林毅夫/文

　　国有股减持近日成为国内的一大热点问题。早在2000年6月13日财政部召开的“国有企业改革、资本市场和完善社保体系’国际研讨会上，我就对国有股减持的想法和方案提出过质疑，认为此举必然会给股市带来冲击，造成股票价格大幅下跌(见《国有股上市流通的前景》，《中国经济研究中心简报系列》2000年第42期)。但在当时与会的各界人士一片看好的论调中，一个人的声音就显得微不足道。然而今天却被我不幸言中，国有股减持方案一出台，股市一路下行，只是在证监会紧急叫停之后，下滑势头才得以遏制。

　　其实回过头看不难发现，在中国的改革过程中，不少方案和建议都曾经给人们带来莫大的憧憬，然而实施效果却不能让人满意，南辕北辙的事情也时有发生。在这里，我想分析一下为什么许多学者提出的在理论上非常完善的建议在中国的可行性不强，以及为什么国有股减持还只是风声，而股民们却已经草木皆兵了。

　　证券市场失效的原因

　　股市之所以没有发挥其预期的功能，关键在于我们用股市来改造国有企业这一出发点有误

　　政策失效原因何在？回顾中国金融市场和国有企业的改革历程，除了全面的私有化，几乎所有学者的建议都被试行过。然而实际的结果是，从所谓的“放权让利”到承包制，再到明晰产权。改善公司治理结构、建立现代企业制度等种种尝试，它们在试点的时候都有非常明显的效果，可一旦被推广就变了味。

　　20世纪90年代初建立股市的目的正是为了在国有企业中建立现代企业制度，引入股东和董事会，希望以此来明晰产权，改善国有企业治理结构：10年下来，最初在上交所上市的60余只股票今天都已经成了垃圾股。另外根据我正在进行的一项研究，所有上市五年以上的国有企业同未上市的国有企业相比，总体的经营绩效和各项指标并没有什么差别。可以说，中国股市在过去的10年中，除了造就了不少亿万富翁，在改善国有企业治理结构上收效甚微。不仅上市公司的情况没有得到改善，在股票市场也出现了不少匪夷所思的现象。比如说，在股市建立之初，投资者以散户为主，市场的投机气氛浓厚。这一点从换手率指标可以看出：1996年，美国纽约股市为52%，东京为27%，韩国为91%，英国伦敦为58%，中国香港为54%，泰国为30%，新加坡是40%，中国台湾是243%，而上海和深圳股市则分别达到了惊人的591%和902%。当时，我们责怪散户的投机性强，而外国的股市大多数是机构投资者。为了规范股市，中国在1998年3月引入了基金，希望他们可以对股票进行长期投资，然而此后我们看到的不仅仅是投机愈演愈烈，还出现了更多所谓“庄家”操纵股市、从中渔利的现象，这些都是与管理层的初衷背道而驰的。

　　股市之所以没有发挥其预期功能，关键在于我们用股市来改造国有企业这一出发点有误。我们当初建立股市是为了给国有企业改革创造条件，然而股市作为一种金融制度安排，其根本功能在于集资和分散风险，至于其它所谓用“以脚投票”的方式监督经理人等功能都是衍生出来的。我们在分析国有上市公司的问题时，普遍认为国有股“一股独大”是造成这些问题的最根本原因，此言谬矣。据我们观察，在国外的上市公司中，既有控股股东“一股独大”的情形，也有股权相对分散的例子，但两种股权结构都是瑕瑜互见，不存在什么所谓“最优”的股权结构。国外研究公司治理结构的学者奥利弗.哈特在对现存的公司治理结构进行总结分析之后，得出的结论也是：在现存的各种公司治理结构中，每种结构都有其优点和不足，不存在最优的结构。需要明确的是，在市场竞争的条件下，不好的治理结构是无法生存的，但上市并不意味着治理结构的改进。这里最明显的例子是在美国道一琼斯指数最初的30家成分股中，硕果仅存的只有通用电气一家，所以上市并不意味着公司治理的改善和绩效一定会提高。

　　国企改革的根本问题

　　已有的国企改革措施之所以没有达到预期目的，原因在于其政策性负担由隐性变为显性，国有企业在市场竞争中处于不利的地位

　　国有企业改革一直是在宏观政策环境未彻底理顺、充分竞争的市场体系未完全形成的条件下进行的。作为中国经济体制改革的核心部分，国有企业改革经历了如下阶段：简单的放权让利(1978年一1982年)、实行“利改税”和增强企业活力(1983年一1986年)、全面推行承包经营责任制(1987年一1992年)、建立现代企业制度的试验和“抓大放小”、国有经济战略性重组(1992年一1997年)以及债转股。然而，迄今为止国有企业改革的着力点，是在外部治理机制没有完善的情况下，试图单方面强化内部治理；是在没有解决信息不对称问题的条件下，试图单方面地解决激励不相容和责任不对等问题。强化内部治理、解决激励不相容和责任不对等问题，固然是国有企业改革的题中应有之义，然而在外部治理不完善、信息不对称问题没有解决的情况下，已有的改革不可能从根本上解决问题。

