本为1000股，总资产为9670元。按股份制原则，国有股股东670股占有6479元，社会流通股东330股占有3191元。

　　在这个巧妙的“股钱游戏”中，社会股东出资共9900元，实际占有资产3191元，其中的6709元被划归到国有股股东名下。而再看看国有股股东，在这次所谓的减持游戏中，自己的初始出资670元，通过减持30股的股票就收回了900元。也就是说所有的投资已经完全收回并有赢利，而且还在上市公司中是一个一言九鼎的大股东。社会流通股股东，在一个完全是自己出资的上市公司中还是一个小股东。这样的“股钱游戏”能说是对社会流通股股东的大利好吗？！市场以坚决的暴跌给予了回答。

　　点评：市场已经告诉大家：这个方案是行不通的！但问题不在于方式，不在于每次减持的比例，而是因为减持的价格。

　　市场经济的规则是“等价交换”！这个方案明显地存在掠夺性，故无法瞒天过海，为广大投资者容忍。

　　市场分裂问题是所有市场丑恶现象的根源

　　通过上面的分析，我们找到了非流通股股东上市圈钱的原动力和他们在圈钱过程中的“技术奥秘”！上面的这些模型分析如果同比放大10万倍以上，就能回复到真实的股票市场，这样的真实情况是非常令人震惊的。这种上市公司利用中国股票市场的缺陷性格局而大肆圈钱的现象应令人深思。

　　但这样的“圈钱陷阱”必然要有维持下去的条件，否则马上就会崩溃的！又是如何被掩饰的呢？对于这样的“圈钱陷阱”的游戏，想要维持下去必须具备两个基本条件：

　　第一个基本条件就是：股票市场分裂

　　“圈钱陷阱”这一问题的被掩盖下来的主要原因，就是我们目前这样的流通股与不流通股处于分裂状态的中国特色的股票市场。如果股票市场全流通也就不存在社会公众股单独上市流通的市场现象。就不会存在股票之间的“超”溢价问题，即股票不平等的问题，就是同股不同权不同价的问题。全流通股票股东之间的相互制约与调节是市场自我调节，是纯粹的市场经济寻找最合理价值的过程，就不会产生这种“圈钱陷阱”的。

　　点评：这一段推理丝丝入扣。从本质上讲，不流通部份的存在造成了“圈钱陷阱”。

　　因此，解决不流通股的流通问题，是解决中国股市“圈钱”的根本所在；改变一级市场定价机制，打击二级市场的投机炒作，是抑制中国股市的惊涛骇浪的有效手段。在发达国家的股市，不存在“非流通股”问题，也仍然存在巨大的市场风险。

　　但由于大股东的股票是不流通的，谈不上什么市场价格，所以大股东最关心的就是属于自己的净资产值，而随后的一切行为动机都是为了自己的净资产值的增加。在这个过程中十分巧妙的运用股与钱的概念的换位，轻而一举的就将社会流通股东的出资划归到自己的名下！倾吞普通投资者的资产。有这样的“圈钱格局”的市场，这样高的资产回报，比抢钱还痛快，国有股大股东还费力搞什么经营回报投资者？

　　点评：大股东关心的真是自己的净资产值吗？从历年来上市公司引爆的黑幕来看，从ST、PT公司的衰败历程来看，从上市公司老总的年薪来看，大股东并不真的关心净资产值的多寡。

　　大股东圈钱，实际上是经营者谋取私利的幌子。而国家没有切实履行监管职责，有不可推卸的责任。财政部的国有股减持方案，则直接参与了对中小股东的掠夺。

　　社会股东的股票单独上市流通交易，进行虚拟经济的交易，“被圈钱问题”暂时显现不出来。社会流通股股东最关心的是自己的股票在交易市场的价格，因为自己的股票是从这里买的，本来也想关心股份公司的情况却被告知没有权力，因为国有股大股东不流通的股票权力大，投资了许多的金钱却没有权力，只有按大股东的意愿掏钱的份。不在股票二级市场上投机求利又怎么办？！

