作者张大刚

　　非流通股的流通问题是我国证券市场未来发展中所必须面对的。如何解决，不但关系着未来一个时期资本市场的发展，也会为其他领域的改革指出新路。本文力求在确保国家股持有人利益最大化的前提下，探求非流通股问题的症结，兼顾各方利益，力求公正公平，找出具有可操作性的解决方案。

　　一.我国证券市场与成熟市场的差别

　　我国证券市场与成熟市场最大的差别就在于新股发行时存在流通性溢价。欧美包括香港等国家和地区的证券市场是高度成熟的，市场中的股票也是全流通的。因此当中国公司到国外上市时，其定价要参考市场的平均定价情况，隐含的一个条件就是假设股票也是全流通的。故首次发行新股时产生的溢价就是只包含资产赢利情况和发展前景所产生的发行溢价。而我国证券市场产生时还是抱着批判接受的态度，因此人为规定国家股和法人股是不可以在二级市场流通的。以后首次发行的股票定价时也都隐含了这一因素。因此当发行新股时，产生的溢价除了发行溢价外，更主要是包含了流通性溢价，形成了高溢价发行的局面。早期(88年前后)发行的股票流通性是不确定的(即无法确保发行后会上市流通)，因此公众股的发行价格多按面值1元/股发行，部分溢价发行的股票发行价也多在1.10~1.20元之间，这说明由于公司经营而产生的发行溢价不会很高，通常在20%左右(不排除少数业绩特别出色的公司会以更高的溢价发行)。而后期(交易所成立后)发行的股票多在发行后直接上市，因此溢价当中不仅包含发行溢价，还包括流通性溢价，与前例相比，流通性溢价应占主要部分。

　　二.非流通股减持的原则与价格非流通股减持首先要取得流通性，然后直接上市。非流通股不具备流通性，因此如要上市必须先付出流通性溢价，即按公众股发行的价格减去一定的发行溢价重新确定发行价格(而非当年改制时的价格)，采用向国家股和法人股持有人定向增发流通股，同时回购原国家股和法人股的方式，使之具有流通性。在减持的过程中，应遵循先国家股，后法人股，分阶段流通的原则，同时要保证国家股持有人的绝对或相对控股地位。非流通股减持应该由市场决定，按市场价格减持。当非流通股被赋予流通性后，直接在二级市场上市流通，价格由市场机制决定。只要市场才有能力按照动态的、发展的眼光判断企业的前景并为其定价。市价超出发行价部分，属于成长性溢价，是国家股股东该拥有，但由于不具备流通性而被剥夺了的权利，在减持后这部分权利还给了国家股股东。

　　三.非流通股减持具体操作方案非流通股按着不同的价格形成机制，采取不同的方式上市流通。先进行国家股减持，在国家股全部上市流通后再进行法人股的减持。具体分为以下五种方式：(一)国家股或法人股增发或配股部分，直接上市流通。在国家股或法人股中，有一部分是持有人在增发或配股时购买的，采用的是与公众股股东相同的价格，因此这一部分股票是具有流通性的，可以直接上市流通。

　　以华能国际(代码600011)为例，在发行A股时以7.95元/股的价格向华能国际电力开发公司定向配售10000万股，这一部分股票按市场价(一级市场发行价)购买，具有流通性，因此可以直接在二级市场上市流通。

　　以一汽轿车(代码000800)为例，在98年8月配股时，国家股股东以7.2元/股的价格参与配售2250万股，公司在99年6月分红，股票数变为3150万股，具有流通性，因此可以直接上市流通。(二)含B股上市公司的国家股或法人股直接在B股市场上市流通。根据《关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》，含B股上市公司的外资股具有在B股市场的流通性。由于这部分股票的价格形成机制与国家股和法人股的价格形成机制相同，因此具有相同的流通性。

