思宁

　　吴敬琏研究员在《财经》杂志1月20日发表的《国有股减持要解决的主要问题》一文中提出了实行新公司的股份都以“全流通”的方式上市的政策设想(以下简称“全流通政策”)。从理顺流通股和非流通股关系的要求看，全流通是必须的，也是最终要实现的。但吴敬琏研究员主张“在选定的国有股减持方案开始实施后的一定时期内”即实行“全流通政策”，则是值得商榷的。

　　非流通股和流通股的区分，是历史遗留的问题。它首先是不公平的公司股份发行方案造成的。国家股、法人股股东利用政府权力，对社会公众流通股股东高溢价发行股票，并许诺以流通权。国家股、法人股股东则以非流通(暂不流通)的承诺，以面值或很低的溢价，占有了流通股股东高溢价贡献的部分净资产(例如：非流通股1元1股，流通股5元1股，每股净资产为3元，非流通股占有了流通股每股2元的资产)。历史告诉投资者：流通股就得高溢价买，通常还要抽签配售，实际成本比高溢价的发行价更高。

　　现在，非流通股股东要求享有流通权利，就应当同时承担以高溢价获得公司股份的义务，即为每股净资产支付同等的价款(如补交4元溢价款给公司，从而恢复与流通股股东花同样的钱得到同样的股数的公平)。估计非流通股股东不想或无钱补交股款，更可行的办法是采用非流通股缩股的方式实现同钱同股(如上面的例子，可将非流通股的股数缩为流通股的五分之一)。通过缩股，非流通股股东承担了与流通股股东一样的原始义务，自然获得了上市全流通的权利。这是解决非流通股和流通股区分的历史遗留问题的题中应有之义，也是我国公司法第130条关于“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”的规定所要求的。缩股后，公司每股净资产值大幅提高，国家股、法人股的比例合理合法地大幅下降，必将极大增强广大投资者的信心，有力地支撑并抬高股价，促使股市走上符合市场经济规律的健康的发展道路。

　　“全流通政策”只有在按上述法律的公平的办法解决历史遗留问题之后，才有理由实行。

　　吴敬琏研究员的“全流通政策”却没有考虑按上述法律的公平的办法解决历史遗留问题，而是直接提出非流通股和流通股“两种价格之间的某一价格作为‘非流通股’的实质上的转让价格标准”，并要求“尽快实现新公司股份的‘全流通’”。

　　这种“全流通政策”并没有解决历史遗留问题，而只是在不公平的基本框架下由非流通股股东作出一定的让步。这种让步由于缺乏经济和法律的依据而显得几乎无法把握，连吴敬琏研究员自己都认为“想要计算出‘正确的价格’是不可能的”，只好用“作出适当的补偿”、“兼顾各方利益”等道德诉求色彩的语言含糊地描述。

　　如果按照吴敬琏研究员的政策设想，新公司的股份都以“全流通”的方式上市，将因为巨大的总股本形成股价的巨大压力，使得新公司的股价普遍低于股份没有“全流通”的老公司，从而压迫老公司股价全线下调。如此“全流通政策”必然严重侵犯流通股股东的利益，造成流通股市价向非流通股的非市价，即净资产值暴跌。事实上，受到流行的净资产值减持方案影响，一些A股的市价已经开始向净资产值暴跌了。

　　即使按法律的公平的办法解决历史遗留问题之后，新公司的股份要以“全流通”的方式上市，也应该事先要求新公司全体股东实现同钱同股，即国有股、法人股股东也按照社会公众股的发行价认购或进行资产折股(当然，发起人的无形资产等可以合法地评估折为股款)。

　　笔者提出的全流通的前提的分析思路，正是从解决历史遗留问题出发，运用法律的公平的办法，有助于从根本上解决吴敬琏研究员反对的“一股独大”的弊端。希望吴敬琏研究员进一步研究“全流通政策”，运用经济学家的高度智慧和政策影响力，把“全流通政策”与解决“一股独大”的弊端作通盘的政策考虑。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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