方案策划：

　　南开大学数学院金融信息技术系：陈典发 付华 李林波 李燕

　　南开大学国际经济研究所：李恩波

　　天津普天投资管理公司：周斌

　　摘要：本方案设计了允许非流通股转让的过渡市场，按照收益公平原则，运用金融工程方法，对国有股和法人股(统称非流通股)合理地初始定价，在过渡市场发行非流通股(所得资金归国家，用于社保基金)。过渡市场借助于流通证(一种资产互换期权，由上市公司定期发售)可与现有流通股二级市场相通，非流通股的持有人(包括原始持有人和通过过渡市场受让的持有人)通过购买流通证，在支付了流通费(流通费将支付给上市公司，是对现有流通股股东进行的补偿)后可以将非流通股转变为流通股并在现有流通股二级市场上转让其持有的股票。未通过上述形式转变为流通股的非流通股，在过渡市场内流通转让一定时间(1至3年)后将获得市场认可的公平真实的价格，然后通过某一基准日两个市场价格形成的比例进行非流通股缩股，将其转变为与现有流通股同类的股票，从而最终完成非流通股向流通股的全面转变。上述方案既考虑到国家和各方投资人的利益，又使上市公司能积极参与并获得利益，因此能顺利地实现非流通股问题的最终解决。

　　一、背景分析

　　由于历史的原因，经十年的沉淀后，上市公司中的非流通股(主指国有股和法人股)与流通股实际上已经成为两个不同的股票品种，既不是同股同价也不是同股同质，这种股本结构的种种弊端日益显现并在不断放大，市场上始终面临供应量突然放大的压力，股市已经隐含了巨大的系统性风险。因此，解决非流通股的流通问题已成为一个紧迫的任务，同时也提醒我们不能简单地将两种不同的股票合二为一。

　　在近几年的尝试中，从黔轮胎、重庆嘉陵的试点到云天化和申能股份回购的讨论以及2001年上半年国有股减持试点办法的实施来看，如果不尊重证券市场历史上已经形成的非流通股和流通股两种股性、两种价格，非属同一市场且不等值的客观事实，硬性地、人为地对非流通股定价后，将其从低价市场拿到高价市场去卖，显然是不合理和有失公允的，这样作既严重打击了投资者的信心，又损害了政府和证券市场的公信力。

　　目前非流通股流通问题对证券市场的影响也大大超出了管理层和投资者的预期，并成为影响证券市场向国际化发展的关键，而非流通股的合理定价和如何流通是整个非流通股流通问题解决方案的关键。

　　二、方案的原则

　　通过背景分析，我们认为设计解决方案应遵守以下几个原则：

　　1、尊重历史原则首先历史必须得到尊重，其包含三方面内容：

　　1)承认事实上已经形成的两个市场、两种股性和两种价格的客观现实，违背这一现实的任何推倒重来的思路都是不现实的，现有流通股股东的权益必须保护，而现有非流通股股东已经获得的权益也应当尊重(包括投票权和分红权等)。

　　2)上市公司的流通股的发行定价及上市流通是在非流通股不流通的前提下进行的，从而造成流通股的市场价格背离价值，市盈率偏高，采用提高股票价值，降低市盈率的方式解决这一问题更能体现对当前市场的尊重。

　　3)非流通股的流通应是一个系统工程，在本着实事求是的前提下有步骤、有计划地进行，不能指望一蹴而就。

　　2、市场公平的原则同股同权同利是证券市场的重要的原则，即相同投资下承担相同风险、享受相同权益，这是最能为投资者接受的，也是对过去问题的最好修正。股市的现实表现，充分表明投资者对非流通股流通的心理预期较差，担心不合理的定价与实施方案演变出新一轮的"圈钱运动"。因此，恢复投资者信心十重要，任何解决方案都应充分考虑社会各方利益，特别是公众投资者的利益，否则决无彻底实施的可能。

　　3、市场稳定的原则证券市场作为国民经济的晴雨表，是社会众多利益的集中体现。股市的动荡对经济发展非常不利，不仅仅是全体投资者(包括国家和社会公众)都将遭受损失，对国家信誉也会形成不良影响，如果出现崩盘，将彻底破坏国民经济增长基础和中国融入世界经济的努力。因此，设计的方案必须能保证股市的整体稳定。

　　4、市场化运作的原则资本市场具有高度市场化的特征，具有对资产类证券的价值发现功能。非流通股流通问题的核心是定价，方案中非流通股的初始价格只是通过现代金融工程手段在一定前提下对价值相对合理的反映，最终应通过市场竞价交易去发现其价值，取得市场参与各方都能接受的价格。为了实现国有资产的价值，国有股流通就更应该通过市场的高效运作进行，这对建立整个市场的理性投资也是很有益的。