　　邓小平同志曾讲过一段精辟的话：“没有好的制度，好人也会做坏事；有了好的制度，坏人也难做坏事”。可以说正是中国股票市场这个“圈钱陷阱”的制度性错误，将中国股票市场上的所有投资者都逼上了“投机”之路。这些问题就解释了我们股票市场投机气氛浓厚的根本原因，没有好的市场制度，好人都会变成坏人，没有投资的土壤，又怎能奢望产生真正的投资者呢？这确实令人为中国股票市场的普通投资者感到痛心。

　　按照现在的这种“圈钱模式”的股票，中国股市从理论上来说没有一家公司的股票价格具有投资价值，有的只是投机价值。无论哪只股票，也无论它翻了多少倍，从本质上说它都是人为造成的扭曲了的投机价值，而不是真正意义上的投资价值。分裂的股票市场，两种股票相互无联系，就将这一“圈钱陷阱”问题掩盖下来。一旦要解决“国有股”问题，马上这种矛盾就暴露出来，这也是为什么99年和2001年两次管理层解决国有股问题，由于方法简单粗暴，不进行科学的分析论证，就强行推行结果都造成了社会流通股股票市场的大幅暴跌！尤其是今年的国有股减持方案，更是造成了一轮“国有股股灾”的下跌。

　　第二个条件：就是社会流通股的股价要高于欲圈钱价格

　　只要高于圈钱价格，就能维持上市公司大股东的这个圈钱游戏，而且流通股的股价越高就越有利于“圈钱”，就能圈到更多的钱。对于只是社会流通交易的股票市场，达到这个条件就非常容易。因为对于流通盘占小部分的股票市场来讲，操控是十分容易的。而由于股票二级市场是虚拟经济的交易特征，每次交易并不是全盘交易，所以维持这种高价并不难做到。

　　这样我们就看到，由于一级市场发行后，在二级市场上能较高价格上市交易，这个游戏就能不断玩下去，只要你的配股、增发总保持在流通股的价格之下。如果再加上一些与庄家串通的炒做，把股价炒高，就更加有利于以后的“圈钱游戏”了。久之就形成了这样的市场环境，后来的上市公司参照以前的公司再发行新股，为了达到圈钱的目的，不惜造假虚增利润(这是中国股票市场造假的病根)，以达到更高的发行价，圈更多的钱。

　　由于同样是这样的股钱结构的上市公司，既然原来发行低价的股票都高高再上，那么高价发行的股票，所以按比价效应股票二级市场的价格应该更高。由于存在更高的市场价格，所以以后的新股的发行价格又可以同步抬高，自然上市价格又可以再次水涨船高……，一切都是为了更多更容易的圈钱。从96年新的市场扩容以来，就不断演示这一过程，随着股价的上涨，发行价格不断抬高，股票上市价格相应再抬高，依次这样恶性循环下去，直到今年出现了30多元的发行价格，几十倍发行市盈率的闹剧，用友软件、茅台酒真值那么多钱吗？……结局就是将普通投资者的钱都“圈”完了，再也无法支撑这个陷阱的遮盖，在某些因素的刺激下，股票市场赖以支撑的信心崩溃，市场轰然倒塌，所有被圈钱后的普通投资者都损失惨重，就象现在正在发生的股灾一样。但圈钱到手的上市公司大股东却毫发无损……

　　从中我们能够解释，我们的股票市场从96年以来发行价格不断彪升，从几元钱一直涨到30几元钱，市盈率从十倍左右彪升到88倍，并不是发行价格高就会跌破发行价而在这种圈钱结构的市场环境下反而上市价会更高。所谓的“泡沫”越堆越高，我们股票市场的蜕变的IPO股票发行机制在其中起了重大的推波助澜的作用。

