《证券市场周刊》：把脉股市2003

　　每当岁末年初，人们不免要盘点和展望。已经过去的2002年，留给绝大多数投资人的必是凄风苦雨的记忆。如果考虑到此前的2001年股市重挫的基础，去年的惨痛经历更显刻骨铭心。就这样走入2003年，多数投资人的心情自然很难感到轻松。

　　但是，站在新年的门槛上，遥看2003年的证券市场，却也不必过于悲观。本刊记者通过对基本面、政策面、资金面和技术面等诸多方面问题的采访和分析发现，由于GDP依然将保 持较高速增长，财政政策和货币政策相对积极和宽松，外围资金充裕以及年初市场猛烈反弹，不仅重新点燃了人们的希冀，而且在技术上具有重要意义。基于此，延续10多年的一条规律——沪深大盘连续调整两年之后，第三年有更多的机会迎来阳光和温暖——有望在2003年得以重现

　　本刊记者 吴晓兵

　　在证监会新主席上任及走访交易所的日子里，投资者对于政策利好的预期开始膨胀。阴跌已久的市场犹如一堆干柴，没等尚主席的“三把火”烧出来，游弋在股市外的资金就按捺不住进场的欲望，大举杀将而来。

　　2003年1月14日，中国联通、中国石化、招商银行、深发展等大型指标股一起涨停，带动指数大幅上扬，成交金额也从前一日两市合计92亿元骤增至354亿元。当天投资者听到最多的一句话是：“有什么利好？”但除了一些很早就有的传闻在论坛中再度泛起，消息面始终静悄悄的。

　　这种没有政策面配合却毅然拉升指数的做法是否意味着大盘就此反转？2003年走势是否就此踏入坦途？投资者的“陈年老套”要不要找机会出逃？何时出逃？

　　投资者需要有人从不同侧面对2003年股市做一个全景式描述。

　　期盼政策“上善若水”

　　在“两会”即将召开以及政府换届的背景下，政策连续性和稳定性的必要被各方一致认同。证监会工作也不例外，而尚主席一贯谨慎的作风更令市场对于2003年政策“微调”的性质形成良好预期。

　　媒体调查显示，投资人新一年里最关心的仍然是“国有股减持和全流通”问题。

　　过去一年多来，在围绕国有股减持问题展开的政策与市场博弈过程中，双方可谓两败俱伤。政策频频出台却不得要领、屡屡碰壁，而投资者更是损失惨重，数千亿流通市值灰飞烟灭。最终监管者只得紧急刹车，宣布不在二级市场减持国有股。

　　自“6·24”政策出台后，从证监会、财政部、央行官员的嘴里，就再也没听到过“减持”二字，显然是打算长期搁置这个问题,“黑不提白不提”了。事实上，经历了2001年6月以来的惨痛教训后，监管者对减持以及全流通必定慎之又慎，新来的主席又岂能不知其中利害。

　　因此，虽然股市一跌就还会有人拿“全流通”说事，但2003年多半不会有与此相关的政策出台。国有股向外资转让和MBO继续稳步推进，但流通之事则避而不谈，全流通对投资人心理上的影响将逐渐淡化。

　　尚主席能够体察下情，周行长也难忘记股市。在广泛流传的多个版本中，放宽投资者股票质押贷款的利好政策被市场认为最可行，因而对其出台期望较大。

　　2002年底，一份《证券法(修改稿)》被下发到券商手中征求意见，修订版中限制“银行资金入市”、“股票质押贷款”、“国有企业炒作股票”的有关条款皆在删除之列，而T+0交易制度也在拟议之中。

　　金融创新方面，创业板、指数期货等措施的推出被看做中性消息。投资者最为担心的倒是在QFII步入运作之后，很容易对内地股市造成抽血的QDII会不会来，南方证券研究所一级研究员涂斌认为，对这类敏感问题必须谨慎对待。

　　1998年亚洲金融风暴时，米勒教授告诫香港政府：对于金融市场，一旦你选择了干预，就会越来越多地干预。同样道理，对于内地股市监管者来说，一旦选择了市场化，干预的能力就会越来越弱。2002年利好频出后的市场反应说明“政策市”开始弱化。