　　5、有利于上市公司发展、提高自身质量，优化国有资产的原则：

　　上市公司目前的种种弊端归其原因，大量非流通股的存在而形成的"一股独大"现象是主要结症，严重制约了上市公司的发展。因此设计的方案除了应能解决非流通股流通和股权结构问题，还要有利于上市公司完善法人治理结构，提高自身管理效率和资产质量，建立股票期权激励制度等改革措施。

　　三、定价与流通方案

　　(一)总体思路：

　　1.设立专门的过渡市场，非流通股先在此市场上发行上市，实现非流通股的价值，其中国有股转让所得资金用于社保基金。过渡市场的目的在于通过市场获得非流通股的公允价格，同时承担缓冲区的作用，避免给现有流通市场造成的巨大冲击。

　　2.确定非流通股的发行价格确定采用的理论方法是：将国有股法人股视为现有流通股的一种衍生证券，运用金融工程理论和期权定价的数学方法，根据流通股的价格等市场历史资料计算流通股的累计投资收益(包括分红和资本差价)情况，然后基于收益公平的原则，计算非流通股在过渡市场的发行定价。

　　3.由上市公司定期发行流通证，投资人购买流通证后取得将其非流通股转变为流通股的资格，在向上市公司交纳流通费用后，其非流通股转变为流通股进入现有流通市场。向上市公司交纳流通费用，提高了上市公司的每股净资产，降低了市盈率，既是对原流通股股东的补偿，又维护了现有流通市场的股价。

　　4.对于未通过上述途径转变为流通股的非流通股，在过渡市场内流通转让一定时间(1至3年)后将获得市场认可的公平真实的价格，然后通过某一基准日两个市场价格形成的比例进行非流通股缩股，将其转变为与现有流通股同类的股票，从而最终完成非流通股向流通股的全面转变。

　　5.非流通股在过渡市场上发行上市后，在此市场上转让后的非流通股的投票权和分红权，将按照股东大会确定的某一基准日的过渡市场和现有流通市场的股票价格比例缩股计算，而未进行过转让的非流通股的投票权和分红权的计算不变。这样做既尊重了原始股东的即得利益，又可防止投机者乘机控制上市公司，以小博大，同时实现了同股同权同利。

　　(二)流通股市场价格定价和净资产定价与的缺点：

　　1.流通股市场价格定价的缺点：

　　流通股市场价格定价对股市造成的影响已经有目共睹，不再详述。

　　2.净资产定价的缺点：

　　此定价方式只是体现了对上市公司资产的静态计算，忽略了对上市公司资产盈利能力的动态计算，因此是片面的。在市场上，资产盈利能力在一定程度上更能体现股票的价格。

　　同时净资产定价必将导致流通股价的下挫，其数学推导如下：

　　对任一上市公司，若以M代表现有流通股数，S为现有流通股价，N为非流通股数，Y为非流通股市场价值(也代表平均转让价格)。通常在此过程中，公司不会发生实质性的变化，故其总体市场价值保持不变。即：M*S+N*Y=(M+N)*X则不支付流通成本情况下，流通后的市场股价为：

　　X=(M*S+N*Y)/(M+N)，因Y小于S，故X小于S。

　　举例：设某公司现有流通股4000万股，当前市场价为10元/股；非流通股(主是国有股)8000万股，其市场价格(也是转让价格)为5元/股；若不支付流通费而让非流通股票转变为流通股，记流通后每股价格为X。于是有：4000万*10元+8000万*5元=12000万*X解得X=6.67元，流通股价较原来10元下跌33%！。

　　由此可见，对任何上市公司而言，不论非流通股占多大比例，以何种价格直接进入现有市场流通，也不论将它们以何种方式出售给何人，只要不支付流通费用就将其转变为流通股，那么流通股价格必定下挫；因此如果通过这样的方式让大规模的非流通股进入现有流通市场，那么对原有流通股股东将造成极大损害，最终可能导致"减持"的失败。

　　由此可见，本方案设计的非流通股必须先向上市公司缴纳流通费才能转变为流通股的思路是合理的，其优点是对现有流通股东进行了补偿，使上市公司获得了资金，从而提高了上市公司净资产值，降低了流通股的市盈率，克服了现有流通股价格下跌的风险，实现多方共赢的目标。

