上海财盛资产管理有限公司执行董事 宋太伟

　　到目前为止，关于国有股减持与非流通股票的全流通问题的大争鸣大讨论总体上已经达成下列原则共识：

　　一、 国有股减持与全流通问题的性质1、 国有股减持与全流通问题实质上是对我国改革开放以来的以国有体制为主体、多种经济成份并存的政治体制的实质性的变革，是国家政体深层次改革的重大政治问题，是关系全局的重大问题，该问题的合理、稳妥与符合时代发展要求的解决，将是我国改革开放以来，又一次更深刻的产权革命，必将对我国未来几十年的社会与经济发展产生巨大深远的影响。2、 国有股减持与全流通问题，同时是关系全局的再分配问题。最广大人民群众与最广大的中小投资者的利益高于一切。3、 解决全流通问题，首先是确定或赋予不流通股份的(未来)流通属性问题，并不意味着不流通股票马上要流通或一定会被抛售。4、 国有股法人股不流通问题是我国市场经济改革发展过程中多年下沉积下来的不 可回避的重大系统风险，当然也是客观现实所造成的必然结果。已经到了必须及时、全面、稳妥、合理解决的时候，这是时代赋予我们的历史责任。我们必须建设一个公平、透明、信用有效并有利于社会共同发展进步的市场，重建社会与市场公信合理的价值观。全流通(概念)市场，意味着股票总市值是决定上市公司内在价值的基本标准的确立，意味着(优质)股票作为除了货币、国债等以外最具流通性最具持有价值的财富地位的确立，意味着市场真正投资时代、蓝筹股大市值时代的来临，意味着市场有效配置资源的功能与优胜劣汰机制会得到更为有效的发挥。

　　二、 国有股减持与实施全流通的基本原则1、 有利于市场稳定与长远发展的原则；2、 合理性、谨慎性、前瞻性、全面解决相关问题的原则；3、 尊重历史与放眼未来原则；4、 重点保护流通股投资者尤其是中小投资者利益原则；5、 局部服从全局、少数服从多数原则，公平利益与多赢原则；6、 减持方案原则意义上简单性、便操作性和具体实施中不同公司的多样性、灵活性原则；7、 由公司广大股东决定自身公司的具体减持方案原则；8、 通盘安排全部非流通股份转变为流通股份的时间表。

　　三、 对国有股或国有资产保值增值的重新认识

　　国有股或国有资产的保值增值应该是个总体上原则概念，多年以来，国有企业的亏损面多达60%以上，很多国有企业自从开业以来持续亏损，很多面临资不抵债或破产，要求所有国有资产或国有股保值增值显然是不切合实际、不正确的；在商品经济市场经济条件下，任何人也不能保证投资经营的企业一定都赚钱。现在我们不断在向外资变卖“套现”不良资产，政府向国内老百姓更应该贱卖众多的不良“股权”，理论上广大投资者也没有承担本应该由企业的经营者(事实上多为国有股权的代表)承担的对国有资产保值增值的义务。

　　国有股权或国有资产整体上实现保值增值是合理的必然的要求。我国一直在高速发展，每年国民经济的平均增幅都在7—8%以上，全部国有资产的增值至少保持此速度才是合理的。因此，国有股减持中国有资产的增值是个总量目标。很多不良上市企业的国有股，肯定要“零价值”或“折价”转让给广大流通股股东。

　　四、 国有股减持价格

　　国有股减持价格，为以净资产为参考值的(或者说是以净资产为轴心的)企业内在价格。个别优秀企业(2年内没有配股或增发等前提)可能为适度的溢价，大部分为平价，劣质企业为折价或零价值。总体上可以以全部国有资产自包装上市以来，达到8%的平均年增长，为最低总体保值增值转让价格要求。

　　理论上可以证明，采取市场方法减持实施全流通的总体结果，肯定也是以净资产为参考值的(或者说是以净资产为轴心的)企业内在价格，抛售国有股；但“自由”市场减持是被动行为，必然造成现有流通股东灾难性的损失，并引发证券市场崩盘与国内经济危机，这是聪明的人类不能接受的，活人岂可教条愚蠢到“作缰自缚”！

