□钮文新／文

　　如果不彻底纠正国有股每股1元人民币这一最根本的定价错误，国有股无论以怎样的价格减持，都将是缺乏市场依据的“无稽之价”

　　中国证监会公布的国有股减持方案阶段性成果(以下简称“减持预案”)刚刚公布，股市应声暴跌6.70%。这一市场结果再次证明，国有股减持的多赢方案——这道中国的“跨世纪难题”迄今无解。

　　尽管从条款看，“减持预案”的市场化程度已经远非从前可比，但从根本上说，它并没有实现市场的公平性原则。

　　症结何在？翻看历史不难发现，中国股市17年来一贯遵从的股票发行理论，实际上是一套错误的理论。如果这一错误不能彻底纠正，那国有股减持的多赢方案几乎是不存在的。

　　其实，中国股票的发行定价一直实行着三重准则。第一，国有股和部分发起人法人股按净资产定价，即：每1元净资产为一股，每股1元人民币。第二，社会流通股按市场定价，即以现金流贴现的原理，发行价按市盈率的倍数确定。第三，社会法人股和部分发起人法人股则通过发行人与社会法人协商方式确定股票的发行价格，并定向发行。

　　三重准则之下出现了三种价格。其中，第三种——社会法人股的定价和发行方式更像公司优先股(即价格从优、不能流通、享有同等分红权力的股票)。因此，这种股票该不该流通？如何流通？情况复杂，必须另作考虑，至少不应搭乘国有股减持的便车。

　　在此抛开法人股的问题，把注意力集中到国有股和流通股的定价准则上来。如果有人问：每1元净资产为一股，每股1元人民币——现行国有股定价方式的理论依据何在？恐怕没人能给出符合市场原则的解释。因为，它是人为定价，是当年中国股市突破意识形态障碍的产物。在这一产物中还包含了许多中国股市特有的“怪物”。比如“股票面值”就是中国股市特有的“怪物”，并且由这个“怪物”衍生出了一套畸形的股票定价理论，如果有人问，一块钱面值(一股)的股票为什么要卖6块钱？就会得到似是而非的回答：“这叫溢价发行，是国际通行的做法。”

　　现在人们懂了，原来按规范，公司未来盈利的总和除以总股数，然后再打一定的折扣(贴现)所得到的数值则为股票发行价格，这个价格与公司净资产之间毫无关系。而且，规范的溢价概念指的是股票发行底价与最终卖出价格之间的差价。比如，股票初步定价区间为6至8元，而最终市场认定价格是7.2元，那么溢价则指的是6元与7.2元之间1.2元的差价。可见，以每1元净资产为基础，溢价6元发行的说法完全是错误的。

　　一方面是国有股的人为定价，另一方面是流通股的市场定价。这种价格“双轨制”最大的弊端在于，它扭曲了中国股市的利益机制。即对于同一股票的不同投资主体而言，承担市场风险较大的投资者收益小，而承担市场风险较小的投资者收益反而大。举例来说，按此定价方式，国有股股东几乎毫无风险。就算是以每股3元的价格减持，其收益率仍然高达200%。但对流通股股东而言就完全不同了，如果市场因国有股股东愿意接受的每股3元价格减持而大跌，那市场风险全部将由流通股股东承担，不用说跌至每股3元，就算是4元、5元，他们都可能蒙受巨大的损失。

　　令人稍感欣慰的是，此次公布的“减持预案”其实已经有了一些市场化的突破，并对国有股每股一元的定价错误进行了部分的修正。但是，在这份“减持预案”中，依然包含着许多非市场化的因素。比如，公开竞价的底价，无论它是由非流通股股东共同商定，还是按净资产值确定，都是人为定价，都与公司未来盈利无关，都不符合规范的股票定价原则。再比如，“减持预案”并未根本否定国有股每股1元的定价错误，只是通过股票送配体现一定的补偿。但什么样的送配比例才能体现市场的公平？对这个问题，“减持预案”并没有给出科学的计算方法，还带有明显的主观随意性。

　　由此可见，国有股减持绝非一个简单的定价问题。如果不彻底地纠正国有股每股1元人民币这一最根本的定价错误，并重新核定国有股在公司总股本中所占比例，国有股无论以怎样的价格减持，都将是缺乏市场依据的“无稽之价”。

　　为了能清晰地说明上述结论，在此不妨作一假设——某公司总股本15000万股，其中国有股7000万股，法人股3000万股，流通股5000万股。同时，公司上市之前连续三年每股盈利0.3元。

　　按市盈率20倍计算，该公司股票发行价格应为每股6元。但考虑到国有股应获得的创业收益，经公司、财务顾问根据市场的接受程度，假设最终确定国有股每股价格为2.5元，那么最初国有7000万元的存量资本，应折合股份2800万股。此时公司总股本减至10800万股(2800万股＋3000万股＋5000万股)，国有股占总股本的25.9%。

　　完成了上述工作，才有下一步——公开竞价。而公开竞价的底价，则须由投资银行根据公司现实和未来的盈利能力，比照股票增发模式重新估值而定。竞价结果为配股价格，但无须送股。配股比例由股东大会决定。

　　可以肯定地说，除了每一步都彻底地按市场原则操作，国有股减持别无出路。在此需要重申的是：按照规范的股票定价原则，一个企业如果永远不能为其股东带来回报，那么不管它有多少净资产，它的股票都将分文不值。也就是说，股票价格的高低与公司净资产的多寡毫无关系。

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