　　(三)方案的设计以下把现有的流通股称为A1股，而把非流通股称为A2股，目标是要使A2可以流通并最终与A1变成同一种股票。很显然，假如我们已经知道A2与A1的价值之比，则按同价同权的原则，将A2按该比例缩股并在补偿A1股东的损失后，让其进入A1市场流通即可实现预定的目标。

　　该方案大致如下：为A2股票设立一个过渡性的专门流通市场--A2市场，A2在此市场上发行上市转让，该A2市场运行期间设立一个与A1市场连接的通道，使A2市场股票持有者可以将他们的A2股票换成A1股票；同时在A2市场运行一段时间后获得A2与A1价格的一个真实比值和对A1股东的补偿标准，通过A2的缩股实现与A1的合并。这样的好处是：分散了A2向A1的转换过程，减少对A1市场的冲击，同时增加A2市场的流动性。下图是该方案的流程示意图，原始非流通股东(也称原始A2股东)指目前的国有股和法人股股东。

　　1、具体实施过程的简要说明：

　　1)原始A2股东对A2定价后在A2市场公开竞价发行，。为了提高市场询价认购的充分性和有效市场价格的形成，可要求有效认购比例达到一定比例(如35%)以上，才能宣布A2股票的发行成功。发行成功后原始A2股东的A2进入A2市场，但要求其股份每减少5%应予以公告。

　　2)设立A2的流通市场，进行A2股票的挂牌转让和交易。社会公众和机构投资者(包括上市公司本身)均可进入该市场。

　　3)假定A2股票市场平均转让价格为a,同时期相应流通股价为S,则经转让后每股A2股票的持有者享受a/S股股东待遇。为便于上市公司管理，其股东待遇的换算比率应按公司股权登记日当天的两个市场的市场价格确定。对于原始A2股东持有的至今仍未进入A2市场流通的A2股票，其股东权利不变。

　　4)在A2市场成功转让后一段时间(1-3月左右)，上市公司开始发售A1市场的流通证C，流通证可按月或季发放，并规定有效期限，时间可以是半年到一年。购买了流通证C的A2市场股票持有者，可在流通证有效期内向上市公司交纳每股K元流通费后，随时将自己的A2股票换成A1股票并进入A1市场流通，同时每一A2股票享有的股东权利恢复成一股A1股票的股东待遇，流通证同时作废。流通费K可以用A2股票按当时的市价折抵。

　　5)公司收取的流通证费C和流通费K可主要用于回购A2股票，还应在政策上鼓励资金较充裕的公司，择机直接到A2市场或以参考市价向原始非流通股东购入A2股票，部分用于实施股权激励，其余予以注销，以减少总股本，提高每股股东权益。

　　6)A2市场运行一段时间(2-3年为宜)后，由公司股东大会根据两个市场股价之比决定A2股票的缩股比例，并据此将仍未进入A1市场的所有A2股票进行缩股，全部缩股后的A2股票进入A1市场流通，A2市场自此终止。

　　2、相关价格的计算：

　　1)A2市场的第一次询价底价计算：

　　发行底价随流通股价而变动，比如当沪市大盘指数在1700点左右时，根据对30指数指标股的计算，Pt的平均值与净资产平均值相近；若指数跌至1500点以下，Pt的值会显著减少，A2股在这样的点位转让显然是不可取的。因此Ft也可作为股票选择实施流通方案时间的一个参考指标。

　　第二次询价可以参考A2市场的最新价格水平。

　　2)流通证价格的计算：

　　假设：本次A2市场的最近的(加权)平均价格为；A1股票当前股价为S；流通证有效期为T；估计未来T年平均市场利率为；取定A1市场流通费K，那么流通证价格C由以下公式计算：

　　公式(2)的原理是这样的：流通证实际上是一个期限为T进行两种资产互换的美氏期权合约，合约中上市公司允诺在T之前的任意时刻，以一股A1股票交换合约持有者的一股A2股票和K元现金。由公式(2)给出的价格C正是该期权的无套利价格。(参见J. Hull的书《期权、期货和其他衍生品》(第四版，清华大学出版社出版)中公式(18.3)及其说明)。因此根据它来设计流通证，当A2股票转换成A1股票时，不稀释A1股东的权益，不会对A1市场的股票价格产生冲击。在国外发达金融市场的实践已证明这点。