　　市场分裂造成的“圈钱陷阱”派生出众多的丑恶现象

　　现在市场暴露出来的弄虚作假、恶意坐庄、欺骗普通投资者的事情层出不穷，与这种“分裂型”的股票市场制度紧密相关。

　　市场分裂这种现象，使得仅仅流通股上市的中国股市与国民经济的关联度实际上并不大。其实股市的上扬从来都缺乏来自其基石---上市公司的配合。除了非流通股肆无忌惮的“圈钱”，便是拚命上演一出出“一年绩优、二年绩平、三年绩差甚至亏损”的闹剧。笔者曾在以前的文章中痛斥其比赌场还不如，因为我们看到前面的“圈钱陷阱”后，就可明白这个市场除了“圈钱”还是“圈钱”，到处是欺骗与谎言。

　　中国股票市场走到今天这种地步，政府管理层历史作用我们不能回避，回顾历史在股票市场设立发展初期，政府管理层并没有太在意这个市场，直到某一刻，突然发现了股票市场的融资功能，硬着头皮也要用它来解决现实问题，就是想从这里解决国有企业的脱困的资金来源。但要想从市场中比较容易的融资，市场就必须有一定的活跃性，而当这种活跃性变成一种功利性很强的目的时，手段是否合法合理就另当别论了。

　　在中国股票市场的发展过程中，这种政策调节从来就没有中断过，由于市场中的主力机构是国家的，比如：证券公司、投资公司、大的国企机构等等，也就成了政府管理层的工具，为了这种功利性很强的活跃，一些违法、违规就睁一只眼闭一只眼的被纵容甚至得到鼓励。

　　长而久之，反而养成了整个市场的超强投机性，这都不能完全怪市场参与者们太投机，因为在这种扭曲的市场中，谁不这样谁就要吃亏甚至要被淘汰出局。机构投资者想投资有这样的土壤吗？投资就意味着要被上市公司的“圈钱陷阱”给吃掉，只能投机倾扎中小投资者，所以这些市场上的恶意坐庄、作假操纵等等不正常现象都是因为这种“圈钱陷阱”的市场格局演变下的再正常不过的自然现象了。产生这些问题的原因是这个市场的游戏规则、制能扭转的，所以问题的首要责任应该由政府管理层来承担。

　　按目前政府管理层的治理市场的方法上看，我们可以打一个贴切的比喻来说明，目前的股票市场问题成堆，就象淮河的水遭到了污染，水质浑浊臭不可闻，下游的老百姓树死苗枯、死鱼烂虾的损失惨重。政府管理层打着保护农民的利益的口号在河里逛来逛去，发现是水里污染物严重，要在水里撒什么清洁剂，指望能将水质治理好，结果更加重了污染……，另一方面为了发展地方经济，却依然到处开办小造纸厂……。所以没有解决上游的排污问题，怎能期望水质能好转？

　　从国内国外两种发行方式比较看中国股市缺陷的成因

　　我们IPO发行股票并不只是在中国股票市场上，我们在香港、在美国、在新加坡等地都发行了股票，也都存在国有股，而且正是由于我们在美国、香港、新加坡都有股票上市，许多还是同一家公司，使我们有类比分析的对象，而分析的结果恰恰从侧面证明了我们的股票市场是一个搞错的股票市场。

