张卫星：资本市场新政 一张远景素描远非蓝图

　　《国际商报》编者按：近日，市场反响最强烈的一件事当属国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布(以下简称《意见》)，因为该《意见》不仅集合了专家观点中的精华并反映了股民的呼声，更首次直面“股权分置”和“全流通”这些敏感话题，且《意见》在前瞻性、科学性和全面性上远非以往政策可比，体现了新一届政府的执政特点。

　　但《意见》绝非中国资本市场的白皮书，它更像一张资本市场的绿色远景素描，因为一些配套政策还尚待跟进，许多细节部分还有待完善。《意见》对证监管理这块谈得比较透，但资本市场是个大盘子，和货币市场及整个产业市场紧紧关联，私募基金问题、银行市场管理问题、信托管理公司的规范发展问题，有的根本未涉及有的涉及得还不深。“股权分置”问题虽已提出来但怎么解决？股票发行制度要不要改革？审核制度要不要改革？这些都是下一步要解决的问题。

　　本期我们编发了《资本市场新政，一张远景素描远非蓝图》一文，作者张卫星是中国股市全流通首倡者。其在文章中就《意见》中的“股权分置”和“多层次市场体系”两个最敏感问题做了深度剖析。其认为行政性垄断是中国资本市场发展的最大障碍；在解决“股权分置”和“全流通”问题时必须考虑“多层次市场结构”问题；只有建立起“多层次市场体系”和“多品种市场体系”，中国资本市场才会逐步走向成熟；但“多层次市场体系”怎么建还需要反复论证。

　　从本期起，本版将以专题分析的形式从多角度对《意见》进行深度解读，敬请读者关注。

　　重在解决“股权分置”和“全流通”问题真正建立起“多层次市场体系”

　　执行政策的选择对目标能否实现举足轻重

　　资本市场新政一张远景素描并非蓝图

　　张卫星

　　1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称〈国务院9条意见〉)，近几天来自政府监管部门、专家学者、业内人士、专业媒体等各方的声音均对此好评如潮。因为《意见》表明中央政府已充分认识到大力发展资本市场对促进国民经济发展的重要性，并确立了坚持用发展的办法解决前进中的问题的基本指导思想，因此该《意见》又被誉为“一个指导未来资本市场发展的纲领性文件。”而且从国务院层面如此大规模、全面地讲到了资本市场发展的各个方面，还是多年来的第一次。

　　从历史的角度看，政府管理层对中国证券市场出台重大政策的次数是比较多的，但受到如此广泛的支持与好评却是不多见的，相类似的政策还有如1996年的12月13日社论、1999年的6月23日社论、2001年6月24日停止国有股减持政策等。但如果将这几个政策进行一番比较，就会发现此次的《国务院9条意见》的专业化、科学化程度要远远高于过去的政策。比较而言，1996年和1999年社论，政策的股评式味道更浓厚，出台的政策针对的是市场表面现象，就差明确指导股民的“买与卖”了。这样低水准的政策长期效果就难以保证，后遗症也是非常大的。但此次的政策更多的是从制度上、原则上、长远规划上来考虑的，所以政策的短期效果、长期效果都将远远好于过去。此次政策更多地体现了决策的民主化、科学化特征,是充分尊重群众意见，吸收了几次有关资本市场的大讨论中众多专家学者的理论精华、将其总结、抽象概括成为国家的大政方针、战略决策的，所以感觉政策中的每个字、每个词、每句话，我们都是反复多次地听到过的，这样的政策受到广泛好评也就不足为奇了。

　　但政策制定是一回事,执行又是另一回事，在中国证券市场的发展历程中，并不乏好的政策原则，但很多的政策原则一进入执行环节就完全走了样，许多事情并不是出了一个文件就万事大吉了，这些大政方针恐怕最困难的是在落实环节。

　　在整体阅读了《国务院9条意见》以后，最深切的感受是这是新一届政府对中国资本市场体系长远发展规划所描绘的蓝图的一幅初步素描，因为如此前瞻性的规划、如此大规模、全面地讲到了资本市场发展的各个方面还是多年来的第一次，所以将其说成是中国资本市场长远发展规划的蓝图并不为过，但因为许多细节部分还不够精确到位，许多环节的衔接与细画还需要完善，所以它更像一副素描。

