网友 刘玉如

　　经历了深沪股市的深幅下跌后，财政部、证监会终于出了个“ 国有股减持阶段性成果”，经过各方妥协，原则上同意非流通股股东对流通股股东进行一定补偿，以换取非流通股的流通。这个貌似合理的原则却并不存在令人信服的理由，应该说，在机构、庄家与管理层的博弈中，管理层又输了，这对我们今后解决证券市场的其他问题并无帮助。在厘清证券市场的是是非非后，我们不禁要问，国有股减持为什么要对流通股东进行补偿？如果一定要补偿，那补偿的性质又是什么？下面通过分析证券市场流传的某些说法，来探讨国有股减持与对流通股股东的补偿问题。

　　1.流通股的高价发行侵害了谁的利益？

　　流通股的高价发行是在交易双方完全自愿的情况下进行的，而且，因为前期配售发行，一级市场中签者获利过丰，在二级市场投资者强烈要求下，后改为竞价发行，使流通股的发行价格进一步推高。如果说流通股的高价发行是非流通股股东对流通股股东的“剥夺”，那么，又是谁在趋之若骛接受“被剥夺”的呢(这可见于每支股票的中签率)？稍有金融常识的人都知道，在IPO时，股票溢价发行是十分正常的。至于A股被过分高估以及发行价被进一步推高，那完全是市场因素造成的。为什么在B股、H股市场逐渐失去了融资功能呢？不要说溢价，即便按票面发行，也未必有人要。即使当初A股按每股一元的面值发行，在我们这样的市场环境下，也只能便宜了一级市场的中签者，广大二级市场的股民也未必能得到好处。尽管事实上形成了大股东的圈钱游戏，但如果忽略国内市场的高度投机因素，而仅从A股、B股、H股、流通股与非流通股之间的发行差价，看待国有股减持，显然不利于证券市场诸多复杂问题的正确解决。

　　2.非流通股的流通侵害了流通股股东的利益？

　　有人说因为国家承诺国有股、法人股不流通，流通股股东才愿意支付更高的溢价，相似的说法还有，因为三分之二的股票不流通，所以A股比正常情况(全流通)有更高的市盈率是适当的。且不说国家当初有否承诺不流通，这种说法本身是站不住脚的。因为，大部分的股份不流通，A股股东实质上不可能通过市场竞价取得对公司的控制权，因此，对A股理应支付更低的价格，市盈率应更低才对。例如，上市公司遇股权之争时，股价会上涨，因为投资者为了得到控制权，通常愿意支付更高一点的价格。相反，因为不可能获得控制权、企业业绩又不佳，B股、H股有相当一段时间跌破发行价，甚至底于净资产。非流通股比例越高、流通股比例越低，被大股东恶意操纵的可能性也增加，流通股股价及市盈率应更低些。非流通股流通有利于A股股东通过市场竞价提高持股比例，进而减少大股东恶意操纵上市公司的可能。有关流通盘大小与市盈率关系的这个问题现在却被有些人作出相反的解释，误导股民。国有股的减持为A股股东开放了控制权，怎么就侵犯了流通股股东的利益？

　　还有的说法是，国有股减持增加了市场供应量，导致了股价下跌。这种看法同样没有根据。其一，股票不是按流通盘的大小定价，而是按公司未来的盈利能力定价。其二，国家并未规定股市的总流通量，根据核准制的原则，符合要求的公司均可上市，因此股市总流通量可以说本身就是无限制的。其三，如果有人一定要坚持，国有股减持会从数量上冲击市场，那国有股分批减持不就可以了吗。

　　3.广大股民的损失是如何形成的？

　　沪市大盘从2200多点下来，跌至1358点，再反弹到目前1500左右，股民已损失惨重，但这显然不能归责于国有股的减持，而是前期过度的爆炒铸就了今天的爆跌，有关解释已有很多本文不再赘述。让我们看一下，广大二级市场投资者的资金到底去了哪里。粗略地算，大致流向a.上市公司b.一级市场的中签者(主要为机构、大户，在很多情况下比上市公司所得还多，而二级市场的小股民常无缘受益)c.证券交易佣金及税金；而股东所得为公司税后利润。在股市大辩论时，有人测算，从市场抽出的证券交易佣金、税费与上市公司当年利润(含水分)相当。从这个角度看，如果不考虑国家用场外资源不断进行输血，股市已成为零和游戏的赌场，更何况上市公司的利润中有多少如银广厦之类的假帐呢，所以，实际是个负和游戏(这种观点还受到某些经济学家的严厉批评)。新股上市，二级市场投资者购得股票后，其支出一部分表现为取得股票，还有一部分却支付给了一级市场中签者。因为证券交易已形成负和游戏， 通过人为爆炒，使股价远远高于其真实价值，现在要加强监管、实行退市制度，必然使股价回落到真实价值附近，爆跌在所难免。因此，股指爆跌，与国有股减持并多大关联，不过是某些机构、大户借以用来与管理层放松监管的谈判筹码罢了。

