朱利：市场如何走出危局 找准突破口从现在做起

　　本报记者 王乐

　　资本市场如何破解股权分置的制度性风险？证券公司如何走出经营困境？这是中国银河证券公司总裁朱利近期最为关注的两大问题。实际上，近期他提出的“资本市场已进入危局境地”的断言，已引起市场的普遍共鸣。解决股权分置和证券公司生存困境的问题，正是他进一步思考“如何走出危局”问题的两个最重要的角度。

　　在日前召开的“股权分置与资本市场制度风险座谈会”的间隙，朱利接受本报记者采访时强调说，解决股权分置问题，不仅是破解资本市场危局的根本性措施，同样也是证券经营机构保持稳定经营和长远发展的制度性前提之一。当前迫切需要在“国九条”提出的三项原则的基础上，各有关部门积极从我做起，从现在做起，加快推出解决股权分置问题的实质性操作方案。他认为，目前国家有关部门在审批上市公司股权转让的过程中，尝试叠加一些创新性的做法，可以成为解决股权分置问题的突破。

　　股权分置是市场不稳定的最大风险

　　朱利表示，“国九条”意见专门对从制度上解决股权分置问题明确了三条原则，即尊重市场规律，有利于市场的稳定发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。到现在，解决股权分置问题的必要性各方讨论得很充分，但措施和实质性的方案一直没有出台。而股权分置问题悬而不决，已经成为市场不稳定的最大风险，对证券公司的经营和发展影响非常大。

　　为什么股权分置成为市场不稳定的最大风险？朱利认为，股权分置问题迟早总是要解决的。股权分置造成股票市场价格的不可预见，使市场波动成为股权分置下的市场特点。一般来说，影响上市公司股票定价水平的，主要有三个因素，一是公司业绩，二是加入WTO后在一体化的开放型市场条件下中国企业在国际市场上的重新定位必然会影响到上市公司的定价水平，三是经济周期性的冷热变化。这些因素都是影响股价波动的正常性因素。但中国的证券市场中，还多一个影响股价长期不稳定运行的因素，就是2/3的股份不能流通的问题。这个问题必须解决，这种二元分裂的股权结构不解决，市场股价波动的不稳定风险一定不能根除。如果市场长期在不稳定的状况下运行，作为依存于证券市场的证券公司，就没有生存的余地。从我国证券公司的发展实际看，市场的天然缺陷使我们与国外成熟市场相比有很大的不一样，我们的证券公司只能靠股票的上涨才能“吃饭”，股票下跌就吃不上饭。

　　从目前证券公司的经营现状看，连续三年的股市低迷，对应了证券公司全行业不断恶化的经营状况。在证券公司的经营模式还很难从市场行情的涨跌中超脱出来的状况下，股权分置问题是市场不稳定的最大风险源之一。

　　朱利还指出，不解决股权分置，就难以根除上市公司的“变脸”，也难以化解证券公司作为保荐人的系统性风险。朱利说，这里所谓的上市公司“变脸”并不仅仅指业绩变脸，而是表现为通过“分红”形式锁定发起人利益，从而变相侵害其他股东利益的现象。表现最明显的是大额分红问题。为什么要分红？实际上正是由于发起人股东的股权不能上市，不能流通所致。在目前股权分置的情况下，上市并不能体现发起人的价值，而一个企业的生命周期是由市场决定，并不能保证一个企业的百年平安，因而投资人在其发展最好的时期收回投资的想法是正常的，企业上市后其发起人肯定有收回投资的冲动。但股权分置使这种冲动无法通过上市流通的方式实现，必然会以例如分红的形式进行锁定。这种锁定有可能并不符合企业发展真正的资金需求。另外，由于相当大部分的股份并不能上市流通，自然造成了流通股的高溢价发行。而发起人股东的锁定利益和额外溢价，都带来了证券公司作为保荐人的风险。在股权分置的情况下，这种风险也是很难规避的。

　　朱利指出，股权分置对证券公司的又一危害是造成其业务范围很窄，例如制约了其收购兼并的业务拓展。从世界著名的投资银行业务结构看，收购兼并都是这些大行们的主体业务，首发(IPO)的业务量总体比例是非常小的，如花旗银行等。但是，由于股权分置的状况，国内的投行业务几乎完全是新股发行的市场，真正的收购兼并业务很难开展。而且，从融资的角度看，无论是企业债的发行还是新股融资和再融资，都需要有实实在在的固定资产投资项目来对应，否则很难获批，几乎没有能够用于收购兼并的融资渠道。这从根本上限制了证券公司这一真正有赢利模式的业务空间的拓展，使证券公司投行业务领域极其狭小。也就不能够使证券公司获得源源不断的新利润增长点。

　　在股权转让中试点创新

　　朱利认为，从治本的意义上来说，当前中国资本市场所面临的危局处境，股权分置的问题已经到了非解决不可的程度。朱利认为，解决中国资本市场股权分置的问题，不存在自然接轨这条路，必须要推动这一问题尽快进入实质性操作层面。

　　对于为什么这一问题呼吁既久，却一直没有得以解决，几次试点也没有推进，朱利认为，障碍在于我们在观念上对这个问题还认识不够，多方利益主体在利益交织中要达到共识还存在一定难度，而且这个问题拖了这么久，也是积重难返。因而特别需要各部门、各相关利益方从我做起，从现在做起，为推动这个制度性风险的消除作出努力。