　　国务院9条意见

　　总体评价

　　通读《国务院9条意见》后就会明显地发现，九条意见中的前四条是最关键、最核心的，也是市场最关心的。只要首先落实好前四条大政方针，以后的诸条就会顺利实施。而这核心的前四条中的前两条更多的是从宏观上讲大力发展资本市场的重大意义、指导思想和遵循原则的。这些原则方针已经是大家耳熟能详的，但只有从宏观上遵循这些原则方针，具体实施中的细节部分才能得到成功的保证。

　　从市场各方媒体的反馈中，可以感受到《国务院9条意见》最引起普遍关注的恐怕就是这第三条了，即“股权分置”问题与“全流通”问题。之所以引起普遍关注，就在于国务院首次提到“股权分置”问题与“全流通”问题。《国务院9条意见》中谈到：“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”最早转载此文的新浪网特意在此条上进行了“套红”处理。

　　经过长达几年时间的中国股市大讨论，目前各方达成的共识是：因为复杂的历史因素和演变过程，中国股票市场形成了以国有股法人股的不流通股和面对社会投资者发行并单独上市交易的社会流通股。两类股东每股获得的成本价格相差悬殊，流通股在沪深股票交易市场中高价交易，而非流通股股票在场外低价转让交易，就此形成了中国股市这一特有遗留矛盾——“股权分置”(现在更多的称为“股权分置”)。非流通股与流通股“股权分置”的结构性问题是中国股市的特有现象，更是世界股份制经济发展史上的一个特例。

　　“股权分置”问题导致中国A股市场实际上形成了“两次高溢价的三个价格台阶”的缺陷性市场结构，从而造成无法直接将同一上市公司的两类股票在同一市场内共同流通的局面：

　　一、国有股、法人股为主体的非流通股股东，平均约用1.0——1.5元的价格用净资产来折股。

　　二、社会流通股的新股发行价平均每股6元左右。

　　三、绝对大量的社会流通股投资者以平均12—14元左右的价格在流通市场上购买A股进入市场。

　　由于“股权分置”,扭曲了流通股的上市价格,扭曲了非流通股大股东的利益驱动机制，扭曲了政府管理部门的市场监管规则和方式。中国股市的种种不规范行为几乎都可以寻根溯源到“股权分置”问题，该问题已成为中国股市进一步健康发展的最主要障碍。近几年的实践已经表明，历史遗留的非流通股与社会流通股“股权分置”的结构性缺陷，对股市运行所起的作用主要是负面的和消极的。“股权分置”问题并不仅仅是历史遗留问题,而是随“分裂型”新股发行不断累计问题的现实问题，还是一个因矛盾与问题不断堆积而将给我国资本市场在未来制造更大麻烦的问题。

　　“股权分置”问题制造的最大麻烦是：流通股股票在到达普通投资者手中的时候，是经过了第一次溢价(1：5左右)，第二次溢价(1：2左右)的两次高溢价后的价格。解决当前中国股市两类股东利益平衡的难题，首先就表现为两类股票持股成本的巨大差异。现实流通股持有者平均十几元价格购买的流通股与1元多的非流通股资产折股价格的巨大差异，正是为什么三年来股市中绝大多数流通股股票价格暴跌了一半以上，却仍然没有解决两类股票的“股权分置”问题的真正所在。

　　随着《国务院9条意见》的发布，实际上等于已经宣布了“股权分置”已失去赖以存在的市场基础、政策基础、时代基础了，已经到了彻底解决“股权分置”问题，进行“全流通”改造的历史时代了。“全流通”问题只有尽快地、稳妥地得到解决，中国才可能建立一个健康的、规范的、有序运行与良性发展的股票市场，中国股市才可能有效地承担起推动中国经济体制走向现代市场经济的重大历史责任。加入WTO与国际市场的沟通，使股市自身规则的改革和与国际惯例接轨变得更加紧迫和必要。

　　原则规定虽好

　　还需细化方案的落实

　　《国务院9条意见》对“股权分置”和“全流通”等诸多问题不再回避，而是直面问题并提出了“积极稳妥地解决”的指导思想，明确提出了切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的原则。如果我们再结合前两条中的指导思想与遵循原则来看就可以得出一个结论：政府出台一揽子原则性方案解决中国股市“全流通”问题的时机已经成熟。