　　从发行方式看“圈钱陷阱”的形成

　　中国股票市场存在境内上市企业和境外上市企业，我们由两者的实际操作差距中可以看出中国股票市场的根源性问题所在：

　　一、企业改造为境内上市公司的程序：

　　第一，由国有大中型企业提出改组上市公司的申请，经政府授权部门的批准，取得公开发行股票的家数和额度。

　　第二，选聘转制辅导机构。

　　第三，制订改制的总体方案，并得到政府有关部门的认可。

　　第四，选聘资产评估事务所、会计事务所、律师事务所等中介机构，开好第一次协调会。

　　第五，提出发行股票的申请，连同正式的申报材料，报送中国证监会并获复审批准。

　　第六，公布“招股说明书”和“发行公告”，并以适当方式发行股票。

　　第七，股票发行成功后，申请上市。

　　总之，按照该程序，企业必须先改制，组建完股份有限公司后，再以增资扩股形式，向社会公开募集股份，发行成功后在挂牌上市流通。

　　二、企业改造为境外上市公司的程序：

　　第一，企业提出改组为境外上市公司的申请，并经中国证监会批准。

　　第二，转制辅导。

　　第三，制订改制的总体方案，并得到政府和国务院有关部门的认可。

　　第四，选聘中介机构。

　　第五，设立公司。

　　第六，申请国内登记注册。

　　第七，提出增资扩股并向社会募集股份的申请。

　　第八，提出发行股票和上市申请。

　　第九，发行股票。

　　第十，上市辅导。

　　第十一，股票挂牌上市。

　　明显的区别是：

　　一、在境内上市是先发行股票，后设立公司。

　　二、而在境外上市则是先设立公司，后发行股票。

　　点评：张先生不应该睁着眼睛说瞎话。上述在境内上市的程序，明明说是先改制，再发行股票。改制的意思就是说，公司已经存在，只是不合乎上市公司的治理结构和管理体制，因而要先改造。没有公司，哪来股份，又从何谈发行股票。

　　首先我们先看看国外的股票市场的一般规则，国外的证券市场的作法是：股份制企业的股份，无论从理论上还是形式上都是百分之百流通的，企业发行股票是出让部分股份(权益)，而其出让股份的定价及其随后的上市交易都是为了得到市场对整个股份企业的价值认同,所标出的股票转让价格是对整体股份公司所有股份的总价值认同。从上面的对比差别中我们会发现问题所在，这一点次序变动，条件变化很大，游戏规则显著不同，后者更体现市场性，股票是100%全流通股，定价更符合市场性，没有丝毫人为的技术操作。也就是说，在海外股票市场由于其全流通的市场环境，投资者并不因为你是政府持有的国有股而就认为你是不流通的股票，而是仍然认为是流通股，虽然你不卖出不炒做，长期持有。但并不改变是流通股的性质，并不因为你持有的是国有股，而区别自己的股票为流通股，对你的股价认同就参照本市场内的其他同类型股票而定价，而是基于对你企业的整体价值的认同，完全是真正的市场行为。如果你的公司业绩不好，股价认同就低，跌破发行价，发行不出去就都是可能的。这些现象在过去几年经常出现，象一些H股由于多年业绩平庸没有回报，在香港股市股价长期都在净资产以下运行。

　　但在中国股票市场，股票一发行就明显区别出了流通股和非流通股两类，所有的投资者在长达十年的过程中，已经习惯了这种区分，买的是流通股。正式由于有三分之二的股不流通，募集资金时股票发行市盈率可以定的很高的，因为不需要价值认同，所以上市公司都有这个利益冲动到这个市场上来圈钱。在我们的股票市场上，出让的股权比例很小，但圈钱的数量却可以放大很多，所以现在我们的“海外兵团”在外面圈不着都想回国来圈钱。

　　以上分析，很有道理。

　　还有，正因为省略没有成立公司的过程，社会公众股东没有建立在一个对等的基础上来参与投资，不知道购买的已经是一级市场溢价发行的权证，缺乏一个成为成熟股东的意识，更多的是听别人说股票可以赚钱而盲目进入这个市场淘金，投资的盲目性较大。只要是一级市场发行的股票，知道可以在二级市场高价转让，就不管价格高低，不加对上市公司的赢利能力的分析，就加入了这个市场。结果造成上市后二级市场股价的节节升高。

　　点评：这也正是中国股民的悲哀。是二级市场虚高顽症的根源。即使国有股能风平浪静地减持掉，有这样的非理性的投资群体，股市也仍然难免跌宕起伏，惊险无比。

　　股份制经济具有平等性、公平性和通行的“利益共享，风险共担”的原则。在股份制经济中通行的是股权平等和对等原则，一切经济活动均以投资入股的资本(不一定是纯现金)金额为准，一股一权、一股一利、股权平等。股票的权利和义务具有对等性，权利大，义务也大，股票多股权大，得到的收益也大，同时所负的经济责任也大，承担的风险也大。