　　3、A1股东的损失补偿：

　　A1股东的可能损失包含两个方面，一是因高估A2的价值而降低A1股东的权益；二是因大量A2股票进入市场引起供求关系大幅变化，从而使A1股票价格下跌。

　　当每一次转让成功且股票进入A2市场后，由于A2的定价是市场化的，故A1股东的损失仅来自第二种情形。为了估计A1股东的第二种损失，可以利用各种A1股票配股和增发新股的历史资料，建立这种损失与有关变量(如股价水平，新增股票数量与原有股票数量之比，新股价格等)的相关关系，由此计算出A1股东的每股损失d。这方面的统计技术已经很成熟且实际中应用非常普遍。将d按A2市场本期转让均价折合成A2股票，由原始A2股东在宣布转让而未卖出的股票内拿出相应数量送给现有A1股东作为本次转让的补偿，这些作为补偿的股票可以进入A2市场流通并享受同期转让后A2股东的待遇。

　　当转让后的A2股票进入A1市场后，根据公式(2)计算出的流通证费C和流通费K一块恰好弥补了因A2股票升值导致A1股东权益的损失(这一点理论和实际均已证明)。此外，如果公司从A2股票转换中收取的流通费主要用于回购股票，那么此时A1股东的第二种损失甚微因而可以略去不计，故通过流通证使A2股票进入A1市场不影响A1股票的股价。

　　4、流通证的风险：

　　我们知道，看涨期权的主要风险来自没有标的资产而卖出相应的期权合约，而我们上述流通证卖出者--上市公司所卖出的看涨期权是交换两种资产，交割的结果是上市公司收钱后允许非流通股票流通，不存在系统性的风险。其交易也简单易行。

　　有人可能担心使用期权之类的衍生工具会产生很大风险。实际上，这种忧虑是不必要的。由于流通证的流通必须与A2股票捆在一起，因此其金融杠杆作用很小，可以说流通证是一种简单且安全的衍生产品。

　　5、实施建议：

　　1)由有关部门对方案详细论证后，提交国家权力机关审议并对相关的公司法等法律法规进行相应的修改，创造出一个完善的法律环境和基础；保持方案实施的连贯性和稳定性，从而强化市场信心，同时加大监管力度，约束投机和过度炒作。

　　2)对每一公司A2股票均实行一次性全部发行，以保证A2股票的供给稳定，把供给带来的影响将带最低水平。其随流通的进行将逐步向A1市场转移，规模逐步减少，将更好的维持现有流通股东的权益不受冲击，也为将来合并创造条件。对A2股票规模较大的公司发行成功的限制比例可适当调低。

　　3)整个方案的实施都是通过市场进行。为了顾及市场的承受力，国家可以规划过渡市场的总体规模(如控制其家数维持在500家左右)，在一个公司的非流通股完成流通合并后再进行新一个公司的非流通股计划，如果国家将长期持有一批公司的股票，减持的冲击还会进一步降低，实现专门过渡市场和现流通市场的平稳运行，预计这样国家股的流通计划会提前完成。我们可以在方案获得市场认同和实施一段时间后推出新股全流通发行。

　　4)对国有股转让获得的资金的使用应明确规定，特别是：优先偿还股东对上市公司的欠款、支付部分重点公司的A2股票流通费实现股票合并，其余收入充实社保基金。

　　5)对现流通股东，A2股票的发行可给与一定的优先选择权，只有当这些股东放弃其购股权时才能由其他人购买。鼓励上市公司回购的A2股票，除部分作为公司预留的股份以建立员工激励机制外，其余的股票给予注销。对于发行流通证和流通证行权后使上市公司获得的现金，要严格控制其投向。

　　6)每个公司的非流通股流通方案要委托有资格的专业中介公司去设计，要经公司股东会同意并报国家主管部门批准后实施。

　　四、该方案的特点该方案依据现代金融理论，设计出通过市场手段实现公众、国家和市场之间的利益均衡的全流通方案，达到三方共赢的格局。这表现在：

　　1、结合公司现有流通股票的真实表现，利用现代金融工具对非流通股的价值进行合理的定量评估，为证券市场的资产价格定价机制的建立提供了依据，通过竞价发行和市场化运作可以充分实现国有股的价值。它是完全市场化的全流通方案。

　　2、从理论上和方法上克服了非流通股流通的众多现实障碍，最大限度地保护上市公司现有流通股东的权益不受冲击，充分体现了市场公平原则，为投资者信心的恢复和证券市场的稳定发展创造有利条件。

　　3、通过非流通股在专门的市场流通，国家可以有效地实现对国有资本进行战略性调整和优化，可以加速争夺上市公司控股权市场的形成，有利于公司并购重组，也利于上市公司外部监督市场的形成，从而完善公司治理结构。

