本报记者 单羽青

　　因联通A股IPO的顽强，寂寥郁闷的中国资本市场在这个秋季的开始显得有些喧闹。

　　9月17日，种种猜想、狐疑过后，中国联合通信股份有限公司A股发行终于撩开面纱、显露真容，不仅刊出了招股说明书，而且在北京举行了首次公开募股(IPO)新闻发布会、发行 路演推介会。接下来的“9.18”、“9.19”两天，另两场针对机构投资者的路演推介会又依次在上海、深圳上演。

　　此前，市场对联通50亿A股的关注多聚焦为两点：发行价格和发行时间。事实上，这也是身染“扩容恐惧症”之疾、唯股价是从的资本市场的惯性思维。尽管每股2.3元的发行价接近市场预期，但因为与联通原先3.5元至4元的预期值相去甚远，计划的200亿元筹资额亦随之缩水至115亿元。外界由此揣测，CDMA巨大的投资缺口是联通上市心情之迫切、作风之顽强的主因。

　　“其实，联通A股IPO的深义是它特别限定的股权安排，而不单单是价格问题”，联通A股发行主承销商、上市推荐人中金公司的一位专业人士对记者说。

　　股权结构复杂

　　虽然涉及细节烦琐，但要说清这个“特别限定的股权安排”恐怕还得从联通BVI公司说起。

　　中国联通(BVI)有限公司是一家按照英属维尔京群岛(BVI)法律注册成立的有限公司，为投资控股公司，不直接经营任何业务。中金公司在其电信业研究报告中指出，“成立BVI公司是国际上规避与股权转让有关税收的通行做法”。

　　联通A股发行前，联通A股公司持有联通BVI公司51%的股权，联通集团(中国联合通信有限公司)持有其余49%的股权。

　　2000年年初，增资扩股、解决“中中外”问题和上市融资成为联通集团发展的当务之急。为上市融资，2000年2月8日，联通红筹公司在香港成立，6月进行了全球首次发行，并于香港、纽约两地上市，募集资金56.5亿美元。发行后，通过联通BVI公司，联通集团持有联通红筹公司77.47%的股份，境外公众持有其余22.53%的股份。

　　2001年12月，联通集团以联通红筹公司39.5%的股权为资产，在境内发起设立了控股公司——联通A股公司。发起人有联通集团、联通兴业、联通进出口、联通寻呼和北京联通兴业。其中，联通集团以持有的联通BVI公司51%的股权出资，在此次A股发行前，持股比例超过99.98%。

　　由于联通BVI公司持有在联通红筹公司77.47%的股权，联通A股公司的全部资产为境外上市的联通红筹公司39.5%(77.47 x 51%)的股权，其收益因此完全来源于联通红筹公司。

　　而联通运营公司则是联通红筹公司的全资子公司。这家具体经营国内、国际长途通信、12省的移动通信、无线寻呼等业务的公司，2000年4月成立时是联通集团的全资子公司，随后，联通集团即将联通运营公司100%的股权转让予联通红筹公司。

　　也就是说，整个联通集团的架构分为5个层次——联通集团、联通A股公司、联通BVI公司、联通红筹公司和联通运营公司。就这样，在已有的集团公司与BVI公司之间，特别地“生长”出了本次上市的联通A股公司。

　　渗透机制特别

　　由于政策限定，国内投资者无法投资于海外股市和境外的上市公司，境外上市的中国公司发行A股也面临一定的政策障碍，因此，单纯从联通的A股之旅角度看，这种股权安排的确使其小心翼翼地绕过了一些“礁石”。

　　“用持有的BVI公司股权设立A股公司，从架构上说，的确是在BVI公司与集团公司之间。但是，A股公司与红筹公司对应运营公司的资产业务是完全一致的，在股东利益上也完全一致”，在17日的新闻发布会上，负责联通A股上市的联通董事、副总裁佟吉禄说，“保护A股公司与红筹公司的股东利益，并使其利益完全一致，是这种架构安排和设计的核心”。

