黄湘源

　　国有股减持方案的讨论进入了白热化的程度，但是，在理想主义的引导下，不免陷于“高大全”的误区。

　　高，就是将国有股减持的目标，定位于证券市场与国际接轨。高则高矣，离地太远，不亦危乎？

　　自从加入WTO，接轨似乎就成了一个特别热门的字眼。其实，即使就证券市场而言，接轨也是资本市场开放以后的事，并不是当务之急。证券市场开放属于资本项目范畴，不在WTO协议之列，目前只是根据WTO服务贸易范畴，将允许境外服务提供者进入我市场，为中国投资人提供中介服务。证券业的开放和资本市场的围城本身就不能不构成一对不可思议的矛盾。尽管现任中国证监会主席周小川说，“中国的证券业一定会按照入世的承诺开放，而且有可能会超出范围地开放。”也就是说，激流迟早要冲破坚冰。但就目前而言，按照接轨的观念来设计中国证券市场的现实问题，显然为时尚早。

　　接轨，同国有股减持更是风马牛不相及的事情。

　　国有股减持与国有股流通既有同一性，又有差别性。同一之处在于，通过国有股减持最终将促成国有股流通的实现，它们在解决证券市场的流通性问题上的目标是一致的。不同之处在于，国有股减持所要解决的不仅仅是证券市场的流通性问题，而是一个经济结构问题，在某种意义上，更是一个政治性问题。

　　从整体上看，国有股减持涉及的面远大于证券市场的结构调整。国有股减持作为国民经济战略性调整的一个组成部分，并不等于国有经济成份从上市公司退出，而是有的退出，有的不退出。国有经济成份需要退出的主要是竞争性领域，在这些领域，国有股将逐步减持甚至完全退出，全流通当然是不成问题的问题；而在一些垄断性产业，国有大中型企业还将陆续改制上市，国有股保持将必要的控股地位，在这些领域，国有股减持的问题，只是保持何种股份比例的问题，这些股份可流通而未必进入流通，只不过是持股方式的改变而已，否则，何以体现和稳定国有股的控股地位？因此，准确地说，国有股减持虽然必须达到“可流通”，但“流通”不是它的最终目的。如果以“国有股流通”为目的设计国有股减持方案，不仅是以证券市场的局部结构的调整去设计国民经济的全局性调整，无异于小马拉大车，而且将不可避免地触及国有经济战略性调整的敏感问题，这是可以想见的。

　　筹集社保基金是去年6月12日出台的国有股减持方案的主要目的，站在国有股持有人的立场来看，作为一种阶段性目标，这个提法本身是无可厚非的。而如果站在证券市场的角度，这个目的不仅未免有机会主义之嫌，同时也显得狭隘了一些，缺乏必要的兼容性，以致有光顾社保基金筹资的需要而忽视证券市场投资者权益的弊端，被证券市场视为圈钱。证券市场对这个问题形成的共识当然是有道理的。这正是中国证监会去年10月23日停止实施该方案的理由，也是导致国有股减持方案重新设计的基本原因。但如果重新设计的仍然是国有股减持方案，那么，毫无疑问，它虽然不是不可以考虑到兼顾流通的要求，但毕竟必须以国有股减持的目的为依据。

　　目前在国有股减持上存在的最大弊端就是目的不明，这使得一个合理而有效的减持方案究竟应该是一个政治的，还是经济的，或者技术的，都无法定论，这是目前国有股减持方案的论证不免方向不明的一个重要原因。就中国证监会的职能来说，其实是不堪胜任国有股减持方案的总设计师的重任的。国有股减持的蓝图不仅需要呼唤最高行政权，甚至还可能需要最高立法权。但这毕竟是一个有中国特色的问题，需要的是政治解决或经济解决的办法，实在不必要勉强提到接轨的高度，更不是通过接轨的办法可以加以解决的，更不是借接轨为名行“推倒重来”之实所能解决的。

　　大，就是利益最大化。所谓“多赢”就是利益最大化的思路的具体体现。

　　中国股市虽说是政策市，毕竟脱离不了资本博奕的窠臼。资本博奕说到底就是利益的争夺，不是你输就是我赢，哪儿会有“多赢”之说？尽管资本市场关于“多赢”的承诺从来象歌一样唱得越来越动听，饱经沧桑的股市中人对“多赢”的歌听是都喜欢听，可是，要说信，则恐怕谁都是将信将疑。

　　不要怪人们都象生了疑心病似的，实在是对“多赢”的歌听得太多的缘故。远的不说，1999年的“5·19”行情就是一个惨痛教训。当井喷突然发生时，广大股民仍在迟疑观望，管理层则不失时机地加以引导，又是最高级别报纸评论员的动员，又是管理层高官一次次的号召，又是著名经济学家的推波助澜，又是银行减息挤出资金。股市的“财富效应”就象一个精心设计的圈套，老百姓就是这样栽倒在“恢复性行情”之下了，当时刚刚从银行提出来投入股市被套住的资金一说有1200亿元，一说2000亿元之多。