　　同时，随着机构投资者队伍扩大，市场自身调节供需的力量有所加强，这与以往形成鲜明对比：1994年，在政策面相对平静的情况下，当投资者对股市监管者救市的诚意及能力绝望之后，虽然成交量屡创新低，但在买盘缩手的情形之下，指数一路狂跌至325点，最终还是靠“三大政策”才翻身；而近期并无利多出台，相反扩容速度有所加快，但市场的承接能力并不弱。去年底，1350点附近出现一定支撑，近期在跌破这个平台后更是有资金积极进场做多。

　　2003年，股市将尝试由市场自身来寻找没有政策的底部，这在过去是不可想象的。

　　金融改革牵动股市神经

　　目前中国国债余额已上升到GDP的18%以上，逼近国际公认的20%警戒线，而且国债的使用效率日趋低下，并对民间投资带来了挤出效应。国泰君安证券向威达分析指出，虽然两三年内财政政策扩张的力度不会发生明显下降，但由于国债对经济的拉动作用随规模递减以及经济总量的扩大，积极财政政策事实上在逐步淡出。

　　在此背景下，为了继续保持GDP适度增长以及有效扩大内需，其他宏观经济政策势必有所调整，其中最引人注目的就是新行长周小川领导下央行的货币政策。

　　2002年底，全部金融机构本外币各项存款余额为18.3万亿元，比上年末增长18.1%；同期全部金融机构本外币各项贷款余额为14万亿元，比上年末增长15.4%。存款增长幅度高于贷款增长，存贷差已经攀上4.3万亿元的高峰。各商业银行在中央银行的存款相当其总存款的14%左右，而法定存款准备金比率仅为6%。大通证券研发中心高级研究员张炎认为，如果银行间债券市场回购利率继续逼近存款准备金利率，商业银行为了降低经营风险，势必减少债券投资而进一步超额缴存存款准备金。高存贷差和过多的超额存款准备金无疑造成了资金资源的浪费。

　　对此，央行也做了很多努力，表示要加大对中小企业贷款力度、支持资本市场发展、分流储蓄存款等等，但由于传导机制未能有效疏通，依然存在银行有钱贷不出去或不愿放贷的现象。央行已经就降低超额存款准备金利率的可行性做过多次论证，市场对这一政策的出台的预期颇高。但据银行内部人士分析，从理论上讲，降低超额存款准备金利率可以起到减少商业银行无风险收益的作用，但是在信贷体制仍未理顺的情况下，这种倒逼机制很可能只不过是使银行本已充裕的资金变得更加充裕。因此，目前央行的主要工作还是为商业银行寻找较好的投资渠道。

　　如今，这个难题又摆在了周小川行长面前。由于其在证监会主席任上的表现，各方对周小川大力推动金融体系改革寄予厚望。而预期中将成立的“银监会”接手银行监管职能也使得央行可以专注于货币政策和推行市场化改革。利率市场化无疑是一个重点，而拓宽银行资金进入股市的渠道也有可能是其中的一项措施。

　　此外，央行目前最紧迫的任务是对付物价下跌。由于存在着短期内通货膨胀率与失业率负相关的宏观经济现象，因此，适度通胀的政策就成为一种可能的选择。有境外金融机构预测，2003年中国平均物价水平有望上涨0.5%左右。

　　最为牵动股市神经的则是大型国有商业银行改制上市。不过由于工、农、中、建四大行改制任务艰巨，并且倾向于整体上市，因此两三年内我们还不太可能在股市中看到它们的身影。倒是已有的10家股份制银行频频光顾A股市场，继1991年深发展、1999年浦发银行、2000年民生银行和2002年招商银行上市后，华夏和兴业也将接踵而来。由于目前仅有的四家银行股均为超级大盘股，并且是超级大盘股中定价最高的一群，华夏、兴业等股票的上市很可能会压低现有银行股的平均价格，从而导致市场价值中枢的进一步下移。

　　上市公司“价值”之争

　　2003年1月10日和11日，深沪两市首份年报分别亮相，韶钢松山(每股收益0.78元)和兰州铝业(每股收益0.565元)均以不俗业绩向投资者交了答卷。两家基础材料类上市公司利润的大幅增长也反映了周期性行业复苏和微观景气度的好转。

　　对于当前上市公司投资价值有两种不同认识：一种观点认为，以2001年业绩计算，已经有520多家上市公司每股收益超过银行一年期存款的利息收益。随着“八项计提”和所得税政策规范阶段的基本结束，2002年上市公司的整体业绩回暖迹象明显。多达331家公司2002年前三季度平均每股收益超过了2001全年，而不少权威机构均预测2002年上市公司业绩较上一年增长15%以上。涂斌表示，这对股价构成基本面的支撑。

