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□本刊记者朱军
上周管理层透出增发放缓的信息，股市明显反抽。但是增发放缓的信息依然令投资者心有余悸，市场期待增发有一个最终的解决办法。潮起去年的增发一度在市场批评声中退潮。但是今年股市刚有起色，增发就以更大规模卷土重来。据统计，今年以来增发新股的上市公司总数已达18家，已达到去年全年的增发规模。
对于增发的批评，舆论主要集中在增发后业绩不增反跌，过度圈钱吓跑了投资者。但是增发公司股价为何如此脆弱？投资者在增发前抛售股票是否理性呢？
日前，由金信证券研究所对增发和配股的比较研究，正好回答了这个问题。这篇题为《配股和增发的相关者利益分析和政策研究》的报告，研究了我国证券市场最近两年实施增发和配股的308家上市公司，通过对比非流通股股东、流通股股东在是否参与配股和增发后超额收益的变化情况，发现在目前国内证券市场中配股比增发更有利于各方利益的均衡。报告建议优先使用配股方式进行再发行融资。
《配股和增发的相关者利益分析和政策研究》报告主要分为理论研究、实证分析和政策建议三个部分。
此前我国对这一问题的研究，大多数只是凭借市场经验，来判定配股和增发损害了流通股股东的利益，非流通股凭借每股净资产增值坐享其成。而该报告通过构建增发的财富再分配效应理论模型，探讨再发行中非流通股股东、原流通股股东、新流通股股东之间的利益均衡。并进一步以实证方法进行论证，得出配股比增发更有利于均衡各方利益，在当前中小投资者的利益在上市公司再发行过程中不断受到侵害的环境下，该报告的观点引人关注。
再发行理论模型：财富值在不同股东间发生转移
对再发行方式问题的研究，国外主要集中在配股、增发对市场股价影响的研究。国外研究认为，配股、增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。主要有三种理论用于解释这种现象：资本结构变化假设、价格压力假设和负面信息假设。资本结构变化假设认为配股增发可能会导致两种结果：一是由于股权融资会使得公司的债务风险变小，从而会把财富从股东手里转移到债权人手里。二是财务杠杆的降低增加了资本成本，从而减少了公司价值。这两种结果都可能导致市场的负面反应。价格压力假设认为公司股票的需求曲线是向下倾斜的，所以增加股票的供给使得股价下跌。负面信息假设认为公司的增发传递了公司经营的负面信息。
我国上市公司的股本结构中存在大量的国有股和法人股，这些占据着控制性比例的股份是不流通的，而且往往不参与增发和配股，这就使其财富值计算变得复杂，所以报告在进行研究的时候，将利益相关者分为非流通股股东和流通股股东两个类型。
报告的理论分析针对的，是增发前后股东财富值的变化，选取的指标是市值计算。在构建理论模型初始，首先不考虑国有股和法人股的非流通性，假设股权全流通，从而使模型更简单。通过构建模型发现，影响股东财富值的因素有二：一是目前上市公司增发新股方案中，增发部分按一定比率向公司原股东配售，其余向社会公开发行，与配股不同的是增发引进了新股东；另一个是增发价格与增发前市价相比有一定的折扣。通过模型计算，这两个因素造成老股东财富值减少，直接参与增发的新股东财富值增加。
报告的结论是，“从纯粹的数学模型出发，可以得出老股东减少的财富就是新股东增加的财富。＂根据报告中建立的模型，还可以得出进一步的推论，“增发价格相对于市价的折扣率越高，老股东的损失越大。”
可见在上市公司再发行过程中，会发生财富的转移，转移规模的大小与折扣率直接相关。这是报告中的基本结论。
财富再分配效应：原流通股股东“永无出头之日”
报告以此模型为基础，引入国有股和法人股不流通的新的约束条件。在财富值计算中，国有股和法人股的股价以协议转让价为参考，经过公式推导可以得出，增发后非流通股股东的财富价值是增加了。同样，流通股老股东股票财富价值减少。而增发后，流通股新股东的财富增长与否不确定，视具体情况而定。
但是报告认为，非流通股股东、原流通股股东和新流通股股东三者股票财富值变化之和为零。因此可以肯定，增发新股将会引致流通股东的财富减少，而非流通股东财富增加。此外，还可以分析得出，增发价格越高，非流通股股东财富增值越大。
报告将理论模型分析进一步引进到配股分析上，目前我国证券市场常见的现象是，上市公司的配股全部配售给流通股股东，而非流通股股东放弃配股。在这种情况下，报告得出的结论是，配股后非流通股股东的财富价值得到提高，而流通股股东的股票财富价值减少。
报告分析认为，如果非流通股股东参加配股，非流通股股票财富增加的程度较少，对于流通股股东来说，他们的股东财富损失的程度就比较少。这一结果，恰恰佐证了为什么在我国证券市场中，国有股和法人股股东普遍存在放弃配股的现象。据统计，1999年实施配股的上市公司中，非流通股股东认配总额只占应配总额的15.7%，放弃了应配总额的84.3%；2000年上半年非流通股股东认配总额占应配总额的13.68%，放弃了应配总额的86.32%。
实证分析结论一致：配股更有利于原流通股股东
理论上证明的股东财富值的转移，在实际再发行过程中如何实现呢？报告的实证研究部分试图解决这一问题。
报告选取2000年和2001年两年中沪深两市所有增发或者配股的股票(不包括B股和H股增发A股)308家作为研究样本见表1。