　　5.流通股股东的损失应由谁负责？

　　如果一定找出造成广大股民损失的责任者，应该说证券市场的参与者均负有不可推卸的责任。其一，某些上市公司、券商、注册会计师、证券律师联合造假，进行疯狂的关联交易，虚假陈述，欺骗投资者；其二，某些机构极其鼓手的股评家、经济学家不时曲解市场行情，误导股民，更令人难以理解的是，正是某些像对证券市场需要“像婴儿一样保护”的政策(这种不以严格监管为依据、不断要求政府盲目托市的保护已使我们的证券市场发育成畸形)，才导致了今天小股民巨额损失的被动局面，而提出这些政策的人今天又以“保护小股民的代言人”的身份跳出来，要求给予流通股股东补偿；其三，某些媒体不顾市场风险，不时抛出社论(有否管理层旨意就不得而知了)，一味鼓励做多，使股市泡沫化日益严重；其四，诸多股民明知有如赌场(而且还极不规范)的证券市场存在高度投机性，置风险不顾，参与追涨杀跌；其五，管理层疏于监管、违法不究或重棍轻落，纵容证券市场违法行为，破坏了市场规则，使证券市场发展为不规范的赌场，负有不可推卸的责任，对股民的损失应负主要责任。因为制度或约束条件是交易各方交易的基础，任何市场参与者均有逐利的本性，如果没有规范的制度或约束条件，极易引发欺诈，而只有管理层有制定、完善规则和加强监管的能力和法定义务。如果早有严格监管和退市制度，上市公司就难以高价圈钱、难以进行疯狂的关联交易和虚假陈述。

　　6.用国有股减持资金对流通股股东进行补偿，理论上行不通，实践上不可行。

　　如果股民一定要国家赔钱，也只能因监管层监管不力要求作为行政监管主体的国家进行行政赔偿(因行政失职行为要求行政赔偿有否法律依据是后话，本文不予讨论)，而不能要求作为股东的国家因为国有股与流通股存在较大差价而要求补偿。如果有人认为国家利用了裁判员与运动员合一的身份圈钱而要求赔偿，那么原内部职工股、B股、H股、民营上市公司法人股股东却不具有裁判员身份，他们购股价格也一样低，他们的股票有的已经与A股一起流通了，有的以后要合并或流通，他们是否也要补偿呢？有的公司高价配股而一些股东放弃配股，未配股东是否应向配股股东补偿呢？有的公司以更高的价格增发，那么增发前的股东是否也应向增发股票的购买者补偿呢？他们的理论基础是一样的，一补都应补，这又该如何操作呢？相反，“三无”板块的投资者也经历着大盘爆跌带来的巨大损失，他们没有非流通股可诉求，难道他们的损失完全是自己造成的？“因为存在很大的发行差价，所以应用国有股减持资金对流通股股东进行补偿”的理论基础是根本错误的，所以在实践上也难以行得通。

　　如果今后严格监管、严格执行退市制度，国有股流不流通，对流通股补不补偿，股价都将进一步下跌，跌到它应有价值时为止，国有股想高于这一价值出售也不可能(即使对流通股进行补偿)，没人会要，有些国有股将卖不出去，如已无挽救价值的公司，这完全是市场机制在起作用。如果再放任监管，再任由把股指炒上天，对流通股股东不进行一分钱补偿，这些国有股也能卖得掉的，说不定还能卖个高价钱，赌场无须考虑赌物的价值，大量的银行存款对付这些非流通股也是小意思，不怕风险的人还有很多，但之后谁来收场呢？

　　还有人威胁说，任由股市下跌，必将引起严重的金融危机，因此，政府应托市，给流通股股东多一点补偿，让股市重新走向“牛市”。这简直是天大的笑话。股指上天，就能把存量损失消化掉？把股民的“损失”要回来？

　　因此，本人认为国有股减持就按市场竞价分批分期进行，减持资金无须对流通股股东补偿，管理层不应屈服于某种压力，应坚定不移加强监管，避免形成新的损失，真正保护投资者的利益，恢复市场信用和投资者信心。

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