由于特定的历史原因，中国股市融资之门一直更大地面向国企开启。对于民企来说，在IPO(首发)机会大为缩窄的情况下，愈来愈多地采取借壳的方式达到迂回进入证券市场的目的。人们对此一度抱有很高的预期，希冀民企介入上市公司重组，能够实现资源的优化配置，持久地提升上市公司乃至市场的整体水准。但是，本刊所作的大量统计结果却让人触目惊心：“重组玩虚的，炒股玩真的”现象，竟然更加集中和严重地出现在民企借壳重组的行径之中

　　本刊记者 洪瑶

　　在证券市场上，收购兼并是个最能激发想象力的永恒题材，公司股价由此可以一飞冲天，也可以一落千丈，收购兼并带给上市公司的不仅是大股东的更迭，而且是公司基本面的剧烈变动。这种变动在中国证券市场上，往往表现在重组当年壳公司业绩的迅速转好，以及股价的大幅飚升。

　　因此收购兼并一经出现就得到了广大投资者的认同，而以民企为主的借壳重组行为也得以蓬勃发展。但通过研究可以发现，随着时间的推移，越来越多民营企业借壳重组后的公司出现了业绩大幅下滑，与借壳上市之初所表现的大幅上涨截然相反。

　　谁能想象这样一家公司——亏损1.68亿元、涉讼金额高达净资产的104.4%、以互为担保套牢数家上市公司的ST国嘉，与曾经集高科技、网络于一身的重组明星公司国嘉实业是一家，虽然对比是残酷的，但是仅仅时隔两、三年，同一家公司何以变得面目全非？

　　而这一现象并非ST国嘉独有，大部分民企借壳上市的公司，一样重蹈着ST国嘉实业的悲剧。前几年繁荣发展起来的借壳上市，如今已演化成借壳怪圈。

　　这样的借壳怪圈具有普遍规律，并不因新入主大股东是民营资本而有所不同，民营企业所特有的勃勃生机在此不见了，这个结论是尴尬的：人们容易理解国有上市公司厩于所有制的原因而效率低下，却难以容忍民企借壳上市的衰败，民企资金曾经如同现在被炒得火热的外资概念一样被赋予了太多的色彩——是绩差“上市公司”的拯救者。

　　本文以定量分析为依托，试图理清民企借壳上市的脉络，寻找产生这一怪圈现象的深层原因。

　　民企借壳逐年增加

　　就中国证券市场的民企收购兼并、资产重组行为，有一个发生、发展和壮大的过程。早在1993年，进行过资产重组的上市公司仅深原野(000005)1家，以深圳市政府的推动为主要形式；随后沉寂到1996年，民企借壳上市才真正浮出水面，全流通股申华实业(600651)首当其冲；1997年，民企借壳上市的现象开始增多，最为亮眼的当属国嘉实业(600646)。

　　到了1998年，进行资产重组的上市公司陡然增多，平均一个月有1家上市公司发生了控股权更迭，将近有8%的上市公司进行了各种类型不同的资产重组，而且重组公司的市场表现也颇为出众，堪称弱市里的一朵奇葩。

　　承接重组效应突出的1998年，1999年和2000年，民企借壳上市达到新高潮，约有42家上市公司被民企借壳，较1998年重组覆盖面又有迅猛增长，资产重组的种类花样翻新，出现了股权置换、债务豁免、吸收合并等新重组类型，有的公司还不止一次重组，与大股东的关联交易已成为许多公司重组的基本形式，到年末突击重组已是许多公司突增利润的有效手段。

　　2001年以太太药业上市为代表，在直接上市有了重大突破之后，民企借壳上市于是渐渐退潮，而出于资产整合、资源再配置等目的的国企借壳上市行为却迅速增加，此销彼涨之下，中国证券市场的资产重组依旧轰轰烈烈。

　　业绩增长不可持续

　　有两点需要提前确定下来，以避免下文产生歧义：一、什么是借壳上市？虽然同属于资产重组范畴，但本文明确地将此界定为，上市公司第一大股东发生更迭，并且有将上市公司的主业完全转变的意图；二、借壳上市的主体——民企的概念是宽泛的，不同于控股权转移到国有企业或国有控股企业以及境外法人，这里的民企实际上涵盖了三种非国有经济实体：国内民营企业及自然人，国内集体企业或社团法人，无法界定为国有的境内法人。