　　中国股市发展设计上从出生就带有浓重的计划经济的色彩，股票上市后制定了2个命题错误，第一，国有股不流通，人为制造了供求关系的不平衡。第二，国有股持股占60-70%，不管社会公众股出资额的大小，一律执行小股东的脚色，不体现权利和义务具有对等性原则，多出资权利并不大，这样股份制偏离了发展思路，成了一个中国特色的股票市场。

　　现在的投机市是每一个参与者的共识，股票的获利不是建立在分享企业成长的基础上，而是通过股价的波动获得价差收入，一切的原因就是股票供不应求，股价定价过高，股息的收入不足以弥补资金的投入，资本的投入是要有成本的，资本的损失就通过炒做找平衡。这样的错误，是我们各个要素之间方方面面形成的，投资者对股份制经济理解不全面，管理层设计体系存在重大缺陷，不是二级市场投资者单方面的事，所以责任应由全社会共同来承担。

　　背景：

　　在海外上市的公司的股票，随时可以卖出，只要符合一些当地市场的手续就可以了，比如在那斯达克市场上的搜狐、网易发起人的股票就是流通股可以买卖，在香港上市的中石化国家减持国有股市场并不认为是什么希奇事。而且还可以明白了，为什么同样是中石化在香港的发行价只有1元多钱，因为大家从全流通角度，认同的价值就是1元多钱，再高的价格你就发行不出去导致发行失败，当企业经营不好、市场不好的情况下，就可能跌破发行价，连同你持有的国有股也同样贬值。而我们的股票市场就一上来就区分出了流通股和不流通股，所以同样是中石化才能高达4。22元的价格发行，因为没有投资者认为中石化的国有股是流通的，而只是参照本市场内其他同类股票而给予定价的。

　　这样还能明白同样的上市公司的股票，在香港的股价仅仅一元钱、几毛钱的发行价，而在国内就是几元钱的发行价高出几倍。而同样是处于软件行业的企业用友软件和金蝶国际，在香港和大陆市场的发行价有天壤之别。如果将两家企业分别在两个市场对换上市，谁在大陆股票市场谁的发行价高，圈的钱多；谁在香港谁的发行价低，圈的钱少。从结局上看这是市场差距而不是企业差距。

　　由于存在这样巨大差距的现象，超过了一般市场差距的范围，远不同于国外一家上市公司在不同国家的股票市场上市后股价间的差距。这些现象都说明中国股票市场与国外股票市场的差别并不是上市企业的差距，而是市场机制存在严重不同。那么如果我们命题为一个是正确的市场，那么另一个就是错误的市场了。我们不可能说国外搞了几十年、几百年的股票市场是错误的，那么结论就只能是我们学别人而仅仅搞了十年的股票市场搞错了。解决中国股票市场重大问题的唯一出路：股票市场全流通

　　解决全流通问题方案一：非流通股比例缩股流通

　　历史问题应该以历史的眼光来解决，而不能用所谓的现代的“市场化”方法来解决。解决国有股流通问题首先要尊重历史，从根源上找问题，而不能头疼医头，脚痛医脚，我们上面费那么大的功夫谈论历史问题，就是要让所有的政府管理层人士、经济学家、市场专家及的市场中的所有投资者都认识到我们的股票市场一开始错误在哪里，有了比较统一的认识，这样才能找到大家认同的解决方法。

　　本着证券市场最根本的原则：公平、公正、公开。解决一开始中国股票市场所犯的“先股后钱”的原则性错误，恢复“先钱后股”的原则，来解决中国股票市场国有股流通问题。

　　具体方法：

　　就是本着“先钱后股”原则，重新核算所有“不流通股”，也就是按流通股股票的发行价与不流通股的折股价的比例关系进行“缩股”(要考虑历年来的分红差别，而送股、配股等因素已同比处理过不用再处理了)，举例来说就是假如国有股的折股价格为1。5元/每股(近年来不流通股的成本大多在此范围内)，社会流通股的发行价为6元，则不流通股缩股为原来的四分之一。这样解决了初始的“同股同价”的问题，自然就解决了“同股同权”问题，解决了非流通股的流通障碍。然后才能考虑如何使其进入流通市场变现的问题，这种股票的变现方式国际上现成的很多，是可以轻易解决的问题。主要考虑到历史的一二级市场的价差和二级市场的承受能力问题。