　　但也有人认为，无论股市是不是国民经济的“晴雨表”，业绩提升后投资者得到的现金回报依然少得可怜。虽然有多种因素决定上市公司投资价值，但中国股市现有的股权结构对投资价值构成了“一票否决”。2002年上市公司自查结果显示，约有700家公司不同程度存在大股东占用资金问题，这是不能指望依靠加强监管来完全加以解决的。在监管法规约束范围之外，并没有一种机制使得上市公司管理层自觉自愿地维护流通股股东的利益，相反，侵害中小股东的动机却显而易见。对于大股东来说，上市公司业绩提升确实是个好消息，而对于流通股股东，投资价值依然是“水中月、镜中花”。

　　再者，投资价值都是相对的、比较的，并且要在二级市场依靠“成交”来确认。即使是价值推动型的市场，也是靠价值吸引资金的不断进场来推高股价。离开资金的认同，“价值”就只是一句空谈。

　　换句话说，并不存在一个绝对的、无争议的价值。20倍市盈率是不是有价值了呢？不知道。跟H股接轨总算有价值了吧？可为什么香港的国企股一样会跌？

　　同时，人们也看到2000年大盘平均50倍市盈率时场外资金仍然对股市趋之若鹜。无论把他们叫做“长线投资者”也罢，算做“锁仓的投机者”也好，反正是凭借这些人的“长线持股”才造就了牛市。总之，资金是趋利的，必须要让其感到有利可图才会进场。

　　资金从何处来

　　作为资金推动型市场，中国股市的中级上升行情有两种实现方式:一是在短期内凭借连续巨额成交、以极高的换手率快速推动股价上涨，典型的如1999年“5·19”。这种情况往往一年也等不到一次。再就是投资者普遍看好后市，场内盛行锁仓，不需要太大的成交量和换手率指数就可以稳步推高，就如同2000年那样。

　　投资者之所以愿意锁仓和敢于锁仓，上涨20%还继续持有看高一线，跌破成本更是坚决不卖，完全是靠信心来维持的。一旦失去信心，则投资者前赴后继斩仓出逃，没人长线持股，不敢锁仓，于是满盘皆是浮动筹码，股价稍涨而抛压剧增。

　　就拿1月14、15日来说，指数才刚攻击到1450以上区域就遇到空头顽强阻击，两天激战下来，累计成交672亿元多头才占了上风，一旦后市股指再向1550甚至1750挺进，不知道需要多大天量才能站上去。

　　而个股表现也很明显，中信证券1月10日成交20639万股、换手率51.6%却无法封住涨停；中国联通1月15日依靠96918万股、32.7亿元的成交才在尾盘拉回涨停。这些还是作为阶段行情领头羊、没有套牢盘、涨幅30%、股价较低的新股。老股就更别提了，市场流动性稍有增加马上就有跳水出货的。

　　根据中国证券登记结算公司卢遵华披露的沪市A股账户统计数据，截至2002年11月底，在3452万个沪市A股账户中，持有股票的仅为1466万个。有1986万个账户被闲置，闲置率高达57.5%。近一年内(2001年11月-2002年11月)曾经持有股票的账户为1862万个，2002年11月底仍持有股票的账户约1466万个，396万个账户在2002年被清空，占曾经持有股票账户的21.3%。统计还显示，市值低于10万元的账户超过九成，市值超过100万元的账户只有53293个。从这些冰冷的数字不难看出，包括机构在内的投资者正在以何等规模逃离股市。

　　无情的现实摆在面前：中国股市出现了“功能缺失”，这个“功能缺失”仅是对流通股股东而言的。对政府来说，利用股市融资的功能完好无损；对大股东来说，上市公司就是“提款机”，没有投资价值还有利用价值。可对于流通股股东，股市的功能是什么呢？

　　华生教授指出，在上市公司治理结构没有根本改变、依然缺乏投资价值的情况下，股市原有的投机价值却丧失了；在市场运行特征依然是资金推动的情况下，资金却跑光了；再加上超级大盘股不断发行逼迫市场价值中枢下移，流通股股东持股意愿空前低落。