　　在这一条中宏观原则的规定可以说是振奋人心的，比如“积极稳妥”的提法就表明了政府管理层已摈弃“无为而治”、“拖延搁置”等做法，明确提出了“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的原则，给饱受“股权分置”制度危害的流通股股东以极大的信心支持。但遗憾的是《意见》没有公布原则的细节实施方案。众所周知，中国股市的历史遗留问题原因非常复杂，“全流通”方案也讨论了数年了，出台这样一个能达成普遍认同的“全流通方案”并不是一件容易的事，但怎样具体实施更不是一件容易的事，这些细节的疑惑在《意见》中并没有获得解决，还需要后续政策来落实。

　　多层次市场体系与

　　多品种市场体系

　　在《国务院9条意见》的第四条中，重点提到了多层次市场体系建设问题。如果从中国宏观经济的结构建设与未来发展上考虑，这条意见的重要性其实要远远超过第三条即股票市场的“全流通”问题。第四条意见中谈到“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。”这段论述宏观上讲非常正确，也是政府未来各项工作的指导方针。

　　随后的论述即“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度”则多少涉及了具体的实施步骤。而关于创业板市场建设，关于统一监管下的股份转让制度等，实际上目前仍然存在较大的理论分歧，论述也显得不够细致，这会给政策在具体实施中带来许多歧异。

　　第四条随后关于“积极稳妥发展债券市场。稳步发展期货市场。建立以市场为主导的品种创新机制”等等的论述中，对于完善中国资本市场经济体系的众多组成部分都阐述了规划和发展的指导性意见，所以第四条实际上可以归纳为是关于多层次市场体系与多品种市场体系的规划方针。

　　实际上资本市场的多层次市场体系与多品种市场体系是两个完全不同的概念和界定范畴。但在中国经济理论的实践讨论中，这两个概念往往都在一起被提出，导致这两个概念有时被混淆表述，误导了许多人，也造成了许多的误解。此次《国务院9条意见》同样将两个问题放在同条内表述，有可能造成新的误解，所以笔者认为有必要在此将这两个问题深入阐述清楚。

　　诸如股票市场、债券市场、期货市场、其他以市场为主导的品种创新机制的这种多个“市场”是多品种市场体系的概念，而不是多层次市场体系的概念。而其中每一个品种市场体系中的市场层次的问题才是多层次市场体系的概念。

　　为了简单说明这种多层次市场体系与多品种市场体系的区别，我们可以通过生活中的类比来说明。在经过了20多年的改革开放后，我们国家在事关人民生活的衣食住行等各个方面基本上都形成了市场经济，就拿我国市场化程度最高的“食”市场来举例说明，就由蔬菜市场、水果市场、粮食市场、副食市场等组成，这种结构就是多品种市场体系的概念，没有这种多品种的市场组成，是根本谈不上什么市场经济的。当然每个大品种市场里还可以划分出众多的小品种市场进行更深入的细分。

　　而每个大品种市场的构成又可以区分出结构上的层次，比如路边摊贩市场、普通农贸市场、超市、批发市场、大型批发市场等，这种市场结构就是多层次市场的概念。每个层次的市场中又都可以经营多品种的商品，如蔬菜、水果、粮食等等。如果说多品种市场体系是从横向划分出市场的品种，那么多层次市场体系就是从纵向划分出市场层次。多层次市场体系与多品种市场体系的关系是一个相互交叉紧密结合的网络状关系。

　　所以，一个完整与成熟的市场经济体系在结构上的主要特征，就是建立了多层次市场体系与多品种市场体系，形成了一个横向与纵向交织的有机的市场网络。

　　多层次市场体系与多品种市场体系的建立和完成

　　是资本市场成熟的标志

　　近几年我们总是看到大家都在说中国的资本市场还不成熟，中国的市场还处于新兴加转轨的发展时期，但没有人告诉我们什么时候我们的资本市场就不幼稚了，就达到成熟了。到底用什么标准来判断我们的资本市场已达到成熟的状态？用设立发展的时间吗？用上市公司数量吗？用市盈率吗？还是用其他什么标准？一直没有人能够说清楚。

　　而通过对《国务院9条意见》的解读应该可以看到这个“成熟”的目标了，那就是“建立了多层次的资本市场体系与多品种的资本市场体系，形成一个横向与纵向有机结合的资本市场网络，只有到那时我们的资本市场才可以谈得上初步完善和成熟”。