　　方案(一)的效果能达到:

　　(1)可有效提高每股收益、每股净资产、同时大幅降低了市盈率，增加股票的投资价值。

　　(2)降低了国有股及法人股等的持股比例，达到国际认可的控股股东的控股在30%左右，并彻底解决了不流通股的流通问题。

　　此方案的可行性缺陷：

　　比如国家股、法人股的一些持股机构，为了自己的利益而不同意，制造障碍。毕竟原来持有那么多数量的股票，一下子少了四分之三，其中牵扯的利益众多，怎么能轻易接受？再者将国有股缩股，是不是又要引起“国有资产流失”的大争论，在当今现实的中国社会，恐怕问题会越来越复杂。另外，众所周知我们的股票市场股票种类众多，一家上市公司有A股有B股有H股，如果只按A股市场的价格来“缩股国有股”，肯定会遇到复杂问题。“不流通股缩股流通”的方案中存在一些思维方式的偏差很难统一，这也确实是实践中容易发生的问题，而且并不好解决。

　　点评：缩股方案真能解决问题吗？二级市场多年来，形成的价格虚高，由谁来承担？缩股后，仍存在新的流通股分与原有流通股之间的巨大价格差。让我们用张先生的例子来说明缩股方案的问题吧。

　　若按上市公司净资产进行减持，减持对象为原流通股股东。上市公司70%的股份为700股，按国有股的折股价格1.5元/每股，上市公司从股市拿走多少钱呢？700 * 1.5元= 1080元。由于这时股份完全属于原流通股股东，无论股价升降，利益均为原流通股股东自有，不存在损失。

　　解决全流通问题方案二：社会流通股按成本比例拆细

　　方案(一)的这种方法，的确从原理上非常的可行，但在实践中的可行性会遇到的问题。山重水复疑无路，柳暗花明又一村。我们看到A股市场相对来讲非常的独立，所以解决问题的最好方法是在A股的二级市场上，所以我们还可以采用另外一种思路和方法来解决中国股票市场的全流通问题，这也是“流通股按成本比例拆细”的全流通解决方法。

　　同样还是本着公平、公正、公开的三公原则。解决“先股后钱”的原则性错误，恢复“先钱后股”的本质，来解决中国股票市场国有股流通问题。具体方法与上面方法类似，不同的是采用逆运算的思路，实践中以不流通的国有股和法人股为参照系，按不同的每股出资额的比例重新拆细原社会流通股。也就是按流通股股票的发行价与不流通股的折股价的比例关系进行社会流通股的“扩股”，举例来说就是假如国有股的折股价格为1。5元/每股，社会流通股的发行价为6元，则所有流通股数量拆细变为原来的四倍，市场上的股价自动除权为原来的四分之一。

　　点评：直截了当，原流通股股东损失一大笔。

　　张先生一定忘了，二级市场的股价不是发行价，而是经过从一级市场跳到二级市场(往往比一级市场高若干倍)、又在二级市场被庄家哄抬后的价格。

　　由于中国股票市场所有上市公司都有当时的不流通股的折股价格(据笔者统计从1元的价格到2元以内不等，平均水平在1。3元至1，4元之间)原始财务数据。而且都是经过评估后的。而所有股票的一级市场的发行价也都有明确的数据。从3元4元到30多元都有，就可以依此价格的差距比例确定中国股票二级市场上的每只股票的比例除权系数。近而重新确定流通股的数量并在股票市场市价上进行同比例的除权。

　　我们解决的是发行时的一级市场的股票数量问题，将这些股票进行了除权，二级市场得到同样的除权。由于这些股票都已经在二级市场上上市了，也就是都流通了，并且绝大多数是溢价流通(十年间跌破发行价的股票极少)。这样同样成本价格的股票也应该处于流通状态，所以同样成本价格的国有股和法人股等不流通股就可以按“同股同权”的道理，同样流通。