　　然而，在鼎天资产管理有限公司投资策划部的朱立伟看来，仅仅通过BVI公司持有红筹公司股权，联通A股公司很难让投资人看到公司未来的发展战略。

　　联通董事、总裁王建宙为此强调说：“公司章程限定，A股公司就是一家控股公司，不进行其他业务，它的发展战略就是对红筹公司、运营公司实现实质控制，运营公司的发展战略也是红筹公司和A股公司的发展战略。对A股公司而言，由于实质控制、合并报表，通过渗透机制和关联交易的表决，参与红筹公司和运营公司的重大决策。”

　　另外一个明显事实是，如此令人眼花缭乱的股权架构下，会产生多个“双料”角色，由此必然暗含许多衍生矛盾的可能。比如，当联通A股的投资者同时也是联通的用户时，他的角色是股东还是消费者？再比如，境内投资者是否会与境外投资者利益出现矛盾？

　　在这两个问题上，联通高管没有给出明确答案。在新闻发布会和路演推介会上，王建宙和佟吉禄只是一再强调了股东利益的一致性和股东投票的渗透机制。

　　而联通公司董事长杨贤足则表示，根据公司章程，红筹公司召开股东大会就某一议案(不包括关联交易)进行表决之前，A股公司需要事先召开股东大会就同一议案进行表决，并促使BVI公司在红筹公司股东大会上代表A股公司投票时，按A股公司股东大会表决结果中同意、反对和弃权票数比例投票。

　　“通过这种机制，A股公司能够参与红筹公司股东大会除关联交易之外的表决，以保护股东的利益”，杨贤足强调说。

　　《亚洲华尔街日报》9月16日分析认为，国内股东可能会被给予和中国联通海外投资者相同的投票权。

　　CDR巧妙变异？

　　其实，联通A股IPO之前，市场流行的说法是发行CDR(中国存托凭证)。

　　与QDII(国内机构投资者赴海外投资资格认定制度)的热烈讨论相仿，CDR今年也逐渐为人熟识。无论是在香港还是在NASDAQ，越来越多的中国上市公司都表示了在国内发行CDR的愿望。为此，一度引发境内投资者对“海归”股的忧虑。

　　CDR是一种相对于美国存托凭证(ADR)而设计的金融创新品种。既不同于A股，也不同于B股，而是企业先在境外增发新股，新股存入类似中央结算公司这样的境外托管人，然后境外托管人知会国内托管人，向已认购的国内投资者发出CDR。

　　目前，在国内发行CDR仍存在法律政策障碍，包括外汇管制、信息披露、与现有法律体系的冲突等，同时，有关方面对如何发行CDR的意见还未统一，因此，该品种何时推出至今仍没有答案。

　　有消息人士表示，饱受资金短缺煎熬的联通公司为尽快上市融资，此次发行的准备工作基本类似于CDR。做此特殊的制度安排，让人们自然联想到红筹股公司的“海归”，它们会不会拷贝联通这种IPO方式？

　　中金公司投资银行部董事总经理杨昌伯解释说，联通A股公司是投资控股公司，通过特别限定方式，保证境内公众股东与境外红筹股股东利益的一致，它并不是特殊的公司，也不是特别的公司，而是一个特别限定的公司。“通过专家论证，我们认为，这样的公司是符合公司法法理的。另外，在国际上也有许多先例。”

　　事实上，对任何一家境外上市的中国公司来说，只要有心回到境内上市，就不会对联通A股这种特殊的上市安排无动于衷。至于是否可能被其他红筹股公司拷贝，决策权肯定不完全取决于公司本身。

　　杨昌伯委婉地说:“从公司法角度讨论，按照公司法规定，一家公司对外投资超过净资产50%时，需要有关部门的特别批准，所以，从这一点说，联通A股公司这种操作是获得有关部门批准的。”