　　五、 国有股减持的数量

　　原则上讲，政府必须全面退出一般竞争性行业，根据我国经济发展的经验、现状与发展前景，到2020年，国有经济成份达到国内经济总量的30%水平左右是合适的。西方现代企业越来越大，其现代制度也存在大企业官僚腐败病，我国的现状与长期发展战略，决定了大市场垄断行业国有成份占主导地位的大企业的必然存在。当然，国有大企业的种种弊端，还是需要拿出办法及时有效地解决的。

　　实施全流通方案，也并不意味着所有不流通股票全部要抛售或实现配售。大股东要保持对上市公司的有效控股权，应该持有30%左右以上的股份；国家重点行业或决定命运的行业至少要保持51%以上的绝对控股地位；另外，市场上越来越多、越来越大的长线战略投资者，并不一定抛售套现手中优质股票，因为其本身就需要投资于证券市场，其市价抛出也需要市价买进。

　　另一方面，即使出现大股东全部向小股东出让所持股份的情形，也不应该出现大面积影响上市公司经营与生存的状况发生，因为健康的上市公司经营管理组织，应该完全独立于大股东。国内“三无板块”的实践也完全证明这一点。

　　基于以上最基本的几点考虑，可以有效预期实施全流通方案新增流通股总量。当前国内证券市场总发行股份约4860亿股，总流通股份约1480亿股，比例为30%；不流通总股份约3380亿股，其一半为1690亿股，其60%为2028亿股。按平均净资产计算，市场流通股份占总发行股份比例达到65%，配售资金不会超过3500亿元；如果市场流通股份占总发行股份比例达到72%，配售资金也不过需要4300亿元。

　　六、 国有股减持与全流通问题彻底解决的时间周期与顺序安排

　　我国全面入世在4年以后，面临全面国际化的中国企业，不能在法人组织制度上落后西方跨国企业，这决定了从现在起最迟5年内中国必须全部解决资本市场的全流通问题。

　　从扬善弃恶、稳定发展市场的基本点出发，全面解决国有股减持与全流通问题的方案应该在未来同一时点出台，而具体实施顺序应该按先大后小、先优后劣与上市时间顺序。

　　向现有流通股东配售(送)的股票，可以马上流通，不参与或不愿参与配售的股票在未来3—5年后自由上市流通。

　　七、 国有股减持与实施全流通的方法

　　在坚持减持的价值、时间周期等等基本原则基础上，国有股减持的方案可以是多种形式的。从简单性、普适性、易操作性等条件出发，以净资产为价值轴心的配售(送)，应为主流方案，适度结合权益调整方法(缩股、送股、回购等)，(到后期)部分个股市价可能已经在净资产附近，这类个股也可以采用市场竞价方法。

　　具体公司的具体操作方案，由全体股东决定(控股股东的表决权需适度限制)。

　　确定从未来某一日开始(比如3或6个月后)，存量国家股法人股与新股发行全流通计划开始实施。

　　根据公司的股权结构情况， 将现有上市公司的不流通股份分成三类区间：1)不流通股份占总股本比例≤25%的部分；2)不流通股份占总股本比例>25%又≤46%的部分；3)不流通股份占总股本比例>46%(≤75%)的部分。第1)类不参与或不愿参与配售或调整的所有不流通股票从该公司全流通方案实施日起3年后自由上市流通；第2)类不参与或不愿参与配售或调整的所有不流通股票从该公司全流通方案实施日起4年后自由上市流通；第3)类不参与或不愿参与配售或调整的所有不流通股票从该公司全流通方案实施日起5年后自由上市流通。

　　对于象中石化(600028)这种A股比例极小公司，应给予A股股东以净资产(或参照H股价)价格充分配售权利，以充分降低现有A股股东的成本(风险)。

　　向现有流通股东配售(送)的股票，可以在方案实施后马上流通。所有暂时不能流通的股份可以转让。

　　有B股的公司，应适度考虑B股股东的权益，比如A股股东60%的权益。

　　法人股、新股全流通问题一并按比例区间要求同时实施。

　　八、 相应的稳定市场的措施安排1、 根据具体情况，为现有流通股股东参与配售国有股法人股安排充足的配套抵押融资资金。2、 为了主板市场稳定，为了减少创业板投机炒作与抑制其利用全流通概念(优势)的严重圈钱行为，创业板的正式开始运作必须安排在国有股减持与全流通方案实施6个月后。3、 启动新的统一成份指数系统，向全体投资者全面开放用优质股票进行抵押的银行融资业务。

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