报告在实证分析过程中对308个样本进行研究，分析配股和增发这两种再发行方式下，对不同股东收益率的影响。流通股股东采用超额收益率(AdjustedReturn)，非流通股股东采用每股净资产增长率。流通股股东超额收益率是指，在受到再发行事件影响期间流通股股东的收益率与市场指数在相同的时间段的收益率的差值见表2。
报告计算认为，配股方式下参与配股的流通股股东有3.85%的超额收益不参与配股的流通股股东有负3.70%的超额损失；而增发方式下流通股老股东无论参与或者不参与增发均会受到一定损失。同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。
另一方面，非流通股股东不管是否参与配股或者增发，都能享受到每股净资产的大幅增长。配股方式下，如果非流通股股东参加配股，将平均获得28.22%的每股净资产增长，如果非流通股股东不参加配股，那么每股净资产增长33.06%；而在增发方式下，非流通股股东享受的每股净资产增长率高达72.20%。
报告在实证分析上的结论与理论模型分析的结论是一致的。
报告的研究表明，配股方式下，股东的超额收益率显著高于增发方式下老股东的超额收益率，两者相差约5.22%左右。因此，报告认为，从总体来看，采用配股方式进行再发行，对于原流通股股东更有利。配股方式在照顾流通股股东和非流通股东的利益均衡上更为有效。
再发行折扣率：调节股东间利益的杠杆
根据配股折扣率和流通股股东超额收益率，以及配股折扣率和非流通股股东每股净资产增长率两项实证研究，报告得出结论，流通股股东超额收益率随着配股折扣率加大而增加，而非流通股股东的每股净资产增长率与配股折扣率不存在统计上的显著相关性。由此推论，总体来说，高折扣率(即相对低价)配股在不影响非流通股股东权益增长的情况下，使得流通股股东获得部分超额收益。
根据实证研究，折扣率的高低和非流通股股东的每股净资产增长率没有显著相关。增发新股东的超额收益率与增发的折扣率成显著正相关，报告研究表明，由于折扣率的增大(特别是不除权的效果)，财富无形中从原流通股股东向增发新股东转移。
因此报告认为，增发方式下低折扣率增发更能照顾非流通股股东、原流通股股东和增发新股东三者之间的利益均衡。
配股取代增发：现实环境下的理性选择
经过研究国内外情况，报告认为：(1)国外经常使用市价折扣法作为再发行的定价依据，但国内证券市场的市价本身并不能代表流通股东和非流通股东的平均持股成本，所以全盘照搬这种做法之前要考虑相关各方的利益均衡；(2)掌握公司控制权的非流通股东自行制定再发行方案，但自己又不认购，这种做法值得商榷；(3)流通股股东的表决权有限，往往由于放弃认购的机会成本更大而只能被动地接受再发行方案。这种流通股东和非流通股东在再发行中权利和义务的不对等，形成了中国特有的非全流通股权结构下的再发行定价问题。
报告提出的政策建议认为，应优先使用配股方式进行再发行融资。因为在配股方式下，不但非流通股股东获得了净资产大幅增长，而且流通股股东也获得了一定的投资收益，双方都获得了利益，这将更有利于证券市场筹资功能的可持续发展。同时，应鼓励高折扣率配股，抑制上市公司提高配股价的内在冲动，适当控制上市公司筹资额。
提高门槛和限制条件：增发与市值配售有异曲同工之妙
报告对增发亦提出相应的政策建议，以便减弱增发对原有流通股股东的利益损害。报告认为，增发门槛低于配股，并且增发的一次性筹资额远远大于配股，导致了增发的滥用。鉴于增发导致了流通股股东的超额损失，报告建议，在增发的时候，应该提高增发的门槛；另外，要像配股一样设置一个规模上限，比如筹资规模与自身原有规模的比例；更重要的是，大股东是增发的最大受益者，参照关联交易的回避制度，大股东也应当在增发决议时进行投票回避。
配股方式下，由于流通股股东全额认购了配股股份，其可能产生的超额利润也由原流通股股东享有。而增发大量由新股东认购，当增发价格小于市场价格的时候，在不除权的情况下，原流通股股东的财富自然地部分转移到新股东手里。报告的实证研究也表明，原流通股股东参与增发比不参与增发多获得4.60%的超额收益。
其实，当实施全部向老股东增发的时候，就类似于配股的效果。事实上，在IPO市场上，向二级市场证券拥有者配售新股这样的做法和向原股东配售增发新股或配股有异曲同工之妙，二级市场证券持有者就像那些老股东承受着风险，一级市场的申购者就像新股东不断地获取财富转移。报告认为应当在让非流通股股东(大部分是国有股股东)获得增本增值的同时，让证券市场的忠实投资者享有应得的收益。同时，在吸收新股东进入证券市场的同时，让从老股东到新股东的这种无风险转移的财富尽量缩小。
由金信证券研究所李康、杨兴君、杨雄、李伟奇、朱战宇、宋军、吴文锋、章关荣共同进行的这份研究报告日前获得深圳证交所会员单位研究成果评选一等奖。金信证券研究所所长，报告的主要作者李康认为，增发存在着根本性的制度缺陷，从目前看不是通过小修小补就可以解决其问题的。李康认为，由于中国存在的二元股权结构，增发方式会造成财富值的转移，使流通股股东，尤其是中小投资人利益受到严重的打击。因此当前有必要彻底反思增发方式是否合适。
当前证券市场制度变革频繁，李康认为应采用更科学的态度对待制度变迁。而报告采用理论和实证结合的方法，解释了舆论一直怀疑的问题。他认为在中国的股权结构下，采用配股对流通股股东来说更容易接受。(完)
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