　　“股权分置”、“全流通”问题的解决

　　必须考虑“多层次市场结构”问题

　　中国股市的“股权分置”和“全流通”问题的解决，并不是简单的只是一个A股市场1300家上市公司的流通股与非流通股的市场分裂问题，“全流通”问题可以说是牵一发而动全身的“牛鼻子”问题，要想解决这个问题，除了我们已经看到的许多理论论述，诸如“必须要考虑到产权制度改革、AB股的并轨问题、退市制度的建立、新的全流通股票发行”等等外，当前的中国经济理论界还鲜有人谈到“股权分置”和“全流通”问题的解决与“多层次市场体系建设”之间的关系。

　　从本质上讲，与“股权分置”和“全流通”问题关系最密切的恐怕就是“多层次市场体系建设”问题，但多年来对此问题一直没有太多的理论分析。中国股市为什么会出现“股权分置”这一特异现象，实际上与缺失“多层次市场体系”规划是密不可分的，甚至可以说正是资本市场体系建设中的“多层次市场”规划的错误与缺失，最终导致中国股市出现了“股权分置”。

　　如果说“股权分置”理论是找到了中国股市产生变异的微观结构的问题所在，那么，“多层次市场”设置路径选择的错误就是中国股市产生变异的宏观结构的缺陷所在。我们可以通过一个简单的经济学原理来解释中国股市因缺失“多层次结构”造成的结症。

　　垄断的唯一市场不是“市场经济”

　　简单讲，政府可以管理好一个庞大的“计划经济”体系的运行，但却无法管理好一个“市场经济”的菜市场。假设全中国只建立一个这样表面标明“市场经济”的菜市场，那是任谁也管理不好的。这个表面标明的“市场经济”将会演变为一个特殊的变异体——“计划不计划”，“市场不市场”，因为唯一的菜市场决不是“市场经济”。

　　我们再分析看看为什么会管不好？

　　首先，因为这个菜市场是政府垄断的、并且是唯一的，所以“菜民”买菜只能来这个市场。其次，“菜贩”也只能到这里来卖菜，去其他的地方都是违法的，其他的市场就都是违法市场了。市场的唯一性造成对“菜贩”的管制排队上市和对“菜民”的普遍开放，这种管制必然导致结构上的“菜”的极度供不应求，在结构与制度上就已经扭曲了的供求关系，必然造成“菜”价严重偏高，尤其是在“菜民”大量涌入的时候，甚至会导致“菜民”的市场失控(我们可以回忆一下1989年和1990年——1992年期间诸多的“股疯”事件)。

　　这种管制的结果必然导致高“菜”价，反而无法保护“菜民”的利益。由于菜价过高和菜的供不应求，又必然导致假菜泛滥，烂菜叶子都可以卖出黄金价。市场经济中紧俏与高价的物品是假冒伪劣最容易侵害的对象。在结构与制度上的过度管制导致扭曲了供求关系，扭曲了市场价格，此时对“菜贩”的考核标准就是谁能有本事在这个市场上“卖菜”谁就能发财，而不是谁的菜更好才能赚钱。于是采贩对市场管理人员的公关与黑幕就不可阻止了。市场的选择功能就被政府的行政选择取代了。

　　计划经济思维下的市场经济的管理者，如想以管理“菜贩”的方式来达到保护“菜民”利益的目的，实践中只能走到它的反面，而且市场管理者还会陷在这种旋涡中无法自拔。

　　只要设想一下如果政府关闭了全国所有的街边菜市场和农贸市场，只在上海、深圳设立市场容许来卖菜，而“菜贩”由政府来控制和管理，那会是怎样的一个状况呢？当前的中国A股市场就是与这种状况类似的一个唯一的、政府垄断的股票市场。我们没有柜台市场，没有地方性区域市场，甚至已经建立了初步雏形的地方市场都被关闭了，形成了孤立的沪深股票市场。

　　垄断与管制导致的利益冲突

　　这种垄断与管制下的“菜市场”的宏观问题，基本上可以解释为中国股市的宏观问题所在，也是为什么只有在中国这样一个大国而且是金融相对封闭的环境中，才会出现这种状况的原因。在这种垄断而唯一的中国A股的市场结构下，市场结构、制度设置、发行的高昂价格都十分不利于市场中的投资者，这些都与国际市场差异较大。中国市场从股票发行制度上就是有利于发行人融资的，价格由发行人来确定，市场投资者根本没有讨价还价的能力。中国股市的股票发行问题就是历史问题的产物，我们是为了国有企业的融资而发展股票市场的，这和西方股票市场为民间自然诞生有着重要区别，从出发点看中国股市就是重视上市企业融资者的利益。这种市场结构上的单一和垄断，恰为“股权分置”的产生制造了制度上的基础。