　　实际上，朱利认为，在当前的市场条件下，解决这一问题也已逐步出现了一些有利因素。如在对不同利益主体的利益关系上，市场认识在深化，解决股权分置问题的现实性越来越强。从国有资产的角度来说，国有资本的定价问题是核心因素，对这一定价的评估应当有科学的价值观。一是解决股权分置问题，实际上是体现了国家利益最大化。根据党的十六大关于国有经济布局的战略性调整要求，国有经济控制力的重点要进行转移，要逐步从市场竞争性领域退出来，按照科学发展观的要求，将更多的财力、物力和人力投入到社会公共建设、防御体系、弱势群体保护及贫困救助等方面。这就要求将国有资源进行合理配置和调整，而这种配置和调整必须在国有资产的流动中完成。国家通过解决股权分置问题，可以释放出一批国家资源，投入到需要国家重点投入的那些重要领域中。实际上市场中并不缺钱，而是因为不能流动，和在没有明确预期的情况下不敢流动，从而将相当大量的国家资源套在了那些市场竞争比较充分的领域，不能实现国家利益的最大化。二是解决股权分置问题，可以使国有股充分享受流通性溢价。上市公司二级市场价格除受其自身价值决定外，还取决于供求关系和变现能力。解决股权分置后，国有股由于提高了变现能力而享受了流通性的溢价，可以使国有资本在流通中达到保值增值。

　　而对于广大的流通股股东来说，解决分置问题，最根本的是消除了市场不稳定的制度性风险，提高投资者的信心。一方面流通股股东通过合适的价格购买非流通股转让的股票，降低持股成本，可使流通股成为含权股，从而增强股市吸引力。另一方面通过新制度的建设和完善，逐步消除类似于锁定发起人利益等一些侵害流通股股东利益的现象，促进整个资本市场的规范化和法制化建设。

　　从市场切入点看，朱利认为，尽管不能上市流通，但上市公司非流通股的股权转让行为，现在也越来越频繁地出现。一段时期以来，国家有关部门不断地通过了不少上市公司非流通股股权的转让。朱利认为，在这样的转让过程中，如果能够叠加一些创新性的东西，就可以使股权分置的问题在这些创新性转让中获得试点经验。朱利认为，这并不是不可能做到的，如果各个部门都能从我做起，推动股权分置的解决就会抓住更好的时机。

　　至于股权分置问题的解决，是不是会带来股票市场的大幅波动，目前市场是否具备承受能力的问题，朱利认为，实际上“国九条”的颁布表明国家对这一问题的总体认识已经达成一致，现在的问题是如何选择可操作方案的问题。他认为，一段时间的市场表现说明，投资者对“国九条”的三项原则是认同的。解决股权分置问题，只要坚持三项原则，市场就不会出现大的波动，相反如果违反了三项原则一定会影响市场的稳定发展。

　　证券公司再造需要多管齐下

　　股权分置是影响证券公司发展的制度性风险因素中最重要的内容。但证券公司要走出经营困境，显然不能仅仅依赖于股权分置这一问题的推进。造成目前证券公司经营困境的，还有多方面的原因。朱利认为，我国证券公司以营业部为基本运营模式的先天缺陷，内控制度不完善，风险控制意识和能力薄弱，资产规模小，资本金高度物化等内部因素，和融资渠道狭窄，在创新发展过程中严重缺乏应有的物质基础和市场条件，业务范围狭窄，收入结构单一等诸多外部制肘，都是加剧证券公司在体制转型困境中的重要因素。而作为证券市场的最重要的市场主体，证券公司的这一困境也是资本市场危局的重要一环。

　　破解危局，同样需要在证券公司的再造，这项极其复杂的系统工程中寻找突破口，并从改革发展角度统筹规划，使证券公司走出目前的困难局面。

　　在中国证券公司再造的道路选择中，朱利认为，首要的是证券公司自身必须加强和完善内控机制、法人治理结构和风险控制建设，真正按照现代金融企业发展规律来管理。但同时，也要拓宽证券公司的融资渠道和收入来源，建立资本市场的产业链，让证券公司有基本的生存和发展空间。

　　朱利说，加强内部制度的建设始终是证券公司面临的首要课题。营业部模式的转型又是其中应有的主线。以银河证券为例，朱利表示，证券公司所有的问题，银河证券也不同程度地存在，有的甚至还很严重。加上银河证券拥有最大规模的营业部群体，人数最多的员工，转型的任务比同行更紧迫也更富挑战性。因此银河证券公司成立以后，就采取一些措施，力求推动自我转型，改变现行营业部管理模式，强化管理控制风险，完善内部制度建设。这些措施中，最重要的有三条：

　　一是银河证券公司于2001年建立城市经营管理部和地区总部，并于2003年8月将营业部公章上收进行统一集中管理，营业部无权也没有条件与客户签定融资或理财协议，力求在源头堵住风险，避免传统经营模式下的种种弊端，逐渐使城市经营管理部和地区管理总部成为公司的风险控制中心、营销中心和利润中心。

　　二是银河证券公司于2004年5月建立了垂直管理、独立于各营业部的客户资产存管中心，至此，营业部不再管理客户交易结算资金，从而实现自有资金与客户保证金的分离、客户交易执行职能与客户交易资金划转职能的分离，从根本上保证客户资金资产的安全，彻底杜绝挪用客户保证金的问题。

　　三是银河证券公司在成立客户资产存管中心的基础上，正在进行分支机构财务集中管理的改革。

　　除了管理制度上的变革外，转型的另一关键在于人的观念的转变。这就要求通过经纪人制度的建立使证券公司真正具备起金融服务的内涵，从而使公司向真正的金融企业转向。当然，朱利最后强调说，证券公司走出困境，做大做强，不仅需要证券公司自身革故鼎新，还需要社会的宽容和理解，更需要立法机构和监管机构与时俱进地拓展资本市场改革发展的法律空间和政策空间。惟有在市场各方的积极努力下，中国资本市场才能真正走出危局，伴随中国经济的高速发展迎来新一轮的蓬勃生长。