　　点评：这时，实现了“同股同权”，以及“同股同一级市场价”，即，(申购)资金与原国有股份同股同权同价了。但二级市场可怜的小股民呢？拆细后，原有股份变为：700股+ 300股* 4 = 1900股。这时，原国有股份进入二级市场流通，必然有新股东加入，导致个股价格从25元/股直跌到N元/股！于是引出新的问题来：这个N又怎么确定？而且，二级市场价格从25元，大幅跌到N元，必然还会引起市场恐慌，这才真正可能会引发股灾呢。

　　写到这里，我忍不住要问一下，张先生是不是常在一级市场申购股票？

　　由于这样解决了最初始的“同股同价”的问题，自然就解决了“同股同权”问题，也就解决了非流通股的最大的流通障碍(初始成本不统一的问题)。上面的例子只是一个特例，实践中根据不同股票的发行比价关系有不同的拆细比例，然后进行股价的彻底的大除权。当然此方案也要考虑历年的分红、和国有股配股因素。

　　有人也许有疑问，是否否定了国有股的溢价机会？不会的，由于过去的中国股票市场一二级市场存在较大价差，解决国有股流通问题，国有股就同样享受到了这个溢价。而且在以后的全流通状态下，这种溢价的多少由市场来确认，是真正的价值认同过程，只要是有价值就会得到得到较高的市场定价。当然也不否定会折价，但这是市场经济自然寻找最合理的价值的过程，我们不必为市场行为过分担心。

　　这一段，张先生方案的指向更明确了。他并不代表二级市场的小股民的利益。

　　所以这种从根本出发点的成本同意解决国有股流通问题，从技术上讲将是最简单易行的、最符合市场各方面利益的首选方法。这样也能解决了初始的“同股同价”的问题，自然就解决了“同股同权”问题，解决了非流通股的流通障碍。当然上面的例子只是一个特例，实践中根据不同股票的发行比价关系有不同的拆细比例，然后进行股价的彻底的大除权。当然此方案也要考虑历年的分红、和配股因素。

　　方案二“社会流通股按成本比例除权”具有以下优点：

　　一、本着证券市场的三公原则，从根源问题上入手，这套方法最重要意义就是中国股票市场从此得到新生，用最小的代价完成中国股票市场的改造还原，重建股票市场的众多功能。可以使国企股份制改造彻底的市场化，真正发挥股份制企业内部的约束机制，激励机制，竞争淘汰机制等，更加有利于股份制企业的发展。这样有利于社会资源的合理配置。

　　二、在相对封闭环境下解决中国股票市场上最棘手的问题。对于不流通的国有股和法人股股东来讲，因为本着“同钱同股”的原则，绕过了这种障碍，从道理上没有不接受的理由。而且这样还解决了他们的股票流通问题，对十年不能流通的煎熬来讲也是一件大好事。对一些持有“国有资产不能流失”的观点的人来讲，由于国有股数量上并没有变化，而且由于采用的是“同钱同股”的方法，所以根本不存在国有资产流失的问题，相反这样解决了国有股的流通问题，彻底盘活了几千亿这么大一块的国有资产，而且都是变现性最好的证券类资产。

　　三、对社会流通股股东来讲，股价经过发行价差比例的大幅除权后，虽然股价大幅下跌，但股票数量同比增加。由于降低了股票的价格与风险，提高了股票的投资价值，虽然会增大总股本而降低了每股收益，但由于有股价的大幅除权因素，同样会大幅降低市盈率；降低股票的风险，增加股票的投资价值。

　　四、彻底还原中国股票市场全流通的本来面目，由于股票市场的股价经过大幅合理的降低，一直受人指责的二级市场高高的股价问题得到根本性解决，降低泡沫的程度(可使股价降到一至几元不等)。

　　五、从此解决股票市场中的众多棘手问题：

　　(1)一股独大问题：

　　虽然国有股法人股数量不变，但由于社会公众股的数量大幅增加，同样降低了国有股及法人股等的持股比例，达到国际标准的30%左右，形成合理的市场制约机制，有利于现代企业制度的建立。

