上海源润投资咨询公司 陈巍

　　自去年下半年至今的中国股市的暴跌令市场参与各方损失惨重，投资者痛心疾首，却无所适从。熊市没有赢家，这就是没有卖空机制的市场缺陷。最近国家信息中心经济预测部副主任徐宏源透露，统一指数有望于今年上半年推出，看来我国股指期货的真正启动终于有所动静。虽然就目前我国国内股市而言，卖空机制和衍生产品市场的完全建立还需时日，投

资者还是有必要未雨绸缪，及早了解有关卖空机制的市场规律和准则。本文将介绍国际上较为规范的香港股票市场的卖空机制，以供国内投资者作参考、借鉴之用。

　　在成熟的股票市场中不仅有做多机制(即买升)，还应该有做空机制(即卖跌)。所谓的卖空机制就是在预测到市场的风险或某股票将要下跌时，而手中即使并不持有该股票也可以在认为的风险价位先行抛出该股票，而后当该股票确实出现了下跌，则可在相对较低的价位再买入等量的股票进行对冲，以获得中间的差价。卖空机制的存在不仅化解了股票市场的下跌风险，使市场的涨跌都存在机会，而且使股票市场和期货市场一样，投资者可以运用卖空机制对资金进行套期保值，从而化解投资风险，增加资金的安全性。

　　香港股市的“卖空”机制也就是香港人所说的“沽空”，可以简单的解释为：卖方在出售股票给买方的时候，卖方账户实际上并不持有或没有足够的该股票，但是卖方应有确实的权利和能力在将来完成该交收。但香港的《证券条例》规定：禁止任何人士出售本身并无持有的股份。除非卖方在进行交易时拥有，或有充分理由相信自己拥有法律上的权力，将股份交予买方，否则卖方就有可能触犯《证券条例》，一经法院定罪，可被判最高罚款100，000港元或2年监禁。

　　因此，卖空活动不能片面地理解为：先卖出本身并不持有的股票，然后在同一日买进股票，在交收日完成买卖。这样就是“非法沽空”了。按照有关交易规则，卖方在沽空股票时必须具备以下至少一种权利：卖方在沽空之前已经与拥有该股票的第三方订立有效的股票借贷协议；卖方具有可用以转换为或换取有关股票的其它证券的所有权；卖方具有可取得有关的股票期权；或卖方具有可认购及可收取有关股票的权利或认购证。另外，香港股票交易所对证券借贷也制定了详细的规则，要求股票借入者提供可随时变现的抵押品，如果所借股票用于卖空，其抵押品的市场价值在任何时候都不能少于借入证券当时市值的105%。

　　卖空机制可能产生虚拟的供应和需求表象，导致市场信号失真，从而扰乱市场的正常秩序，因此香港交易所对卖空股票进行严格的限制和监管。实际操作时，投资者可以在向经纪行支付必要的费用后，通过经纪行进行股票借贷的安排，这样可以保证在T＋2日完成交收。而且，卖空交易必须在交易所的自动对盘系统中成交，卖方在把沽空盘输入自动对盘系统时，必须标明该盘为沽空盘，即对卖空交易的信息披露是即时的。一般情况下，在沽空指定股票时不可以低于当时“最高沽盘价”进行，这就是所谓的“卖空价规则”。交易所对卖空交易的监管权力也较大，可无须事先通知就暂停某一证券的卖空交易，随时对卖空数量定出数量限额，可要求某一市场参与者暂时或永久停止对一只或多只证券的卖空活动，可随时要求交易所参与者披露其本身或为其客户所持指定证券的卖空净头寸。

　　当然，并不是所有的上市股票都可以卖空。香港交易所对于可作卖空的指定股票按一定标准每季度作一次调整，截至2002年3月25日，香港现货市场中可以卖空的股票共有150只，其中包括6只创业板股票(可以查阅香港交易所网站《可进行卖空的指定证券名单》)。

　　使用卖空机制也会面临相当的风险，最大风险就是预测错误。如果股票在沽空后不跌反升，那就需要用更高的价格来补购股票，这样就不赚反蚀。如果遇到沽空的股票遭停牌，那就需要将先前订立的股票借贷协议展期，这样就面临股票停牌期内无法预计的风险。

　　需要注意的是，投资者在进行交易时需十分谨慎，否则很容易因一时疏忽而导致非法卖空股票，如：弄错自己的持股量，以致向经纪行落盘时卖出多于实际持有量的股份；在卖空之前，就同一股份的买入盘没有成交；或在卖空时，相关股份已经于近期合并等。出现以上情况，经纪行(或结算所)将不论股票的市价，在市场上强行补购相关股票，并向交易所申报已进行的卖空交易。因此，投资者需时刻关注股票的实际持有量和近期股票的合并事宜。

　　我国管理层早已指出，国内即将推出的“股指期货”参与者仅限于机构投资者，个人投资者“不得入内”。而按照通行的做法，尽管股票卖空交易对卖空者的资格有一定的限制，但对机构和个人都实行同等条件下的“国民待遇”，并不禁止个人入场。这样看来，运用卖空机制来套期保值或作对冲手段，个人投资者们还是可以期待的。但是，股票卖空活动具很大的风险，投资者操作时需十分谨慎，而且规则复杂，要求较高，并不一定适合所有散户投资者。

　　目前，国内的股市推出股票卖空机制的条件还不成熟。除了信用体系的不完全外，法律上的障碍也显而易见。《证券法》规定：“证券交易以现货进行交易；证券公司不得从事向客户的融资和融券的交易活动”。但就国内股市目前的现状来看，《证券法》的规定是有其道理的。而且，卖空机制的引入需要对现有的交易系统和结算系统进行改进，同时也会对监管部门监管的实时性和有效性提出更高的要求。

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