文／大鹏证券研究所 王晓路　

　　1999年至2000年是概念主导、资金推动、政策支持的牛市；2001年以来的调整打破了以筹码-资金不断交换的过程获取差价收益的模式

　　1999年和2000年，是概念主导、资金推动、政策支持的牛市，不是业绩推动的牛市。 那么，2002年市场有哪些特点，形成这些特点背后的原因是什么？

　　　2002年市场的重要特点

　　1。资金净流出，老股市值总体下降

　　2002年的市场是明显的调整阶段，全年呈现资金的净流出，2002年前上市的股票市值下降约10%(同期指数跌幅13%)如表1所示。

　　2。存量资金结构性流动，大市值股票的市值保持平稳，小市值绩差股的市值减少最多

　　首先，从价格上看，2002年的下跌中，高价股的跌幅大于低价股的跌幅，低价股群体在今年的下跌中抗跌性较好。而高价股中绝大多数是小盘股，以重组类和新股居多，市盈率都较高，低价股中大盘股、大市值股和低市盈率股较多。

　　其次，从市值角度看，存量资金从小市值绩差股向大市值业绩较好的股票流动。表3是按市值大小分段计算的市值变动情况。从数据中可以清晰地看出，流通市值在40亿元以上的股票独善其身，基本保持了平稳走势，而其他低于40亿元流通市值的股票全部是市值减少，而且流通市值越小的股票市值减少幅度越大。

　　　3。个股跳水贯穿全年走势，创新低个股不断增加

　　2000年2月以后，个股板块轮流跳水成为市场挥之不去的阴影。到2002年11月27日，已经有577家跌破5 19行情的起点(新股跌破上市价)，创三年来新低。从这个角度看，此次调整不是简单的对5 19行情的调整，而应该是对1996年以来上升的调整。

　　外部环境对2002年市场的影响程度

　　1。与经济增长关联度甚小

　　2002年宏观经济保持了良好的增长，公认的评价是大大好于预期。按理应该对证券市场形成极大支持，但股价和指数与经济增长几乎无关，甚至呈负相关。

　　2。政策扶持效果有限

　　中国的股市与政策密切相关已经成为共识，而2002年政策对股市的扶持不可谓不多，但出台的多项利好效应却日见衰减(表4是年内政策利好出台后市场的阶段性趋势)。

　　上述事实表明，从2001年开始的大调整，有市场内部深刻的原因，不是简单的表面层次的利好可以改变的。如有重大的、本质性的政策，市场的调整趋势会发生很大的变化。这也是2003年市场最大的变数。

　　3。资金充裕，但入市意愿淡漠

　　今年下半年国债市场走低，股市并没有出现相应的上涨。年底发行的7年期国债，因利率较高，达2.93%，居然吸引了6768亿资金投标，可见市场并不缺少资金。新中国成立以来最低的利率水平，也没有能够把资金赶进股市，说明股市的问题不在资金上面。

　　形成2002年市场特点的内在原因

　　1。调整前股价偏高

　　以A股的市盈率和市净率水平，投资者是不可能以股息分红方式获得超过存款的收益的。许多数据也揭示了每年上市公司的现金分红很少，印花税、手续费数量庞大，且不说不断的融资需求。那么，投资者必然要求差价回报，于是1996年以后，股价节节攀升，到2001年6月，加权平均股价达到13.6元(目前已经回落到7元多)。

　　2。过度持股导致流通性风险凸显

　　由于投资者不是长期投资，获取股利回报，必然是靠资金——筹码的切换获利。在这种思路引导下，出现了过度持股——相当多的股票流通股非常集中。过度持股导致了流通性风险巨大，风险释放只能以恶性跳水方式进行。股价过高和过度持股两相结合，使得调整的幅度和周期大大超过预期。