　　(2)上市公司只重圈钱不思回报问题：

　　由于股价大幅除权后，股价均科学合理的回到几元钱的水平，使得每股收益的现金回报的价值大大增加，使得整个市场的投资者对现金分红都会重视，督促上市公司更加注重实业经营，注重真实的业绩回报。

　　(3)庄家肆意操纵的恶习：

　　在全流通的局面下，目前时常上的违规机构的坐庄操纵没有生存的土壤，如果强行恶意坐庄操纵股价，国有股的持有者就可抛出被严重高估的股票，兑现庄家奉送的现金，打击这种恶劣行为。只要实现全流通的局面，目前横行的庄家操纵现象就会消失的无影无踪。

　　(4)投资理念混乱、投机行为盛行：

　　在全流通格局下，只有业绩有保证，投资有回报的，真正有投资价值的股票才会受到投资者的青睐，并能得到长期投资性持有。而绩劣的问题重重的股票会被投资者抛弃，才能扭转中国股票市场疯炒绩劣股的ST、PT股的所谓朦胧重组，而对绩优不屑一顾的投资理念扭曲的局面。

　　(5)退出机制问题：

　　在股票市场全流通的格局下，退出机制的建立是水到渠成的事情，由于只有业绩和未来发展的预期是支撑股价的基石。那些亏损累累、问题成堆、没有前途的企业的股票会遭到抛弃，国有股的持股机构同样可以卖出，股价的自然向其价值回归，跌到一定的价格就完成自然的退市，就象国外的退出机制与股价的表现息息相关一样。如果有恶意机构想操纵，那么国有股可以兑现卖出，让那些恶意机构自吞苦果。

　　(6)摆脱发行额度内控指标，解决股票市场一二级市场价差问题：

　　在股票市场全流通的格局下，股票的价格就是市场的价值认同，这样就合国外成熟股票市场一样，几乎没有一二级市场的价差。只要是好企业就会有投资者购买，就能发行的出去，所以可以摆脱发行额度的控制，让市场去选择好企业，政府管理层减轻了负担，可以更加制度建设和完善。

　　(7)A、B股市场的合并问题与H股的统一：

　　从科学的角度解决了股票市场的全流通，股价就会还原其真实面目，历史上A、B的成本存在较大差距，初步估算了一下，这样一些含有不同A股和H股股票的上市公司的股价几乎会趋向同价。大家都在几毛钱的价格上一致，从侧面反映了这样两类股票市场完成了一致性的变革。A、B股的差价问题，是市场机制的差距，拉高B股股价向A股靠拢无疑在制造B股的危机，而科学合理的除权降低A股股价向B股靠拢则是佳径。这样一些含有不同A股和H股股票的上市公司的股价几乎会趋向同价。大家都在几毛钱的价格上一致，从侧面反映了这样两类股票市场完成了一致性的变革，这样也就不存在一个正确一个错误的股票市场了。

　　(8)国有股变现解决社保基金的资金缺口问题：

　　解决了国有股的非流通股的流通障碍。国家十年来投资与股票市场上的几千亿股本都被盘活了，都是最好的流动性强、变现性强的优质资产。中国社保基金的来源有充足的保证，国有股持股机构和政府管理层可以随时考虑变现的数量。在全流通格局下，国有股的变现方式非常多(如香港的盈富基金)，采用市场化的方式是可以轻易解决的问题。而且是在二极市场上直接变现。

　　这样一个方案应该是多赢的方案。所以经过上面的分析讨论可以肯定的说，我认为提出的这套“流通股拆细”解决方法是唯一的最佳的解决方法。而且由于全流通问题的解决，与以后的全流通股票发行问题息息相关，随后对于中国股票市场的全流通股票发行问题的讨论，更加证明这套方案是唯一的最佳的解决方法。

　　点评：其实，无论以何种方式减持国有股，只要国有股减持成功，这些好处就可以实现。

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