　　当然，场内资金的现状虽然不乐观，但情况可能逐步改善。据华泰证券的研究表明，2003年股市资金供给较为充裕。其中包括证券投资基金270亿、券商100亿、QFII入市100亿、社保基金150亿、流通股股东获得现金分红110亿以及其他各类投资人增加的客户保证金1700亿，总计新增资金多达2500亿。另一方面，股市扩容占用资金1100亿、印花税和佣金需要150亿，资金需求总计在1250亿左右。如此一来，展开上升行情已经具备了足够的“物质”基础。

　　不过也有人认为，从实践来看，这种方法得出的结论似乎没有太大参考价值。资金这个东西又不是像木头一样戳在那里等着你做完加法做减法，他长着腿，会跑啊！若股市熊气弥漫，别说8万亿存款，就是80万亿他也不进来；若股市牛气冲天，钱就像地里的野草一样，割完一茬，转眼又疯长出来，从四面八方涌向股市，将对上升行情的怀疑论调无情淹没。

　　所以关键还要看股市自己是否争气。1月8日以来的上涨算是为2003年开了个好头，第一把火已经点燃，只要行情能够持续下去，形成场外资金不断加盟的良性循环，2003年的大盘就必定精彩好看。

　　QFII让人眼热

　　虽然大家都知道2003年内境外机构不会大规模投资中国股市，可是即将现身的第一家QFII还是吸引了众多的眼球。

　　华夏证券的一份研究报告认为，QFII对中国股市投资理念的影响远甚于对资金供求的简单影响。

　　同时，在机构投资者越来越多的情况下，彼此之间操作上的协同就成了大问题。一只好股票进去了几家机构，然后谁也不愿拉抬，都等着坐轿，结果生生把个股票给“做死”了。

　　能够在大势上让众多机构协同一致的只有政策，而在局部板块上有改变供求关系能力的则是QFII。其进场资金不在多，关键是表现出某种姿态。

　　若是境内某家机构一天上午往股市里“砸”进一千万去，恐怕连水花都没看见就沉底了；假若QFII以一千万买进某个股票，消息传开，各类投资人多半是一拍脑袋、恍然大悟：原来中国股市里还有这么好的股票，连外资都敢买。于是数亿、数十亿资金一拥而上……没办法，谁让咱对自己的判断能力彻底没了信心，非得要洋人来指点哪个才有投资价值呢！

　　随着信息披露的完善和机构投资者队伍逐渐壮大，尤其是QFII的引导作用，财务分析师将在证券分析中扮演越来越重要的角色，其代表人物是瑞银华宝中国研究部主管张化桥。

　　虽然证券分析转型仅是初露端倪，传统分析师依然可以大行其道，但先知先觉的投资者，不妨对张化桥们多加留意，其中不乏机会。

　　此前，受外商投资管理法所限，有十五家公司被列入不许QFII投资的名单中。同时，含有B股、H股以及市值太小的数百家公司也被中银国际认为不适合QFII投资。

　　如果说以上是QFII投资的负向清单的话，那么，在QFII进场备选股票的正向清单中，张化桥提供的一份最有权威性。

　　对于QFII进场后可能选择的股票，张化桥认为总数约在80至90只，其中60只为重中之重。境外机构投资者会重点关注四类股票：一是自然垄断的股票，如机场、港口、高速公路、广电等板块；二是有中国特色的股票，如名酒、纺织品股票等；三是真正有品牌优势的股票；四是资源性股票，如各种矿产类及旅游类股票。同时，境外投资者的选股思路不仅在于业绩、资源和成长性，也非常注重上市公司法人治理结构、报表的真实性及经营管理人员的职业操守等。

　　按照这种思路，投资者应该对具有垄断特征的股票保持注意力。像自来水、有线电视这些行业，即使在市场经济发达的美国也被称做“自然垄断”，而境内企业在境外上市的最大卖点莫过于“垄断”。

　　无论未来中国能否成为“世界工厂”，在买方市场作用下，制造业的兴衰周期将逐渐缩短。一个消费热点持续两三年市场就会趋向饱和，因此制造业上市公司的成长性很不稳定。“淘金”的虽然不赚钱，“卖水”的却迎来了好年景。对外贸易大幅增长，机场、港口一片繁忙，无论你做什么买卖，只要是出口进口的货物咱就有生意，没法子，垄断！

