“多合一”的投资工具--交易所基金宠儿ETF

　　本刊记者 柳瑛/文

　　ETF可以演绎出全新的金融机构盈利模式和金融衍生产品，甚至能为资本市场的痼疾做药引子

　　交易所交易基金(英文简称ETF，Exchanged Traded Fund)自诞生之初，就以设计巧妙、能够结合多方利益著称。今年2月中旬，上海证券交易所联合几家证券公司、基金管理公司所做的几份关于ETF的研究报告接连见诸报端。加之此前上交所副总经理刘啸东已经表示，ETF的产品研发工作进入收关阶段，在法律、实际操作等方面都与相关部门进行了很好的沟通，内地市场对ETF的期待明显增加。

　　这种期待的背后，是ETF给参与者们展示的宽阔舞台。换言之，无论是交易所、证券公司、基金管理公司还是投资人，都有借助ETF增加影响、获取自身利益的可能。当然，实现这一多赢梦想的前提是ETF能够成功推出，所以各方都不敢懈怠。

　　更重要的是，“此招一出，跟随而来的可能是多种多样的变化招式。”一位归国两年来一直研究ETF的人士指出，不同于一般意义的金融产品，ETF对于金融改革具有很强的推动力量。借助这个工具或渠道，可以演绎出全新的金融机构盈利模式和金融衍生产品，甚至能为资本市场的痼疾做“药引子”。

　　多方利益“结合体”

　　● 交易所

　　从名称上不难发现，ETF与交易所有着深厚渊源。在国内，交易所也是矢志不渝推动ETF的力量。

　　2002年，内地ETF的最早提出即来自交易所—刚刚从海外归来的上交所副总经理刘啸东，向国内介绍了海外这个新颖的投资品种，并提出了最初的设计方案。此后，随着上证180指数和上证50指数在2002年年底和2003年年底的接连问世，选择这两个指数作为跟踪标的的ETF构想也日趋明确。

　　上交所两次新指数的发布，都撩拨起对ETF的热谈。有基金管理公司研究人士指出，这表明ETF不是孤立的一个创新产品，而是上交所整个产品架构乃至发展策略中的重要环节。事实上，在去年海通证券为上交所未来发展战略进行的规划中，就特别提出应发展ETF，因为这有助于加大交易量，吸引更多的资金流入，从而提升交易所自身的地位和影响力。无怪乎在内地ETF的研发过程中，上交所一直扮演着主导和穿针引线的角色。

　　不仅是简单的增加交易量，ETF还能为交易所进一步推开发展之门。目前，经过几起几落的国内关于股指期货和期权的讨论，在以指数投资为基础的ETF诞生后，为这些新的金融衍生工具搭建出良好的平台。哪个交易所能争取到这些金融衍生工具，无异于如虎添翼。

　　上海交通大学证券金融研究所进行的一项研究也指出，上证180指数能够与ETF产生良性互动。如果推出ETF，将能促进沪市交易的深度和交易的活跃性。

　　● 证券公司

　　“近来证券公司对这个产品明显表现出兴趣，有的主动向我们来了解相关情况，提出合作设想。上交所关于推出ETF的报告已经报送中国证监会，合作伙伴的招标工作也基本完成了。”一位基金管理公司的产品研发人员表示。以往对ETF少有关注、认为那是镜花水月的证券公司，目前积极性明显提高。国泰君安、招商证券、申银万国等国内大券商都有专人对ETF进行长期深入的研究。

　　上交所的有关人士认为，内地证券公司参与ETF主要是为自身业务的发展完善。一方面，证券公司的自营业务就是投资管理，ETF作为一种可投资的新品种，能够创造投资机会，增加盈利手段；另一方面，根据国外经验，ETF在二级市场的交易，通常依靠证券公司作为做市商进行双边报价。在海外，做市商业务的价差通常是构成证券公司收入的重要组成部分，而国内目前证券公司尚缺乏这种盈利手段。如果做市商业务由ETF产生，那么首批参与者由此既顺利获得了新身份的认证，又增加了新的盈利模式和抵御风险的能力。

　　此外，ETF一级市场的申购、赎回无法直接用现金进行，需要专业的经纪商帮助投资人进行一揽子股票的买卖交易，国内只有证券公司能够承担这一角色，这又开辟了证券公司提供程序化交易的渠道，从中可以收取服务费用。对于一直苦于收入结构单一、极力寻求新盈利点的证券公司而言，ETF给未来发展打开了多扇“想象之窗”。

