股市回顾与展望：2002少做少错 2003有为无为

　　鹏华基金管理公司研究部

　　少做少错的2002年股市

　　2002年，再正确的投资方向都可能面临着绝对损失。这再一次说明，在熊市中股票投资的首要前提仍然是仓位控制；也正是这一年，价值投资理念开始恢复。

　　2002年中国股市的走势是对2001年深幅下跌行情的延续，全年沪、深股市跌幅分别达-17.52%、-18.32%，指数走势呈“M”字型，上证指数基本是在1350-1730点之间的箱体内运行，期间虽然经历过1月和6月两轮令人记忆犹新的爆发性反弹，但至年底股指仍然无奈地跌落至全年最低点附近。

　　2002年，按照证监会的分类标准确定的22个行业中，没有一个行业取得正的绝对收益，而且仅有5个行业跑赢了上证A股指数，这在历年的行情中是少有的现象。跑赢大盘的行业依次为交通运输设备制造业、医药生物制品业、交通运输及仓储业、造纸和印刷业、机械设备仪表制造业，它们相对于上证A股指数的超额收益分别为9.20%、5.93%、3.90%、1.27%、0.39%。表现最差的5个行业分别为农林牧渔业、传播与文化业、木材家具业、信息技术业、电器机械及器材制造业，它们相对于上证A股指数的超额收益分别是-11.21%、-10.52%、-10.26%、-9.34%、-9.20%。

　　2002年，再正确的投资方向都可能面临着绝对损失。这说明，在熊市中股票投资的首要前提仍然是仓位控制，这在2003年的股票投资决策中仍然是投资者必须思考的重要问题。

　　正是2002年，价值投资开始缓慢复恢。以“价值发现”为核心，做“价值的发现者”、依靠挖掘和发现上市公司内在价值的理性投资盈利模式可能在未来成为股市的盈利模式。

　　统计2002年个股涨幅排行发现，以深高速、上海机场、盐田港、宝钢股份、青岛啤酒、一汽轿车为代表的一批受益于景气复苏、价值型蓝筹股票不仅显著战胜了大盘，而且还取得了10%以上的绝对涨幅，这在前几年的市场行情中并不多见，反映出中国股市的盈利模式自“5·19”行情结束后已经凸现出的变化趋势。随着股票市场投资者结构的逐步演变和投资理念的趋于理性，在“5·19”行情中以中科创业、东方电子等大批个股为代表的通过虚实结合的利润操控模式塑造“高成长”上市公司，并通过二级市场的价格操控牟利的盈利模式可能将很快退出历史舞台，而以“价值发现”为核心，做“价值的发现者”、依靠挖掘和发现上市公司内在价值的理性投资盈利模式很可能在未来成为股市的盈利模式，这意味着未来股市对　挖掘、整理和加工信息的能力提出了更高的要求。

　　2002年股市的启示

　　价值投资理念的恢复、6·24行情以及中国联通的上市都使2002年成为对中国股市具有深远影响的一年。市场的初步成熟带来了价值投资理念的逐步广泛接受，导致政策的失效和题材炒作的失败。

　　证监会前任主席周小川为倍受争议的中国证券市场定性，称“中国证券市场已经由发展阶段进入初步成熟阶段”。2002年股市最大的特征就是更成熟、更理性，对救市政策、题材炒作的冷淡，对投资价值的认识标准更审慎和苛刻，部分体现出成熟股市的特征。预计这一特征在2003年将近一步得到强化。

　　2002年中国股市不乏政策与题材：地方政府在国有企业股权对外转让过程中空前活跃；产业政策调整和开放的力度空前；为挽救疲弱股市恢复新股市值配售；通过中央电视台宣布暂停国有股减持政策；以引导投资理念为出发点的180指数仓促出世；在16大会议的前日急推QFII政策等。各种因素的出现为市场带来了局部的投资亮点，如上海、深圳等地区板块，金融、汽车等行业板块，“6·24”爆发性行情。但纵观全年，政策、题材炒作不但未能从根本上扭转市场的低迷走势，反而更加速了投资信心的动摇。

　　6·24行情影响深远“6·24”具有一定的积极的意义，但也留下了隐患。国有股减持和流通最终仍需要解决。

　　事后再来从投资的角度重新评估6·24爆发性行情，可以说是毫无参与价值的。但换成积极的角度来看，却可以发现6·24的重要意义在于，它宣告了冶标不冶本的政策救市行为效力衰退，“家长式”的政策主导型市场特征将逐步淡出历史。