　　2001年2月19日，低迷已久的B股市场对国内投资者开放，一度出现了爆发性上涨行情，在此阶段得益者大致有三部分：一是解放了长期被套的境外投资者，二是便宜了违规入市资金，三是近水楼台总是先得月。除了承销B股的券商吃进了相当数量的B股包销余额之外，部分银行和券商从扩大业务量的单纯业务观点出发，为违规资金入市大开方便之门，它们成为政策利好效应的疯狂掠夺者。可惜的是，大批响应政策号召在6月1日以后入市的“好孩子”没有例外的成了这场击鼓传花游戏的接套者。

　　这几次利好，虽说投资者大多未赢，从整个市场来说，毕竟还是有一部分利益团体赢了。而2001年6月12日出台的国有股减持方案，尽管财政部主要负责人信誓旦旦地说什么对于证券市场是利好，结果却大相径庭。上证指数由最高2245点跌至1520点，市值跌去32%；深成指由最高5091点跌至3143点，市值跌去38%；上证B股由最高241点跌至130点，市值一度最多跌去46%；深圳B股由最高2453点跌至1275点，市值一度最多跌去48%。股市市值蒸发了1.6万亿元，投资者直接损失超过6000亿元，而企图从股市敛财的社保基金也非但没圈到什么钱，反而在中石化上套住了10多亿，亏损了3亿多。正如著名股份制专家刘纪鹏所说：“这与国有股减持方案不当所造成的‘砸市’是不可分的。”

　　从政策上来讲，已故伟大领袖说：“不是东风压倒西风，就是西风压倒东风。”中国改革开放的总设计师则说：“让一部分人先富起来。”就是我们现在讲的“三个代表”，也是有一定的倾向性的。在国有股减持上，不是国家让利于民，就是国有资产保值增值，没有中间道路可走，何从遑论什么“多赢”？

　　“多赢”无疑是一首动听的歌，但作为政策目标则是一个模糊概念，从而也是难以一一具体落实的。管理层高唱“多赢”之歌，一方面说明了并未放弃保值增值的目标，另一方面也反映了被称为“重中之重”的投资者利益在政策的天平上不再是无足轻重的砝码，这在某种意义上不妨视为一种利好。不过，在国有股减持这样一个牵一发而动全身的政策问题上，“多赢”的含义应该是相当丰富的，投资者对仅仅只是其中一部分的利益的追求虽说理应当仁不让，但过多奢望无疑是不现实的。这并不是对“多赢”的“叶公好龙”，而是“吃一堑长一智”得出的“题中应有之义”。

　　全，即“全流通”。现在，“全流通”虽说成了一个最时髦的字眼，可是，说穿了，不过是画饼充饥而已。

　　2002年1月28日，一个被称为“阶段性成果”的减持方案在证监会网站上试探性地露了个头，引发股市差不多近两年来的最大单日跌幅。然后，又是信息发布人出面说明，又是当日恰好未报道该方案的三大证券报连篇累牍地发表稳定人心的文章，又是证监会主席亲自主持市场分析座谈会。人们注意到，有关方面既然已经汇总出八个国有股减持的框架性方案，其中前七个方案没被称为“阶段性成果”，而第八个却获此殊荣，显然不会是偶然的。“国有股减持”正在演变为“国有股流通”，但这个概念的偷换似乎过于草率了一点。

　　国有股减持方案变成全流通方案，不仅存在对权利主体越俎代庖的弊端，从而难以回答国民经济战略结构调整的重大政治性问题，难以正确处理国家与地方、国家与企业、国家与证券市场投资者的关系，也难以满足社保基金筹集筹集资金的要求，就是站在证券市场本身的处境来说，也有许多难以克服的障碍。

　　首先，在国有股减持的目的尚不明朗的情况下，解决上市公司非流通股的流通性问题无法排出明确的时间表，难免使投资者更加难以把握政策的走向。

　　其次，新股简单地进入全流通发行，难免造成股票发行价位轴心的下移，对现有的股价结构造成巨大的冲击。

　　此外，全流通不可避免地将在资金供给上遭遇困难，尤其是在股市尚处在低迷状态的时候，为了吸引某些利益集团的资金入场为国有股减持或全流通方案接盘，普通投资者利益很容易受到政策面不应有的忽略。

　　总而言之，“全流通”的主观意愿虽然是好的，但是“一步到位”脱离中国国情，有操之过急，陷于两难之弊。

　　证券市场股权结构人为地分裂成流通和不流通两大部分，是证券市场一切弊端的总病根，但这一问题与国有股“一股独大”联系在一起，就不是单纯的市场结构问题了，决不是单纯解决流通问题就可以迎刃而解的。国有股减持问题涉及重大的政治经济问题，它的解决具有鲜明的阶段性特点，需要在发展的过程中来解决。就是作为证券市场的历史遗留问题来解决，也需要有一个过程，不能“只争朝夕”。与其以“全流通”代替国有股减持，不如实事求是地对原有的国有股减持方案进行纠错为好。饭要一口一口地吃，路要一步一步地走，政策上的失误要一个一个地拨乱反正。只要本着“错什么，就改什么”的精神，变原来的损害投资者利益为维护投资者利益，投资者有什么不欢迎的？而“高大全”则有可望不可及之虞，可以休矣！

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