　　2002年底笔者通过数据分析就发现，上市公司国有股法人股股东从市场中圈钱8000多亿元，国内券商获得3000多亿元，国家财政税收2000多亿元，申购机构与证券中介机构获利约5000亿元，而二级市场投资者的亏损达到10000亿元以上。

　　从这些数据中就可以看到，通过垄断方渠道进入市场者都获利丰厚，而以市场自由方式进入市场者就大大亏损。这种市场结构下的产品或服务的卖方几乎都是赢家，而产品的买方则是巨额亏损。这就是管制与垄断下的结构与制度用扭曲的价格来完成掠夺的。

　　所以，资本市场的行政性垄断是中国资本市场发展的最大障碍，解决这一问题的根本就是要建立多层次资本市场体系，所以“全流通”必须考虑“多层次市场”的影响。令我欣喜的是2003年10月召开的《中共十六大关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中就有这样一段论述，“大力发展资本和其他要素市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资,建立多层次资本市场体系……”，而此次《国务院9条意见》中再次谈到“要建立多层次资本市场体系”，这些论述都是切合我国资本市场目前实际的正确论断，富于建设性和前瞻性。

　　宏观决策与微观路径选择

　　宏观决策方向性与目的性的正确，若没有微观路径选择的正确性配合，不但宏观决策的目的性达不到，反而可能出现南辕北辙的现象，导致宏观目的性无法达到。所以我们同时还要注意到“多层次资本市场体系建设。”目前这个问题最广泛的一种被误读是其只是深交所的历史使命，有些更是功利性地将其简单理解为创业板市场的建立了。如按这种解读进行微观路径选择，我们就会远远背离《十六大决定》和此次《国务院9条意见》的远大目标，我们就不是在建设“多层次资本市场体系”，而只是在建设一个多层次“圈钱”体系。

　　通过西方国家几百年的不断发展、改进和完善，现代市场经济已经形成了一个极其庞大、极其精密、极其复杂的运行体系了，绝对不是随便可以模仿的。我们国家的经济结构目前正在进行转型，在学习和借鉴西方现代市场经济时，改革的微观选择和具体道路看似非常多，但大多数是进去了就是陷阱。许多的路径选择粗看距宏观目标差不多，可一旦选择进去了就会发现，现实与理想差距太远，此时就好比曹操进了华容道，进退两难——“进”前方将被堵截难逾越，“退”如不付出惨重代价退不出来。所以笔者再次强调微观路径选择是极其重要的，微观路径选择的正确性是达到宏观目的性的前提。而一旦微观路径选择错误，那一切都是空谈，甚至可能是一场灾难。这一点此次的《国务院9条意见》给了我们目标却没有告诉我们答案。其实到底应该怎么建立中国资本市场的“多层次市场体系”，步骤应该怎么实施，还需要反复论证分析。

　　“切实保护投资者利益”需要落到实处

　　在《国务院9条意见》一文中，用了较大篇幅谈到上市公司，谈到投资者的利益保护。提出“重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。”而且还在第五条中专门谈论上市公司的问题，指出要“进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作”。

　　这一段论述在文章中多处谈到。然而，要想明晰上市公司的财务状况，提高上市公司的盈利水平，解决上市公司效益普遍不佳的问题，是需要制度的保证和时间来完成的，不是简单的口号就能做到的。上市公司的规范运作与完善上市公司法人治理结构的问题则是与目前上市公司股权结构的不合理、上市公司处于股权分置状态密不可分的，要想解决这一问题首先必须解决“全流通”问题。

　　用证监会李青原主任的话讲，如果不解决“全流通”问题，随后的许多事情都推动不了，只有先解决了“全流通”问题，才能谈推动证券市场其他事情的发展，也才会有“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”的基础。

　　所以，《国务院9条意见》后面的诸多条款的规划能否实现，有赖于核心部分的第三、四条能否落实。只有解决了“全流通”问题、建立了多层次市场体系，才可推进上市公司的规范运作，才能完善市场退出机制，中介服务机构才能按市场化原则规范发展，有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系才能落到实处。

　　附：主要观点

　　“多层次市场体系”与“多品种市场体系”的建立完成是资本市场成熟的标志

　　“股权分置”、“全流通”问题的解决必须考虑“多层次市场结构”问题