　　但6·24的重大隐患是国有股问题的悬而未决，使证券市场的定价机制未能发生根本改变，这决定了2003年，投资者仍然不能建立起真正意义的价值投资理念。

　　中国联通上市意义重大联通上市具有长远的意义，改变了国内上市公司的定价基准。联通以及其后将陆续发行的低价国企大盘股将引发现有股价的调整。

　　中国股市开放后，何去何从？中国联通已经给出了答案，撇开“首家电信运营商上市”、“政策保护”、“行业垄断”、“3G”等五光十色的概念，投资者第一次真正用国际价值评估标准为国内上市企业定价。更重要的是，这一定价已不知不觉隐含了以下两个最重要的因素———“国有股全流通”和“证券市场对外开放”。

　　如果说国有股全流通将从根本上改变股市的定价机制，那么中国联通将成为开放背景下中国股市的定价基准，比价效应将引发中国证券市场股价结构进行全面调整。而2003年大量低价大盘股的次第上市，将加速股市价格结构动摇的进程。从这一点看，目前三类公司将受到首先严重冲击：一是缺乏业绩支撑的高价股；二是先期上市的高价、小盘次新股；三是比价不合理的国企大盘股。

　　影响2003年市场走势的因素

　　国有股流通、对外开放、投资理念的转变以及新股发行政策等都是影响2003年走势的因素。就投资策略而言，鹏华基金管理公司的建议是“价值投资、精选个股、波段操作、集腋成裘”。

　　主要因素

　　国有股流通问题随着时间的推移，非流通国有股、法人股流通最后期限越来越近，而国有股向境内外法人的转让又使未来的流通问题更加复杂，各方利益更加难以协调，从而避免现有流通股股东利益受损的难度越大。这种压力将持续压制市场的走势，最终可能的结果是现有流通股的市场价格逐步向非流通股流通的价格靠拢。

　　国际化进程加快上市公司股权向外商转让，QFII的引入并实施，合资基金公司、合资证券公司的大量设立，以及由此为开端的中国证券市场国际进程加快将大大推动国内证券市场投资理念的向国际成熟市场靠拢，市场价格中枢的逐步下移将成为大势所趋。

　　投资理念转变在国际化、市场化、投资者机构化等因素推动下，市场参与者的投资理念逐步向价值投资转变。

　　次要因素

　　新股发行问题随着低价大盘国企股的大量发行，同时伴随着股市行情的低迷，市场的加权平均股价、加权平均市盈率将逐步下滑，对目前的高价股和高市盈率股票以持续的、越来越重的压力，最终导致这部份股票股价的大幅下挫。进而引到股指实质性下跌。

　　证券市场监管问题证券市场的监管将继续加强而不是放松，只不过监管的方式趋向市场化而不是行政干预。

　　其他外围因素

　　宏观经济形势宏观经济状况良好，为股市的运行提供了一定程度的支持。

　　上市公司业绩上市公司2002年、2003年的业绩将稳步增长，尤其是明年第一季度的业绩同比增长将达有可能到50%以上，这样的业绩将从更直接的角度给予股市以基本面支持。

　　总的来说，2003年市场将持续振荡整理走势，市场的投资理念仍然处于投机向价值投资的过渡转型期，市场的加权平均价位继续下移。我们建议关注的行业及板块为：(1)汽车及相关产品如轮胎制造等；(2)具有自然垄断或政府垄断优势的行业，如交通运输、水务、燃气等；(3)外资并购领域；(4)具有独特自然资源概念的板块。谨慎投资的行业为：(1)通讯设备制造业；(2)港口业；(3)房地产；(4)白色家电。从操作的层面来看，规避高价股、高价次新股、绩差股、有融资需求的股票、已经和准备发行转债的公司；

　　基于以上的分析判断，2003年投资者应该选择的投资策略是“价值投资、精选个股、波段操作、集腋成裘”。

　　价值投资：绝对价值和相对价值(类比)相结合，流动性和绝对价位要给予足够的关注；建议适度回避绝对价位很高的新股次新股，回避业绩较差的高价小盘股。

　　精选个股：由于没有或者难以参与显著持续走强的行业、板块，选择各个行业目前或潜在的龙头企业、业绩大幅改善企业。

　　波段操作：重点选择低价绩优大盘股和行业龙头企业做基本仓位；选择业绩尚可的超跌股和可潜在的热点板块、行业及股票波段操作。

　　集腋成裘：2003年市场产生较大行情的机会微弱，在这种情况下，精选个股，波段操作，精耕细作，努力捕捉每一次市场或个股机会，以力争超越市场。