　　为了保持可比性，在此重点研究民企借壳上市以来实现的净利润，它们的增减变化最能反映民企借壳上市公司的业绩变化。统计连续5年的情况，可以发现：中国证券市场的资产重组效果并不持久，除了借壳上市第一年业绩增长速度惊人，以后年份能保持高增长或能维持在重组后水平的公司并不多见。

　　数据清晰地展示出重组公司业绩变化的脉络：重组前业绩大幅下滑，重组当年立竿见影，呈高速增长状态，随后增速放缓，到重组第三年不仅维持不了原有业绩，而且有近半数公司重组败相显露，净利润总体呈大幅下滑状态，变脸速度之快令人瞠目结舌；尤为值得一提的是，2000年民企借壳上市公司在重组第二年业绩就大幅滑坡，除了会计政策调整等客观原因，重组本身的质量低下也难逃其咎。

　　随着时间的推移，假重组现象逾加严重。1993年、1994年进行重组的2家上市公司，八九年过去业绩起伏不大；1996年重组的3家公司，有1家已经退市；1997年重组的公司，有40%到2001年(即重组的第4年)发生了巨额亏损，已经被ST；1998年重组的公司，到2001年已有57%的公司沦落到亏损边缘；1999年重组的公司，到2001年已有12家业绩处于亏损的状况，约占当年重组公司的一半；2000年距现在仅1年多，却有6家公司的业绩跌入低谷，占当年重组公司的30%。从这些统计数字来看，民企借壳上市的整体效果令人堪忧。

　　股价超前反应

　　对于重组公司，最大的变动恐怕还在于二级市场股价。

　　以ST龙科(600799)为例，其前身是阿城钢铁——一家在证券市场上名不见经传的钢铁公司。上市之初，阿城钢铁就面临着国内钢材过剩市场竞争激烈的现状，公司股价上市后持续低迷。出于无奈，第一大股东阿城钢铁集团开始谋求资产重组，首先想到的是将上市公司不良资产剥离。在其股价达到历史低点4.32元之后，阿铁集团推出了一揽子包括债务调减的资产剥离方案，此后股价开始摆脱下降通道，逐步走强。到1999年1月28日公司初次公告，有意向北京科利华教育软件公司出让公司股权，公司股价已飚升到14.76元，涨幅达242%。随着科利华公司的正式入主及相关资产重组的实施，公司股价一路疯涨，直到1999年8月已更名为科利华时股价上涨才停下脚步，此时股价已达30元左右，最高点涨幅超过600%，远远高出大盘同期水平，成为当时牛气最旺的股票。

　　毫无疑问，这种财富效应的诱惑是巨大的，能使公司市值在短时间内迅速翻倍，这只有资产重组才能做的到，通过重组迅速改善公司的基本状况，有了这种预期，股价才能得以持续上扬。统计显示，证券市场最具吸引力的题材就是资产重组。相对于国企借壳上市，民企借壳上市公司的股价涨幅更为凶猛。自1997年开始的连续五年中，民企借壳上市公司的股票连续三年摘得年涨幅榜第一名，由民企推动的重组概念号召力之强可窥豹一斑。

　　与大盘指数比较，民企借壳上市公司的股票涨幅高得惊人，即便在大势走熊的年份(如2001年)，平均涨幅也能达到23%。在除2001年的4年间，民企借壳上市的股票年平均涨幅则高达147%。具体到个股，围绕着其借壳上市题材，公司股价通常能涨到百分之二、三百的涨幅以上。

　　还是以ST龙科的股价走势为例，公司股价自1998年12月1日起就开始上扬，而当时公司未有任何公告见诸报端，过了两个星期后，公司才发布了资产剥离的公告，此时股价已有10%的涨幅，随后股价大幅飚升，而公司直到1个月后才发表了一份简短的公告，称大股东正在与北京科利华软件公司商讨重组和股权转让事宜，此时股价已上涨了200%有余。

　　另外，像科利华那样的股价超前走势在重组公司中随处可见，而且有为数不少的股票在公司发布第一大股权变更这种重大公告的当日，其一波上涨行情就会很巧合地戛然而止，人们形容这为“见光死”，如2000年重组的天宸股份(600620)、2001年借壳的民丰实业(600781)和菲菲农业(000769)等股票的走势。

