-首都经贸大学公司研究中心主任、教授刘纪鹏

　　-迫使上市公司放弃增发，要么按标准申请配股，要么采用其他方式解决再融资

　　-坚持配股作为上市公司的股权融资方式，执行较严格的配股政策

　　-通过股权调整实现劣质上市公司的资产重组和整合

　　-加大上市公司发行可转债的比例，进行再融资

　　上市公司增发新股绝不仅仅是二次圈钱，损害投资利益的简单问题

　　面对股市的持续下跌，人们越来越多地把目光聚焦在上市公司高价增发的政策上来。上市公司增发新股绝不仅仅是一个二次圈钱，损害投资人利益的简单问题，而是在转轨时期，对那些通过审批制包装上市的企业质量低，亟待通过收购兼并等政策对其进行资产重组后的企业和市场的结构调整问题。这些企业达不到配股的标准，而没有新的资金注入又活不下去，事实上，这是在二级市场上对劣势企业的二次扶贫。所不同的是，这样一项政策，又是在借鉴发达国家资本市场发行政策和市场化选择的口号下形成的。

　　然而，这样一个为解决遗留问题的权宜之计，却由于迎合了上市公司二次圈钱的心态，以致其趋之若骛，形成了大规模、大批量的上市公司再融资的主导政策。从1998年开始愈演愈烈。1998、1999两年各有6、7家公司增发，2001年16家，今年1-5月已经有17家公司增发，筹资额达105亿元；对比之下，今年1-5月的配股公司只有7家，融资额14亿元。而有关数据表明，目前还有近200家上市公司申请增发，其中，2001年提出增发方案尚未实施的上市公司133家，2002年又有61家上市公司提出增发预案。

　　资本市场的扩容问题不仅存在于一级市场，二级市场扩容的“冲击”不容忽视

　　较严格的配股政策，使很多上市公司望而生畏，增发则容易得多，二者对比如下：1、增发条件低。没有对净资产收益率作出相应规定，而配股的净资产收益率则须连续三年达到6%以上。2、圈钱数额大。增发时不要求与总股本的比例关系，其直接受益人是非流通股股东；而配股则不得超过10比3。3、增发价格高。增发对象不仅限于现有股东，因此增发价格和市盈率往往都较高。4、不受一个完整会计年度时间间隔的限制。

　　在这几大诱惑下，上市公司对增发趋之若骛。2000年增发、配股和首发的融资额分别为9.37亿、3.26亿和5.86亿；2001年分别为8.44亿元、3.62亿元和8.31亿元。增发平均价格为10.93元，平均市盈率为27.1倍，大大高于配股和新股的发行价格和市盈率。所以，资本市场的扩容问题不仅存在于一级市场，二级市场扩容的“冲击”不容忽视。

　　而几年来上市公司增发的效果极不理想，要么改变融资用途；要么业绩大幅下降。2001年度业绩下滑的公司和发出业绩预警公告的公司中竟有54家是进行过增发的公司，这一数量已超过增发新股公司的50%。可以说，增发已经在资本市场的投资人心目中失去信誉。从增发政策的效果看，已成为影响股市健康发展的重要因素。

　　面对近200家已经通过和正在通过审核的申请增发公司，应该考虑若停止增发后的政策连续性

　　增发政策从借鉴国际做法，推动上市公司组织结构和资产结构的良好动机出发，得到的效果却不理想，成为我国资本市场上又一例“桔生淮南为桔，淮北为枳”的典型事例。因此，我们必须果断地解决这一问题，当然，面对近200家已经通过和正在通过审核的申请增发公司，应该考虑若停止增发后的政策连续性，使监管部门的政策取向具有连续性。没有二级市场的再融资，上市公司“船上码头车到站”，就失去了持续发展的动力和源泉。因此，简单抱怨增发不足取，重要的是找到能够平稳过渡到解决上市公司再融资新路径的有效对策。

　　首先，明确上市公司再融资的目的，一是提高上市公司质量，不再给绩差公司“开小灶”；二是逐步健全资本市场的投资品种；三是坚定不移地贯彻优胜劣汰的方针，实现有限资源的优化配置。

　　其次，采取积极的态度和疏导的办法对待上市公司的融资需求。在此，笔者提出以下思路：

　　1、迫使上市公司放弃增发，要么按标准申请配股，要么采用其他方式解决再融资。

　　2、坚持配股作为上市公司的股权融资方式，执行较严格的配股政策，在数量和配股价格上加以限制，不能降低标准。

　　3、通过股权调整实现劣质上市公司的资产重组和整合，具体方式可选择买壳，或等待日后非流通股可流通时，通过缩股等方式解决。

　　4、加大上市公司发行可转债的比例，进行再融资。

　　最后，开发新的金融品种，适时推出公司债，用市场手段解决市场存在的问题，满足上市公司的再融资需求。因为目前深沪股市只有6-7家公司发行了十几只债券挂牌流通，合计不足200亿元，这与近1200家上市公司、5000多亿总股本相比形成鲜明对比，而在国际资本市场上，债券一般占整个市场份额50%以上。因此，一旦用公司债券的形式取代增发新股，将在实质上调整我国资本市场的结构，使债券和股票均衡发展，同时不会对证券市场构成冲击，具有十分重要的现实意义。同时，债券必须还本付息，有利于约束上市公司行为，使其慎重对待每一次融资和每个投资项目。最后，开发债券品种有利于培育成熟中介机构和投资人。一个公司要想发行公众债券，不仅必须具备偿债能力，而且要经过中介机构的严格审查，这种约束在解决上市公司再融资问题的同时，必然推动上市公司质量的提高，增加资本市场的投资品种。目前，经过连续8次降息，公司债券的融资成本非常之低，这是发展债券市场的一个好时机，同时我国积极的财政政策正在淡出之际，通过发行企业债即可取代股票增发又为国债替换找到新的出路，可兼收一石三鸟之目的。

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