　　从这个角度出发，不妨关注以下几类股票：

　　城市自来水上市公司，在城市形成垄断，业务多在市内。成长性与城市规模、工业发展水平、自然资源状况有关；

　　港口上市公司，在地区内形成垄断，境内业务多在本地区，境外业务遍布全球。成长性与地区发展水平、外贸增长幅度及世界各地与该地区的货物往来有关；

　　综合物流上市公司，部分是依靠行政力量在境内形成垄断，境内业务分布全国，境外业务遍布全球。成长性与GDP增长情况、世界经济状况、外贸增长水平有关。

　　长期跟踪、客观分析、选对股票，当QFII进场的示范效应发生时，也许离获得投资回报的日子就不远了。

　　技术派信心渐增

　　目前市场中最看好2003年股市的莫过于技术派了。也难怪，许多彼此之间八杆子打不着的技术分析体系都发出了买入信号。

　　早在去年底，香港以波浪理论著称的分析师许沂光频频发话，“三浪(三)”指日可待。而对江恩理论颇有研究的未来之星总经理辛民也指出近期出现了重要时间窗口，上证指数在见底后有望反弹至1800以上。

　　而沪市以往两次时间最长的熊市情形也可资借鉴，一次是1993-1994年，调整了17个月，跌1233点；另一次是1997-1998年，调整了23个月，跌485点。而自2001年6月见到高点2245以来，股市已经调整了18个月，跌934点。从时间、空间看，没有大级别反弹很难再继续下跌。

　　再从沪市历次中级下跌行情的情况统计(见表一)来看，每次下跌的指数多在400点左右，少数几次在700多点。2001年中到2002年初下跌900点创下了指数调整的纪录，在这种情况下，推断指数还会在此基础上大幅下跌在技术上实在没有什么依据，而2002年全年更多是在补齐调整时间的不足。从中级下跌行情的周期看，多数在30周以上，因此不排除春节后还有一次探底机会。

　　以年K线为分析对象所得结果清楚地显示，在13年当中从未出现过年线三连阴，而自前年起沪市已经连续调整两年，今年收阳可能非常大。另外，上证指数一月涨跌与全年涨跌方向一致的年份远大于方向相反的年份(见表二)，这说明中国股市存在某种程度的“一月效应”。而中国股市资金的运作规律决定了上半年产生行情的可能性非常大。

　　新年老箱体

　　像任何时候一样，多空分歧依然存在，而且还很尖锐。

　　悲观者认为：在中国股市固有的缺陷没有得到根本解决之前，买入股票只能是投机，其风险不言而喻。并且随着与国际资本市场接轨以及超级大盘股不断上市，股价越来越低是大势所趋。

　　乐观者承认股市有诸多问题，但同时也指出，伴随着问题不断解决走过十余年历程的市场，的确也给投资者带来过数次在大涨中获利的机会。而股市结构的转型并非一条直线走下去，其间来自政策、资金、投资者心理的摇摆会令这个过程漫长曲折，而市场中多数人对转型预期忽左忽右的判断带来了一定的“结构套利”机会。

　　例如，在2002年初，当九州股份跌到一块多钱时投资者仍然不敢买进，因为严格按照投资价值来说，这个股票一文不值。但事实上这时候该股却存在较大的套利空间。

　　说到底，在股市转型过程中，由于市场还远没有完成向未来结构的过渡，因此任何对现实结构的过分偏离都会遭到强大的反弹，这其间必然存在许多由于结构认识的偏差所带来的投机机会。

　　此外，经过两年熊市，不但一般投资者亏损累累(见表三)，专业机构的日子也不好过，除少数已被打爆(如鞍山证券、大连证券)，大多数仅在勉强维持。

　　一位基金公司总经理在谈到股市现状时感叹道：“现在这个市场，激情越来越少，参与者越来越少。”“别人的资金在不断地退潮，结果最后可能就是剩下了我们这些基金、券商所谓的机构投资者了，像礁石一样露在市场中。”

　　在这种形势下，券商、基金等主力机构有着很强的激活市场人气、创造盈利机会的动力。而相对较低的指数和个股股价也使得问题公司在监管中曝光对市场的打击力度不会像前两年高位庄股跳水那样大。

　　在综合考虑到政策面的“无为而治”、金融改革可能出台将信贷资金转化为资本资金的措施、股市资金供大于求、QFII的示范效应和技术上的一些特征后，我们对2003年股市抱有较大信心。而化解上档套牢盘所需时间之长又决定了即使真有“三浪(三)”其主升段也很难在2003年出现。所以今年股市的波动区间很可能与2002年相似，也在1350-1750之间，但走势上要比2002年好得多。