　　统计结果显示，公告与股价的暴涨配合得相当默锲，在股价不明就理大幅飚升后，公司一定会发布重组公告，给股价的异常波动加以注解，整个过程就像有先知先觉者提前将重组信息消化，而且很少失误。

　　优质资产实不相符

　　当我们进一步追踪重组公司的投资项目时，考察当年公开宣称注入上市公司具有高回报率的资产是否如期兑现其盈利目标，或者其当年实现的高盈利水平是否足以象所宣称的那样持久，是甄别重组公司管理层是否有夸大其重组实力，故意炒作重组题材的必要环节，也是分析资产重组实际效果的重要环节。

　　那么现实情况究竟怎样呢？从统计数据看，有近一半的公司通过重组历经短暂辉煌后，经营业绩重新陷入大幅下滑的局面，并有近1/3的公司沦落为亏损公司，投资项目失败或注入的优质资产盈利能力低下的原因难以逃脱干系。

　　据不完全统计，1996年民企借壳上市的3家公司中，有1家因连续三年亏损已经退市，其余2家经营业绩尚好，退市的公司为PT琼南洋；1997年民企借壳上市的5家上市公司中，到2001年有2家公司大幅亏损，其中最差的是ST万家乐(000533)和国嘉实业(600646)；1998年借壳上市的14家公司中，有6家公司即鼎天科技、ST高斯达、英豪科教、诚成文化、宏盛科技、光彩建设借壳上市后业绩起伏比较大，还有2家公司金帝建设、四通高科到2001年业绩仍没好转；1999年借壳上市的22家公司中，共有7家公司业绩大幅下降，约占当年民企借壳上市公司的1/3，它们是ST银广夏、ST亿安、ST龙科、中讯科技、富邦科技、圣方科技和朝华科技；2000年有ST海洋、世纪中天、美亚股份3家上市公司的业绩大幅下滑。

　　从资产注入的角度分析，重组没有见效的原因具体又可分为三种情况：(一)重组方没有优质资产注入，重组陷入停顿状态；(二)重组方所谓的优质资产并不具备高盈利能力；(三)所谓的高盈利资产至今未获收益(详见背景一)。

　　从中可以发现，越是被新任控股股东描绘得天花乱坠的投资项目其盈利能力的可信度就越值得怀疑。

　　而结合上表重组公司同一时间段的股价走势，可以发现与他们二级市场股价走势巧合的是，在公司股价逐波上涨的高峰期，公司生产经营的基本面也呈现出一派欣欣向荣的景象，高回报率的投资项目接踵而至；而当公司股价开始走下坡路时，不利于公司的消息也接连不断地发布出来，而且总是股价反应在前，相关信息披露在后。

　　上市公司成为“提款机”

　　将中国的上市公司比作是大股东的“提款机”的说法，其实一点也不为过，西南证券研究所周到先生曾统计了历年来上市公司的资金被大股东占用的情况，发现在1999年上市公司关联方占用上市公司的资金达到1079个亿，相当于平均每家上市公司的资金要被占用1个多亿，而2000年由于监管加强，资金占用的现象严重程度有所下降，但被占用的资金也有636个亿。从大股东榨干上市公司角度分析，重组没见效的原因具体又可分为三种情况：(一)大股东直接占用上市公司资金；(二)大股东通过购销关联交易占用上市公司资金；(三)通过受让资产或股权方式转移上市公司资金(详见背景二)。

　　在民企借壳上市的公司中，虽然有为数不少的民企借壳公司实现了质的飞跃，但是更多的仍是民企控制的上市公司的资金被控股股东占用，资源被大股东掠夺，这对于寄希望于通过所有制的根本改变来达到提高上市公司质量的想法无疑是一记闷棍。

　　在中国的证券市场上，民企的高效率不仅体现在改造上市公司资产质量上，而且体现在过度透支上市公司资源上，民企借壳上市后的这种行为值得深思。(本刊信息处理室孙庭阳、李恒春、刘晓旭等对本文亦有贡献)

　　背景一：民企借壳重组难见成效的三种原因

　　背景二：大股东侵占上市公司利益的三种途径