　　以海航(代码600221，900945)为例，至2001年12月末公司含有国家股1728.94万股，境内法人股24204.02万股，外资股10804.32万股，总计36737.28万股，直接在B股市场上市流通。步骤为首先国家股直接上市，一年后外资股和法人股的50%上市，两年后其余部分上市。(三)含H股上市公司的国家股或法人股直接在港交所上市流通。前面说过，国外的股票是全流通的，因此中国公司海外上市隐含的条件也是全流通的，即H股上市公司的国家股或法人股是具有在H股市场上的流通权利的。中国民航信息(代码0696)所采取的增量发行方式减持国家股也证明了这一点。因此含H股公司的国家股或法人股可以直接在港交所上市流通。

　　以华能国际(代码600011，0902)为例，公司国家股为423100万股，发起人股1900万股，总计425000万股，可以遵循港交所的规定在港交所上市流通。(四)遗留问题上市部分，直接上市流通(设定锁定期限，例如国有股三年，法人股四年)。所谓遗留问题，是指1990年底以前改制并向社会公开发行股票的公司，其中具备上市资格的只有在1993年底前后经国家体改委确认的90家。这部分公司的社会公众股票或按面值发行，或含有少量发行溢价，因此公司的国家股或法人股具有与公众股相同的流通性。可以直接上市流通。但考虑到中国证券市场中的定价是按国家股不流通定价，二级市场的比价效应使得遗留问题公司的公众股价格偏高，因此在公司配股时以较高的价格发行(非流通股股东通常放弃配股)，流通股股东对上市公司的实际投入额要远高于国家股股东或法人股股东的投入额。为了避免给公众股股东造成更大的损失，可以考虑对公众股股东进行低价定向增发(如按净资产价格)，使过高的二级市场价格降下来。

　　以汉商集团(代码600774)为例，公司社会公众股为1990年以1元/股发行的，因此公司的国家股和法人股与公众股具有同等的流通性，可以在二级市场直接上市流通。2001年12月公司的情况为，国家股3200万股，法人股2785.60万股，流通股3461.12万股，总股本9446.72万股，每股净资产4.796元，股价14元附近。公司分别于1998年和2001年以8元，12元的价格配股，非流通股股东放弃。公司的股价与配股价接近，因此具有其合理性，为了避免非流通股上市造成股价大跌，可以考虑以5元/股的价格按1：1的比例向流通股股东定向增发3461.12万股，则二级市场股价变为9.5元。此时公司每股净值约为5元，市盈率约30倍，非流通股上市不会造成很大的压力，而国家股与初始投入额相比增值约15倍，取得了很好的收益。遗留问题上市公司的情况比较复杂，各个上市公司间差别较大，因此非流通股上市时应慎重考虑，尽力使各方利益都不受到损害。(五)其他上市公司，按首次发行时公众股的价格，减去一定的发行溢价，将国家股股东和法人股股东投入的资产重新折股，向国家股股东或法人股股东定向发行此数量的流通股，同时定向回购其所持有的非流通股，然后非流通股注销，流通股直接上市。

　　其中的发行溢价以市盈率20倍为标准，发行价低于4元的，发行溢价按50%计；发行价4~8元的，按100%计；8~12元的，按150%计，以此类推。如果原国家股所占比例在70%以上，转为流通股后小于50%的，不足部分以市场价为基础向原国家股股东定向增发差额部分；原国家股比例在50%以上，转为流通股后小于30%的，差额部分以市场价为基础向原国家股股东定向增发；转为流通股后总股本小于5000万股的，按适当比例向转股后的全体股东增发或配股。转为流通股后国家持有的流通股占总股本的比例小于30%的部分，一次性上市流通，30%以上的部分，可以分阶段流通。法人持有部分在国家持有部分全部流通后分阶段流通。