　　● 其它相关者

　　相比起证券公司来，基金管理公司可能更务虚一些。由于管理费低廉，市场处于培育阶段，ETF不会是利润丰厚的项目。但基金管理公司参与研究的时间在机构中几乎是最早的。业内人士分析，其参与的目的主要是为扩大资产规模、打出品牌效应。“而且能够被ETF选择的指数很有限，必须是可交易型指数。目前在国内的指数中最多的还是用于描述市场的指数，能与ETF对应的指数很少，这就意味着ETF将是一种有限资源。基金管理公司自然不敢怠慢对指数资源的争夺。”上海一家基金管理公司的研究人员进一步解释道。

　　不愁生计、一心打造品牌的国内首批基金管理公司对ETF的争夺尤为热衷。华安、国泰两家基金管理公司身处上海，业内认为它们拥有临近上交所的地域优势；而投资业绩不错、又进行了多年ETF研究的华夏基金管理公司，则被认为是首家ETF推出者的最有力争夺者。

　　“ETF另一个可能的潜在受益者将是政府。”一位长期跟踪研究人士的话更是语出惊人。她指的是ETF在国有股减持难题中可能发挥作用。“在内地ETF可能开辟一个减持的渠道。国资委等集中持有国有股的部门不妨考虑，将股票设计为ETF形式进行交易，然后只接受申购不接受赎回。花几年时间把一揽子国有股实现流通变现。”她举例说。

　　这种构想不乏先例。在香港地区，亚洲金融危机期间港府为稳定市场大量购买了恒生成份股，后来的减持就是通过ETF形式的盈富基金逐步进行的，避免了集中卖股对市场的强烈冲击，收到了很好的效果。而香港联交所前主席梁定邦先生早在2000年就提出过采用类似形式解决国有股问题的设想。

　　“多合一”的投资工具

　　能够巧妙地把市场多方面利益捆绑在一起，并为其它金融衍生产品做好铺垫，这得益于ETF独特的设计方案。同时，对于不同类型的投资人，ETF几乎具有普适性(参见图表2)。其中尤其是ETF将带来的套利机制，更是国内机构投资者在股市里没有品尝过的“奶酪”。

　　ETF所代表的是一揽子股票的所有权。和买卖其它开放式基金不同，投资人向基金管理公司认购或申购ETF，需要拿这只ETF指定的股票来换取；赎回时得到的也不是现金，而是相应的股票，如果想变现，需要再卖出这些股票。在二级市场，ETF的交易方式和其它封闭式基金相同，都是按照市场价格进行买卖。

　　ETF基本以被动投资为主，跟踪指数。一揽子股票也就变成构成指数的特定组合。指数通常被认为是反映经济增长的“晴雨表”，所以ETF为看好一国经济、进行长线投资的投资人提供了便捷的工具。同时，指数投资风险分散，不需要太多的研究成本，基金管理费和交易成本远低于其它产品，这又为短线投资人的交易提供了便利。目前全球资产规模最大几十只ETF，管理费率都低于0.3%，SPDR的费率更只有0.12%。根据上交所的初步设计方案，国内ETF的费率也将低于0.5%。

　　与一般指数基金不同的是，一只ETF能够在申购-赎回的一级市场和交易所挂牌的二级市场两个市场进行交易。这不仅提供了灵活方便的交易方式，更增加了在两个市场间进行套利的机会。即：ETF二级市场价格高于实际单位净值时，投资人可以用一揽子股票在一级市场向基金管理公司申购ETF，再到二级市场以较高的价格抛出获利；ETF二级市场价格低于实际单位净值时，投资人就进行反向操作。

　　美国等海外经验证明，依靠如此的套利机制，ETF二级市场的价格通常能够保持与单位净值相贴近。而有了这个保障，在二级市场的一些投资人根据对股指涨跌的判断，就可以进行波段操作，买卖ETF犹如买卖指数，非常直观。

　　“随着国内证券市场不断发展完善，市场有效性逐步提高，组合投资和被动投资的理念会日臻成熟。ETF作为一个投资管理工具，可以满足专业投资机构的多种需求。”北京一家基金管理公司的人士非常看好这个投资工具的前途。

　　突破多个法律“门槛”

　　尽管各方面参与者对ETF充满憧憬，研究讨论也已进入具体的产品设计阶段，但从目前情况来看，国内首只ETF的问世还需要跨越很多障碍。

　　首先是法律法规关。国泰基金管理公司的研究人员指出，根据ETF产品的特殊性，推出前需要进行两方面的法律准备工作：一是根据《基金法》的要求制订ETF管理办法；二是对ETF应适用但与其它法律、法规和规章中冲突的地方进行修改和豁免。

