南方证券研究所所长 郭夏南

　　中国资本市场正处在一个转折点上，即从一个新兴市场向一个初步成熟市场过渡。由于这种特殊性，我们认为2003年中国资本市场走向具有很大的不确定性，而这些不确定性主要是由于受到以下几个重要变数的影响：

　　1、资本市场股权结构变革的影响

　　非流通股的解决方式与时间表是个很大的变数。从2001年年中以来，股市一直处于单边下跌的状态，造成股市下跌的原因很多，其中一个重要原因在于有关国有股减持的讨论。股份全流通的政策预期必将导致市场参与者的结构将会发生深刻的变化。过去市场博弈者的投资对象都是二级市场，持筹成本高，总体成本又比较接近。而一级市场持有者诸如国有股的持有者、转让国有股后的民营企业和境外机构持有者、管理层收购(MBO)后公司管理层持有者等，其持有成本明显要比二级市场持有者成本低得多，今后市场可能会形成二级市场高成本持有者与一级市场低成本持有者之间的博弈。对于二级市场高成本持有者而言，这是一场根本没有胜率的博弈，虽然目前一级市场低成本持有者所持的股份还不能流通，但只要投资者有“股份一定会全流通而且日益临近”这样一种政策预期，必定会对股市走向产生强大的压制作用。我们认为，国有股权结构和管理体制的改革是纲，只有在明确的国有资产经营管理组织体系形成之后，国有股和其他非流通股的解决方案才可能确定并加以实施，只有找到被广大投资者、特别是流通股股东所能接受的全流通方案，市场中的其他不确定因素才能迎刃而解，我们才能从充满变数的2003年资本市场走势中理出头绪。

　　2、资本市场对外开放力度的影响

　　向境外投资者转让国有股以及QFII制度的推出，可以说是中国资本市场渐进式对外开放进程中投资主体开放的一个重要步骤。这意味着A股市场的非流通股市场和流通股市场均已向外资开放，其进度、成本以及境外投资者的运作方式都直接影响2003年的市场走势。向外资转让国有股显然有利于推动国有企业战略性重组，有利于促进上市公司素质的提高，也为市场带来了丰富的题材，但又会使全流通问题显得更为错综复杂。而QFII制度的推出，则有利于直接增加证券市场的资金量，同时对证券市场的投资理念、研究水平也有引导作用。在人民币未实现完全自由兑换的情况下，这是一种有效稳妥、控制资本风险的吸引外资方式，但体制改革和监管机构也会受到来自市场更大的压力。况且QFII实施最初阶段，境外机构投资者可能是以极少数的资金或者是以极小的规模试探性地进入，真正大规模的进入要等相当长时间。与QFII相对应的QDII需要一个研究讨论取得共识的过程，很难设定时间表，不会对2003年市场走势产生影响。

　　3、增加投资品种和完善市场结构的影响

　　增加投资品种和完善市场结构也会对2003年市场走势产生一定的影响。一些新的金融投资产品如备兑权证、基金新品种、股指期货等会进行研究讨论，在条件成熟时有可能推出试点。特别是备兑权证，作为国外资本市场上成熟的金融产品，有利于活跃市场交易和解决机构融资问题，在国内市场推出也具备条件。

　　2003年债券市场、期货市场的活跃将会对股票市场的资金产生分流作用。

　　创业板的推出没有明确的时间表，对2003年市场走势还不会产生直接影响。

　　4、上市公司收购的广度、深度、监管程度的影响

　　《上市公司收购管理办法》的出台旨在促进证券市场资源的优化配置，推动和规范上市公司收购活动，在对外开放的大背景下，无疑将推进资本市场收购兼并的深度和广度，这也是迈向初步成熟市场的重要标志之一。《管理办法》放宽了上市公司的收购主体范围，全面规范了上市公司的收购行为，降低了交易成本，这将大大活跃市场气氛，提高投资者对并购类股票的关注。

　　国有股和其他非流通股协议转让的估价与流通股的市场价格存在相当大的偏差，难以确定其合理性。这将会引发一系列问题，产生更多的不确定因素。

　　5、资本市场与货币市场之间沟通程度的影响

　　目前，管理层正积极沟通和规范货币市场与资本市场间的联系，增强工商企业借贷能力，提高社会资金的利用率，促进储蓄向投资的转化。这在活跃货币市场的同时又支持资本市场发展，能充分发挥资本市场对储蓄的动员功能。随着资本市场与货币市场之间的衔接和沟通程度的深化，将会对2003年资本市场走势产生正面影响。

　　6、管理方式转变带来的影响

　　资本市场的管理主体正在逐步调整自己的市场定位，趋向负向清单的管理方式。这对2003年市场走向将产生积极而深远的影响，通过市场参与者在交易方式、投资品种、融资工具等方面的创新活动，将会带动整个市场的活跃性，增加市场的投资和投机机会。

　　综合分析以上影响变数，我们判断2003年中国资本市场走向将呈现出价值中轴上移、波动幅度增加的形态，而影响这种形态的最关键的变数是国有股的解决方案。只有通过国有股权结构和管理体制的改革，提高非流通股持有者的持筹成本，才能消除投资者股份全流通必然导致流通股股价下跌的政策预期，更重要的是，这也是推进我们资本市场从新兴市场向初步成熟市场过渡的关键性要求。

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