　　假设某上市公司总股本为10000万股，国家股7000万股(净资产7000万元折为7000万股)，公众股3000万股(发行价7元)，市场价10元。转股后国家持有流通股2000万股[7000*(100%+100%)/7]，则按9元/股(10元的市场价折让10%)对国家股持有人增发1000万股，增发后国家股持有人共持有流通股3000万股，其中1800万股立即上市流通，其余1200万股1年后上市流通。此时上市公司每股净资产约为6元[(7000+3000*7+9*1000)/6000]，足以支撑10元的股价，则国家股增值约为2倍[3000*10/(7000+9000)]。该方案中国家股持有人也可以放弃增发，则增发取消，总股本为5000万股，每股净资产约为5.6元[(7000+3000*7)/5000]，以10元计国家股增值约3倍(2000*10/7)。以东风汽车(代码600006)为例，公司99年以5.1元/股的价格按14.33倍的市盈率向社会公众发行30000万股股票，同时国家投入净资产80895.89万元。按发行溢价100%计，则折合股数为31723.87万股[80895.89*(100%+100%)/5.1]。此时向东风汽车国家股持有人定向发行流通股31723.87万股，同时定向回购其所持有的非流通国家股70000万股，然后非流通股注销，流通股分两阶段上市流通。此时公司的每股净资产约为4元[(80895.87+5.1*30000)/61723.87]，业绩约为0.60元/股(2000年计)，应能支持11元的股价(市盈率不到20倍)，此时国家持有流通股市值约为34亿元，国家股增值4倍多。

　　以五粮液(代码000858)为例，该公司98年以14.77元/股的价格按13倍市盈率发行8000万股流通股，国有资产投入额为36250.63万元，发行溢价按300%计，则折成流通股9800万股[36250.63(100%+300%)/14.77]，后经10转5和10送转7，现折合为24990万股。同时国家股2001年参与配股720万股，后10送转7变为1224万股，则现有国家持有流通股26214万股。五粮液总股本变为50694万股，每股净资产8元，2000年每股收益1.50元，以市价20元计，市盈率只有13倍。同时国家持有流通股市值为52亿元，与投入额相比增值10倍。

　　四.结束语

　　转股后国家股的平均增值约在4倍以上，并且增值水平会随着企业赢利的增长而增加，增值水平将高于原来的国家股减持方案，但对市场造成的震动却远远小于前者，从而达到了多赢的局面。转股后A股的平均市盈率将下降30%以上，平均每股净资产大约增加50%，同时真正实现了同股同权，股东利益趋于一致，上市公司的法人治理结构也将随着国家股所占比例的减少而真正得以实现。上市公司也将从追求募集资金最大化，转为追求企业长期利益最大化，从而真正为股东带来回报。本方案在市场各参与主体能接受的范围内，确保了国家股持有人的利益最大化，国家股持有人因为流通性而使得最终获得收益将远大于投入额。同时最重要的是这一方案确保了市场各方的利益不受损害，使得国家股减持收益能够真正实现，而非象现在的总市值那样虚幻。方案充分尊重了二级市场的定价机制(笔者在另外一篇文章中论述了二级市场价格的合理性)，因此二级市场的震动减为最低，同时为中国证券市场的长期发展扫除了障碍。方案以一种简单而且易于理解的方式解决问题，具有良好的操作性。方案从价格形成机制入手，以非流通股转流通股的方式实现国家股的减持，易于被市场各方所理解和接受。同时具有良好的操作性，方案给出了转换的公式，以最简单的方式实现了减持，避免了多种减持方式所带来的价格混乱和可能出现的不公。同时方案可以在有限的时间内实现减持数量的最大化，满足社保基金对资金的需求。这一方案具有良好的公平性，把国家股被剥夺的成长性溢价还给了国家股股东，同时把流通股股东额外付出的流通性溢价还给了流通股，国有资产的保值增值通过市值的增加和随时变现的能力得到了很好的体现。同时转股后市场的平均市盈率得以大幅下降，上市公司质地提高，市场的投资价值得以体现，资源配置功能重新具备。证券市场将随着规模的扩大真正成为经济的晴雨表。方案充分考虑了市场各方主体的利益，因此整个社会财富实现了最大化。

　　当然，方案仅为一己之见，难免有不完善的地方，同时一些具体的操作步骤也值得商榷。作为市场的参与者，方案的提出只是为了尽自己的绵薄之力，为管理层的政策制订提供一个思路，以期找出一个形成多赢局面的完美解决方案。

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