　　具体而言，修改和豁免的内容需要包括几个方面：

　　目前在内地，基金运作有投资比例限制，即至少持有20%的国债。对于期待完全拟合股票指数的ETF而言，需要几乎满仓持有成份股，才能准确跟踪指数；

　　在发行方面，国外的最初设立通常采用“种子基金”方式，即几家机构约定，先按照指数构成购买符合相应的股票，形成初始ETF份额，然后再上市交易。然而，这种具有私募性质的募集方式，在内地是与相关法规明显冲突的；

　　ETF交易中的非交易过户也是问题。投资人买卖ETF时，并不买入或者卖出相应的股票，但需要股票资产实现账户间的转移。而国内明文规定的交易清算条文中，非交易过户形式只有继承、赠与和法律强制执行几种形式，缺乏对ETF的相应规定；

　　如果证券公司在二级市场扮演做市商的角色，也需要对其行为进行明确规定以便管理；

　　由于套利操作需要考虑时间成本，能够迅速便捷的交易是实现套利的重要条件。所以在国外，投资人通常先向经纪商借券进行ETF交易，然后再补仓。这样，融资融券的安排就十分必要。但目前，国内的《证券法》规定证券公司不得向客户提供这类作空性质的服务；

　　根据目前现行的股票过户规定，投资者进行非交易过户也要缴纳印花税，但事实上在买入和买出ETF对应的股票时已经进行过缴税，如果用一揽子股票和ETF交易时再纳税明显就是重复征税，应该明确取消比较合理。

　　不过，对于法律法规的问题，ETF参与者几乎一致表示: 人为的“门槛”可以通过人为方式来解决，不会构成根本性障碍。在去年通过的《证券投资基金法》中，就突破了基金必须购买国债的限定，“基金可投资于股票、债券和证监会核准的其它证券品种。”而非交易过户等其它问题多是缺乏明文许可，并不触及法律法规的“禁区”，只要国务院或者有关部门出台专门针对ETF的规定加以明确就可以。至于发起设立的方式，产品研发人员认为可以在提前预定几家机构的基础上进行公开募集，作为变通方式。

　　“从ETF的诞生到在世界各地的发展，本身就是不断突破法律法规的过程。”据上交所有关负责人介绍，世界上首只ETF的出现得益于《1940年证券交易法》的特例许可；而中国台湾地区花费了两年多时间筹备ETF，主要就用于突破重重法令限制，最后从发行、交易、申购、赎回到套利，享受了多项豁免政策。现在看来，中国的ETF发展的进程也将续写这样的历史。

　　市场环境期待完善

　　相比政策法规层面，市场配套设施的建设需要更多的时间，很难一蹴而就。为保证套利机制的有效性，无论一揽子股票的买卖还是基金的申购、赎回与上市交易，都需要迅速便捷的通道，这对交易系统提出了很高要求。

　　首先是证券公司的下单方式，需要从单只股票的买卖开发为投资组合的程序化交易，即一个指令可以完成多只股票的买卖。在纯技术环节之外，交易所和证券公司在ETF的发行、申购、交易、赎回等操作流程上都缺乏先例可循，相关制度的完善和风险防范都是新课题。同时，监管部门对各项业务的监督管理也是需要在实践中不断摸索和提高的。

　　最大的不确定性可能来自投资者。据研发人员分析，在二级市场上如果ETF价格能够做到紧跟股指波动，不会缺乏投资者，因为有很多人乐于在股指的波动中博利。但ETF的一级市场进入门槛很高，完成对一个指数百余只股票的同比例投资，总资金量要以百万计。这就需要有大型职业投资机构的参与。而目前来自这些机构的反馈是：相比购买股票的超额收益，套利所得微乎其微，他们对此兴致不高。毕竟，国内的投资模式还没有达到精耕细作的地步。

　　国泰君安证券对ETF投资意愿日前进行的专项调查结论显示：对于最主要的潜在投资者机构而言，指数投资只是资产配置的手段之一，一般会与其它投资方式搭配使用。机构投资ETF主要为参与短线，大部分持有时间在6个月以内。“这意味着今后会更多地依赖证券公司，参与到基金发行的铺路石工作中。”

　　“另外产品设计方案是否方便，投资人也很重要。如果能够用股票与现金混合申购、认购的方式，将会大大方便投资人进入。否则繁琐的程序和漫长的等待都可能将投资人拒之门外。”一位产品开发负责人表示，ETF的成败最终会取决于诸多的细节设计之中，只有从投资人、基金管理公司、证券公司多方角度出发协调好，才能让大家都有动力来推动这件事。

　　不过，虽然还面临着层层障碍，基于ETF带来的机遇和发展空间，来自交易所、证券公司以及基金管理公司的诸多人士预期今年有望诞生。乐观者更预计，年中就可以见到国内首只ETF产品。