　　国有企业当前问题的根源在于政策性负担造成的软预算约束。我把政策性负担分为两种，一种是企业冗员和养老保障等社会性负担；另一种是战略性负担，这是指企业承担了实施国家赶超战略的任务，发展不具有比较优势的项目，在开放、竞争性的市场中，这些企业是没有自生能力的。我以为，已有的改革之所以没有达到预期目的，原因在于政策性负担由隐性变为显性，国有企业在市场竞争中处于不利的地位。剥离政策性负担是国有企业改革成功的最为必要的条件。

　　剥离政策性负担之后是否改变产权状态，应由企业和其他微观市场主体视经济环境自主决定。政府不应以任何“一刀切”的方式推行或禁止企业的产权变化，即使一些企业作出了变更产权的决策，其国有资本的退出方式也一定不能是无偿地量化到个人，而应当是由非国有主体进入，按市场价格有偿地接收包括土地和无形资产在内的国有产权。国有产权有偿转让所得的变现收入，用于弥补国家对社会保障基金等方面的历史欠账。

　　长期以来，我们对股票市场改革、金融市场改革和国有企业改革的讨论并没有真正触及问题的要害。真正的问题是国有企业身上有沉重的政策性负担，没有自生能力；如果这一问题得不到解决，所有的改革也只是隔靴搔痒。

　　国有股试持定价的前提

　　如果社会性负担从国有企业中剥离出来，国有股减持天经地义应当卖市场价

　　为什么国有股减持的风声一出，股市就出现了如此巨大的震荡？中国股市的市盈率居高不下，最高时平均达到60倍一70倍，就是现在也有50多倍。有的经济学家认为这是正常现象，因为中国经济正在高速发展中，美国NASDAQ的市盈率不是也很高么？我认为这种看法是不正确的，因为按照同股同酬的原则，同一企业在不同市场上市，其股票价格应该是大致相当的。但是我们看到，在B股市场开放前，B股价格只有A股的1/10。现在在香港上市的H股加权平均价格也只是A股的1/5。所以说，居高不下的市盈率并不是正常现象，而是炒作的结果。我们知道，庄家炒作成功的前提有两个：第一，流通盘小，易于操作；第二，监管不严，方便作假。国有股减持的风声让人们形成了流通盘扩大的预期，流通盘扩大意味着庄家炒作难度加大，因此虚高的股票价格会下跌；预期股票下跌，股票持有者会纷纷抛售自己的股票，造成股价现实的下降，这又进一步加强了人们对股价下降的预期。于是，消息一出，股市应声而跌30%。

　　是不是说改革应该停下来？不是。相反地，改革应该进一步推进，关键要对症下药。中国国有企业改革的许多政策出台后所以失败，原因在于国有企业负有许多沉重的政策性负担。要大规模上市流通国有股，必须先消除国有企业的政策性负担，改革也应由此人手。对于战略性负担，中国目前的状况是资金相对稀缺，因此，我们应该鼓励那些有相当大国内市场的企业到海外上市，或是同国外企业合资，解决资金相对稀缺的难题，使其具有自生能力。对于社会性负担，应该将其从国有企业中剥离，这需要有社保基金。由此带来的问题是社保基金的资金从何而来。在这～点上，我同意出售国有资产来筹资。

　　现在的问题是，绝大多数上市公司还没有自生能力，其高股价是由于庄家炒作而形成，国有股减持，增加流通股，会造成股市崩盘，既筹不到资金，也造成股市动荡。如何克服这个困难？

　　我建议一个三步走的方案。首先，靓女先嫁。先将好的、在国外上市的企业的股票划入社保基金。这样的好企业如中国移动和中国联通，前者在香港的市值是5247亿港币，后者为1123亿港币，而这两家的流通股比例只有25%，其余75%在政府手中。如果将这75%划入社保基金，将至少得到4800亿港币的基金。况且，中国政府还可以拍卖3G牌照，前年德国的3G牌照拍卖了460亿美元，英国354亿美元，我国选好时机卖上千亿美元应该不成问题；再加上中国移动目前没有覆盖到的19个省区的移动通信业务也给中国移动或其他公司，在通信领域应该至少可以筹集到15000亿人民币的资金，这就基本解决了社保基金的资金问题。

　　这一问题得到解决后，我们就可以把社会性负担从国有企业中剥离出来，由社会保障体系来管，并通过刚才讲到的方式解决战略性负担，使国有企业获得自生能力。这样国有企业不再有政策性负担，预算较约束问题可以消除。只要正常经营，就应该有正常利润，可以给股东合理的回报。如此一来，股市就能解套，国有股就能减持，资本市场就可以健康发展，银行呆坏账问题也可以得到解决。

　　至于国有股减持应该卖什么样的价格？如果上述问题得到解决，天经地义地应该卖市场价，因为同股应该同价，而且，股票价格高低是以预期的收益率来衡量的，而不是以成本来计算的。在国有企业政策性负担这个根本问题得不到解决的情况下，只要流通盘一扩大，股票价格就会下降，即使折价卖，股票市场同样会崩盘。

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