　　4、很多方案对上市公司考虑较少，在减持过程中上市公司基本上没有担任什么重要角色，造成上市公司对减持的不积极、被动局面。上述方案中，上市公司作为交易的重要关联方参与整个过程。在执行流通证的时候，公司将获得一定现金，同时公司也可以回购以减少股本规模。这样，上市公司的资产质量就会得到明显提高，将大大降低A股市场的市盈率，整个A股市场的投资价值就凸现了。

　　另外，鼓励有实力的公司进行回购股份注销，可减缓流通市场的急剧扩大。公司也可将回购的部分股份作为预留股份保留下来，对公司管理层实施期权激励制度，解决了建立期权激励制度中的股票来源问题，使公司在股东利益的分配调整中实现治理结构的完善、确保公司的可持续发展，彻底解决我国企业制度在产权和激励上的缺陷和弊端。

　　再次，可以利用两种股票合并的机遇，将原控股股东的非流通股按照过渡市场的价格与该股东对上市公司的债务对冲，注销其股份，既解决了历史遗留问题，又提高了上市公司的资产质量。

　　参考文献：

　　[1].弗兰克.J.法博比，弗朗哥.莫迪利亚尼：资本市场：机构与工具，唐旭等译，1998年，经济科学出版社，北京。

　　[2]. W. Sharpe, G. Alexander & J. Bailey: Investments, 5th ed., 1995, Prentice Hall International, New Joesey.

　　[3] J.Hull: Options,Futures,and Other Derivatives, 4th ed. , 2001,清华大学出版社，北京。

　　[4]. J.A.Yan: Introductioon to Martingale Methods in Option Pricing, Lesture Notes in Mathematics.

　　附：计算非流通股市场价值的一个模型：

　　上市公司是由A2股东和A1股东共同投入的资金创立和发展起来的，公司的发展为股东创造了两种获得回报的机会：一是公司分红，二是从二级市场股价的上涨中获利。现假设有一个投资者，其风险厌恶程度与流通股股东相近，从股票发行时开始一直进行某只A1股票的买卖(资金不撤出资金帐户但也不追加资金)，初始投入的1元钱，现在变成了5元，那么，根据同风险同收益的原则，没有流通权的A2股东发行时投资1元钱现在也应值5元，这就是它的市场价值。对一个固定的投资者，他的收益由股票上市以来其二级市场价格决定。换句话说，A2股的市场价值是A1股票价格的函数，用金融工程的语言就是说，A2股票是A1股票的一个衍生证券。于是通过计算上述假想投资者投资收益来获得A2股市场价值的问题，变成了如何构造一个风险性适合像国有和法人这样的投资者投资的衍生证券，并计算该衍生品的投资累积价值。现代金融工程技术为此提供了切实可行的工具。

　　通过反复模拟我们构造了一个可用于计算A2股市场价值的衍生证券模型，并用它计算了沪市30只股票在2001年11月30日的市场价值(结果见后面的附表1)。该计算是基于以下资料：发行前净资产值(由于缺乏准确的资料，我们假定它们的值均为1)，发行价，A1股票上市以来的全部股价数据，历年分红送配数和同期市场利率。结果显示，当时的市场价值与净资产值相近，由于这些股票发行前净资产值溢价后实际值会大于1元，故据此得到的市场价值将略大于当前净资产值。考虑到当时的大盘点位，这样的结果应该说是合理的。该模型的原理如下：

　　根据A1股上市以来的二级市场价格数据，将A2股视为每半年交割一次，并连续滚动投资的该A1股的亚洲期权(几何平均意义下)：以发行价为第一期初始股价，发行前每股净资产值为期权价，再由当期利率计算出第一个半年期的期权交割价x与股价的几何平均值，交割后所获收益全部重新投资于交割价仍为x的亚洲期权，如此连续滚动直至给定的日期(最后不足三个月加上一期，超过三个月另作一期)。由此计算出该投资最后的累积财富价值，此即为该日A2股的市场价值。由于发行价相对较低，以净资产值作为期权价的交割价一般都较发行价低，交割资产价取的又是几何平均值，故由于实际中很少有股票价格长时间在发行价下运行，这样投资发生破产的概率极小。(对个别股价确实在一段时间运行在发行价的股票，可采用另一种稍为冒险的投资方式计算)。显然，这是一种很谨慎的投资策略，用来模拟像国有股东和法人股东这样的大投资者是合适的。

附表1： 市场价值表

   短信点歌，带去你真挚的祝福！  3500条闪电传情，让她想不看都不行